聪明的投资者 · 在线阅读 · 知识链接收藏 · 阅读笔记

第 57 / 65 章

附录

1. 格雷厄姆-多德式的超级投资者

沃伦·巴菲特

编者按：1984年，为了纪念本杰明·格雷厄姆和戴维·多德合著的《证券分析》一书出版50周年，哥伦比亚大学举行了一次座谈会。本文是根据座谈会的发言整理而成的。《证券分析》这部专著率先提出的一些思想，通过后来的《聪明的投资者》一书得到了广泛的流传。巴菲特的这篇文章，生动地介绍了格雷厄姆的追随者是如何根据他的价值投资方法获得股市上的巨大成功的。

格雷厄姆和多德致力于“以显著的安全边际标准寻找价值与价格差异”的证券分析法过时了吗？如今，许多编写教科书的教授对此的回答是肯定的。他们声称，股票市场是有效的，也就是说，股价已经完全体现了我们关于公司前景和整体经济所知的一切因素。这些理论家争辩说，市场上没有低估的股票，因为聪明的证券分析师已经利用所有可获得的信息，使股价达到了适当的价位。那些能够年复一年战胜市场的投资者，只是出于幸运。“如果说股价已经完全体现了可获得的信息，那么这种类型的投资技巧也就过时了，”一位教科书作者这样写道。

哦，也许是这样吧。但是，我要在这里向你们介绍一批投资家，他们的投资业绩多年以来一直能超越标准普尔500指数的表现。那种关于他们完全是出于幸运的假设至少是值得仔细考察一番的。这种考察的关键在于，这些赢家都是我所熟知的，并且均被冠以超级投资者的称号，其中最近的一位也是在15年前获得此称号的。如果不具备上述条件，也就是说，我只是在今天早上才从数以千计的近期投资记录中为你们挑出若干名单，那么，我劝你不妨就此打住，不要再听我说下去了。我要补充的是，所有这些业绩记录都是经过核实的。此外，我认识的许多人，都曾经把投资交给过这些投资经理；而且，他们多年以来参与投资所获得的收入，是与所公布的业绩记录相吻合的。

在开始我们的研究之前，我请你们设想一场全美国的掷硬币比赛。我们假设明天早上，全美2.25亿居民都拿出1美元做赌注。他们一大早出门，去猜硬币落下时的面向。如果他们猜对了，就从猜错了的一方赢得1美元。每天都有一批输者被淘汰出局，随后的一天，由赢家把前一天赢得的资金都投入赌注中。经过10个早晨的10轮比赛，全美大约会剩下22万名连续10场获胜的赢家；每人将赢得1 000美元多一点。

现在，这些赢家大概已经有些飘飘然了，这是人性的正常反应。他们也许还会故作谦虚，但在鸡尾酒会上，他们会时不时在漂亮的异性面前夸耀自己在掷硬币比赛中的技巧和眼力。

假如赢家继续从输家手中赢得赌资，在另外10轮掷硬币比赛之后，将只剩下215名连续20次猜对的选手；他们的资金将从最初的1美元变成100万美元多一点，也就是说，整个比赛已经有人输掉2.25亿美元，同时有人赢得了同样数目的美元。

此时，这些赢家会头脑发热。他们也许会写一些叫作“我如何在20天内从1美元挣到100万美元，而且每天只在早晨工作30秒”的致富秘籍。更糟的是，他们也许会飞往全国各地，在关于如何有效掷硬币的研讨会上发表演说，并这样反问那些心怀疑问的教授：“如果我们没有制胜秘诀，为什么最后的赢家会是我们这215人？”

但是，接下来，一些商学院的教授会毫不客气地指出如下事实：即使2.25亿只猩猩进行同样的比赛，结果也会与此完全相同——其中215只趾高气扬的猩猩将连续20次押对结果。

然而，我认为，在我即将给出的一些例子中，的确存在一些重要的差别。首先，如果：（1）这2.25亿只猩猩的地区分布与美国人口的分布大致相当；（2）20天以后，同样剩下215位赢家；（3）其中40只猩猩来自奥马哈的某一动物园，那么，你肯定会认为其中有什么特别之处。你也许会专程拜访该动物园的饲养员，询问他给这些猩猩喂了什么特殊的饲料，它们是否进行过某种专门的训练，它们是否知道某些事情，以及其他一些东西。也就是说，如果你发现了什么非同一般的集中现象，你就会试图寻找一些非同一般的特征，以此为原因来解释这种现象。

科学研究正是按此种模式进行的。如果你试图找出某种罕见癌症可能的原因——比如，全美一年有1 500种这样的病例——其中400例发生在蒙大拿的某个矿业小镇，你就会对该地的水质或病人的职业分布，以及其他有关变量进行调查。你知道，这样一个小镇会发生400起病例，这绝非随机因素所致；你不一定知道致病的原因，但你知道到哪儿去寻找这些原因。

我要告诉你的是，可以从地理之外去寻找起源。除了地理因素外，这种集中现象也可能有其他起源，我将其称之为智力起源。我想你也许会发现，在投资世界里，有相当多的掷硬币赢家都来自于一个很小的智力部落——一个叫做格雷厄姆-多德追随者的群体。如此多的赢家集中于这样一个智力部落，其原因绝非可以用随机因素来解释。

某些条件的存在，会使这种集中现象变得无关紧要。也许100个人只是在简单地模仿某个特别有威信的人的猜硬币行为：如果他猜头像一面向上，这100个追随者也会自动地押这一面。如果这位领导者能够跻身于最后215个幸运者之列，那么他带进来的这100人所形成的集中现象就毫无意义。你只要发现其中一例的情况，其余99例即可以此类推。我们再假设你生活在一个父权主义的社会；为了方便起见，假定每个美国家庭的人口均为10人。另外假定，该社会的父权文化是如此强有力，以至于家庭的每个成员都会遵从父亲的指令。这样，在经过20天的角逐后，仍将产生215名优胜者；这时你会发现，他们只是来自于21.5个家庭。有些人也许会天真地以遗传因素来解释此种成功。但是，这根本没有什么意义，因为此时只能说明，最后赢家并不是215个人，而是21.5个随机分布的家庭。

在我们所考虑的这一群成功的投资者中，他们的智力来自于一个共同的家长——本杰明·格雷厄姆。但是，离开这个智慧家庭的孩子们，是在以不同的方式猜测“掷硬币的结果”。他们去了不同的地方，并且会买进和卖出不同的股票与不同的公司；但是，他们投资记录的共性是不能用随机因素来解释的。肯定不能以下列事实来做出解释：他们是根据首领所给出的信号来猜测掷硬币的结果的。他们的家长只是在如何猜测掷硬币的结果方面建立了一套理论，但每个学生是根据自己的方式来对理论加以应用的。

格雷厄姆-多德一类的投资者信奉一个共同的思想观点：去寻找某企业的价值与该企业所占的一小块市场份额的价格之间的差异。本质上，他们会利用此种差异来买进股票，而不会像有效市场理论家那样，考虑是在星期一还是星期四购买，或是在1月份还是7月份购买，如此等等。顺便提一句，当企业家买进某家企业时——这正是格雷厄姆-多德式的投资者通过股票市场所做的事情——我并不认为他们是在交易发生的那个星期或那个月的某一天做出购买决策的。既然无论在星期一还是星期五买进整个企业并无差别，我真的不明白，学者为什么会投入如此多的时间和精力，来研究买进这些企业一小部分股票时的日期问题。毫无疑问，格雷厄姆-多德式的投资者也从不讨论贝塔、资本资产定价模型或证券回报的协方差之类的问题。他们对此毫无兴趣。实际上，他们对这些术语所知有限。这些投资者只关心两个变量：价格和价值。

很多人都利用图表研究价格和交易量的变化，对此我总是感到不可思议。你在买进整个企业时，会仅仅根据它上星期或上上星期的市场价格的大幅上升而做出决定吗？当然，之所以会有如此之多的此类研究，是因为在计算机时代，几乎有无穷的可供研究的数据。这并不意味着，此种研究有任何实际用途；而只是由于有那么多数据存在，因此学者总是想掌握那种可以摆弄这些数据的数学技巧。一旦他们掌握了这种技能，如果不拿来运用一番，就太对不起自己了——尽管这种运用并无实际效用，甚至有某种副作用。正像我的一个朋友所说的：在一个拿着锤子的人看来，任何东西都像是钉子。

我认为，我们所说的这一共同的智慧家族很值得研究。顺便要指出的是，尽管学术界大量研究过价格、成交量、季节性、资本化规模等变量对股票表现的影响，但是，却没有人研究过价值导向赢家所运用的这种非同一般的集中方法。

我先来回顾一下曾于1954～1956年在格雷厄姆-纽曼公司工作过的四个人的经历，以此来开始关于这一结果的研究。那里只有四个人——他们并不是从几千人中挑选出来的。在修完格雷厄姆的课程后，我提出到格雷厄姆-纽曼公司做义工，但他却以我自视过高为由拒绝了我；他是很看重这一点的。在经过多次请求后，他终于雇用了我。那时公司有三名合伙人以及我们四个“农夫”级的职员。我们这四个人均在1955～1957年离开了（公司于1957年停业）；现在我们可以得到其中三人的投资记录。

首先，我们来看沃尔特·施洛斯（Walter Schloss）的成绩（参见后文表1）。沃尔特从未上过大学，但参加了格雷厄姆在纽约金融学院举办的夜校。沃尔特于1955年离开格雷厄姆-纽曼公司，并在28年间取得了表1所示的投资业绩。

听了我所介绍的关于沃尔特的事迹后，“亚当·斯密”在1972年出版《超级理财》（Supermoney）一书，写下了这样一段针对他的文字：

他并没有什么特殊的消息来源。实际上，华尔街圈子里的人对他一无所知，也没有人告诉他任何想法。他只是查阅各种手册上的数据，并索取年报，这就是他的信息来源。

在介绍我认识他（施洛斯）时，沃伦自己也对他进行了和我一样的评价：“他从来没有忘记，他是在打理别人的钱财，这种意识使他厌恶亏损的心态更为强烈。”他是完全诚实的，对自己的认识也很清楚。金钱对他来说是一种严肃的东西，股票亦然，由此派生出他对“安全性”原则的坚持。

沃尔特的投资组合十分多样化，他拥有100余只股票。他知道如何去发现那些售价大大低于私人所有者价值的股票。这就是他所做的一切。他不关心买股票的日子是不是星期一或者是不是1月份，也不关心是否正值选举年。他只是说，如果一只股票价值1美元，而我可以花40美分买到它，那就一定会有好事降临到我的头上。他就是这样做的，日复一日，年复一年。他拥有的股票品种比我多得多，而且也不像我那样对公司业务的性质感兴趣——我对沃尔特的影响似乎不大。这正是他的优点之一：任何人也不会对他产生很大的影响。

第二个例子来自汤姆·纳普（Tom Knapp）——他也曾与我一样，在格雷厄姆-纽曼公司工作过。二战前，汤姆曾在普林斯顿大学主修化学，退役后当上了海滩巡逻员。有一天，他偶然看到戴维·多德要在哥伦比亚大学举办关于投资的夜校讲座，就抱着将信将疑的态度听课去了。结果越听越着迷，干脆报考了哥伦比亚商学院，并获得了MBA学位。他再次参加了多德的课程，也听了格雷厄姆的课。顺便说一句，35年后，为了确定本文的某些史实，我再次与汤姆联系，发现他仍然在那片海滩，所不同的是，他现在已成为该海滩的所有者了。

1968年，汤姆·纳普和埃德·安德森（Ed Anderson，格雷厄姆的另一个学生）与其他几个具有相同见解的同伴一起，组建了Tweedy-Browne合伙企业——其投资成果见表2。该公司的这一业绩，是通过广泛多样的投资取得的。他们偶尔也会收购企业的控股权，但其被动投资的业绩，并不亚于收购控股权的业绩。

表3给出了其中第三个人的投资业绩——他在1957年组建了巴菲特合伙企业。他干得最漂亮的一件事，是在1969年解散了该企业。在此之后，从某种意义上来说，伯克希尔-哈撒韦只是该企业的延续。关于伯克希尔的业绩，我很难给出一个单一的指标来加以衡量，但我认为，无论采用何种指标，其成绩都是令人满意的。

表4显示了红杉树（Sequoia）基金的业绩，其管理人叫比尔·鲁安（Bill Ruane），我曾经在1951年与他一起听过格雷厄姆的课程。他毕业于哈佛商学院，然后进入华尔街从事投资工作。后来，他发现自己需要接受一种真正的商业教育，于是重返校园，到哥伦比亚商学院听格雷厄姆的课，并与我在1951年年初相识。比尔的投资纪录从1951年延续到1970年，其投入的资金并不太多，业绩却远远超出了平均水平。在我解散巴菲特合伙企业时，我问比尔是否有意建立一只基金来管理我的合伙人的资产，于是他成立了红杉树基金。他设立基金的时机非常好——当时我正准备退出。他直接介入了两类市场，并且克服了对价值投资者不利的种种困难。我非常高兴地看到，我的合伙人不仅继续追随他，而且还追加了投资，得到了相当满意的回报。

这并不是马后炮。比尔是我向我的合伙人推荐的惟一人选；我当时说过，如果他能取得超出标准普尔指数4个百分点的业绩，就足以稳定其投资人了。比尔的成绩远远不止于此，其管理的资金也逐渐增多。这会使投资回报率的提高变得更困难。规模是业绩的基础，这是毫无疑问的。这并不意味着规模增大，就不能取得超越平均水平的业绩，但超出的幅度会缩小。如果什么时候你管理的资金达到2万亿美元，即相当于美国股市总市值的规模，那么，就别指望你的业绩会超过平均数了。

需要补充说明的是，我们看到的这几份投资记录，在其整个时间跨度内，其投资品种实际上很少有重合。这些人都是根据价格与价值的落差来挑选股票的，但其最终的选择却颇有不同。沃尔特持仓最多的股票是哈德森纸业公司、Jeddo高地煤炭公司和纽约Trap Rock公司等一些不那么有名的企业，而Tweedy-Browne选中的公司的知名度，甚至远远低于上述企业。与此相反，比尔选中的股票大多来自一些大公司。他们的投资组合的重合率非常低；他们的投资记录并不是来自一个人叫牌、其他50人跟庄的模式。

表5是我的一个朋友的投资记录，他毕业于哈佛大学法学院，曾开过一家颇具规模的法律事务所。1960年前后，我与他相识，并告诉他，法律是一种很好的业余爱好，但他还可以做得更好。他按照与沃尔特完全相反的做法，建立了一家合伙企业。他的投资组合主要集中于少数几种证券，因此业绩较为波动，但其同样来自价格低于价值的方法。他并不在意业绩的大起大落；正如其业绩记录所示，他也是那个投资成绩突出的智慧部落的一个成员。顺便提一句，这一成绩恰好属于查利·芒格（Charlie Munger）——我在伯克希尔-哈撒韦的长期合伙人。然而，他在经营自己的合伙企业时，其投资组合与我和上述其他几人的股票品种几乎全然不同。

表6的成绩属于查利·芒格的一位朋友——另一个非商科出身的老兄。他毕业于美国南加州大学（USC）数学系，毕业后加入了IBM公司，做过一段该公司的销售员。在我劝说查利后，查利又向他提出了同样的建议。这一记录属于里克·格林（Rick Guerin），其时间跨度为1965～1983年。在此期间，标准普尔指数的收益率为316%，而他的收益率高达222倍。也许是由于缺乏商科教育的缘故，他认为这一成绩在统计上是显著的。

附带说明一下，让我感到非常奇怪的是，人们要么会瞬间接受以40美分买进1美元的东西这一理念，要么永远也不会接受这一理念。这就像向某人灌输某种思想一样，如果这一理念不能立即俘获他，即使你再跟他说上几年，拿出历史记录给他看，也无济于事。他们就是不能掌握这一概念，尽管它是如此简单明了。像里克·格林这种人，虽然没有受过正式的商业教育，却能马上理解这种价值投资法，并在5分钟后将其应用于自己的实战。我从来没见过什么人是在10年间逐渐接受这一理念的。这种事情与人的智商或教育背景无关；你要么马上理解它，要么一辈子也不会懂。

表7是斯坦·珀尔米特（Stan Perlmeter）的投资记录。斯坦是密歇根大学的文科毕业生，后成为博泽尔和雅各布斯广告公司（Bozell & Jacobs）的合伙人。我们碰巧住在奥马哈的同一座公寓。他觉得我从事的行当比他的更好，于是在1965年脱离了广告行业。同样，斯坦只用了5分钟即全盘接受了价值投资的概念。

珀尔米特的投资组合与沃尔特·施洛斯的股票全然不同，他也不曾拥有比尔·鲁安所买进的股票。他们的投资记录完全是独立取得的。但珀尔米特买进的每一只股票所付出的价格，总是比其实际价值要低。这是他惟一关心的问题。他并不关心季报的数字，也不关心公司下一年的利润情况；他从不理会买进股票的日子是星期几，也不在乎什么人的研究报告说了些什么；对市场走势、成交量或诸如此类的东西更是毫无兴趣。他只是问：该企业价值几何？

表8和表9的投资记录来自两家我曾经参与过的养老基金。它们并不是从数十家我曾经参与过的养老基金中挑选出来的，而是惟一直接受我影响的两家基金，我曾经引导它们任用价值投资型的基金管理人。采用价值观点加以管理的养老基金可谓少之又少。表8是华盛顿邮报公司养老金的投资记录。若干年前，他们是通过一家大银行进行投资的，我向他们建议说，如果聘用价值导向的基金经理，会取得更好的收益。

你们可以看到，自从按照我的建议进行调整后，他们的投资业绩始终名列前茅。邮报要求其基金管理人至少要把25%的资金投资于债券，而这并不一定是基金管理人自己的选择。所以，我把债券投资的收益也纳入该表，以此来说明，这些经理人并不具备债券投资的专长。他们也从未宣称自己具有此种专长。尽管有25%的资金被投入他们并不擅长的领域，但其投资业绩仍处于整个基金业的前列。华盛顿邮报养老基金业绩记录的时间跨度并不是特别长，但这确实是他们聘请的这三位管理人的许多投资决策的成果，虽然这些人过去并不为人所知。

表9是FMC公司基金的投资记录。我并没有替他们管理过一分钱，但确实曾经在1974年建议他们挑选一位价值型的管理人。在此之前，他们挑选管理人的方式与其他大公司并无差异。自从他们“皈依”了价值投资后，其业绩现已成为贝克（Becker）养老金调查所给出的同等规模基金排名的第一位。去年，他们已聘请了8位任期在一年以上的基金经理，其中7位的累积业绩高于标准普尔500指数的表现。所有8位经理上一年的成绩均优于标准普尔500指数。FMC基金的实际业绩与业绩中位数的差额相当于多赚了2.43亿美元。FMC将这一成绩归功于他们挑选基金经理的新思维。这些经理虽然并不一定会被我本人选中，但他们都是以价值为依据来选择证券的。

所以，这9项记录均来自格雷厄姆-多德一派的“掷硬币者”。他们并不是我在事后从数千人中挑出来的。我不是在向你列举一批抽奖的最后赢家，在其成为赢家之前，我对其一无所知。早在多年以前，我就根据他们的投资决策理念选中了他们。我知道他们受过什么教育，对他们的智力、性格和脾气也有第一手的了解。他们的风险控制能力远远高于一般水平，其业绩也是在大市较为疲软的形势下取得的，了解这两点具有极其重要的意义。虽然风格多有不同，但他们的主要观点是一致的：他们始终买进的是企业，而不仅仅是股票。他们很少买进整个企业，而只是买进其中的一小部分（股票）。但无论买进的是企业整体，还是其中一小块，他们均秉持同样的理念。他们有些人持有几十只股票，另一些人持有的股票品种则很少，但他们都在力图发现并利用市场价格与企业内在价值的差异。

我相信市场经常是无效率的。这些格雷厄姆-多德派的投资者成功地利用了价格与价值之间的落差。华尔街的“羊群”们会非常感情用事地为股票定价，要么为贪婪之心左右，要么为沮丧之情控制，因此很难说市场总是理性的。实际上，市场价格往往是荒谬的。

我要指出风险与回报之间的一种很重要的关系：有时它们是正相关的。如果有人对我说：“我这里有一把6发式手枪，并已经装进了一个弹匣。为什么你不扣一下扳机试一试？如果你不死，我给你100万美元。”我会拒绝这一提议——也许会说100万太少了。接着他也许会提议扣两次扳机给500万——这正是风险与回报正相关的一个例子。

对价值投资而言，情况正好相反。如果你以60美分买进了1美元的东西，你承受的风险会比你仅用40美分买进时更大，但回报却是后一种情况更高。价值组合潜在的回报越大，其风险就越小。

来看这样一个例子。华盛顿邮报公司在1973年的股票总市值为8 000万美元，此时，你可以把公司的资产以4亿美元或更高的价格出售给10个潜在买家中的任一位。该公司拥有《邮报》《新闻周刊》以及几家主要的电视台。这笔财产目前价值达20亿美元，所以当时4亿美元的出价并不离谱。

现在，如果该股票的总市值进一步从8 000万美元下落到4 000万美元，其贝塔值亦随之变大。在那些以贝塔值来度量风险的人看来，价格越低，风险就越大。这真是奇谈怪论。我永远搞不懂为什么以4 000万美元买进价值4亿美元的资产，会比出价8 000万美元时风险更大。实际上，如果你买进的是一组这样的股票，而且你对企业估值略知一二的话，以8 000万美元买进价值4亿美元的东西，基本上是没有风险的；尤其是，如果你分别以800万美元买进了10种价值分别为4 000万美元的资产，你的风险就更微乎其微了。既然你从未处置过4 000万美元的巨款，你就必须确保自己能请到一些诚实且具有相当能力的人来为你打理，这并不是什么难事。

你必须有能力对企业的内在价值有一个大体的估计，但是你并不能够给出准确的答案。这就是格雷厄姆所说的要有一定安全边际的意思。你不要用8 000万美元去买进价值8 300万美元的资产。你要使自己具有很大的安全边际。在建筑一座桥梁时，尽管通过这座桥的卡车的重量通常只有10 000磅，你也必须坚持其承重要达到30 000磅。同样的原则也适用于投资。

总之，你们当中具有较多商业知识的人，也许会奇怪我为什么会写这样一篇文章。随着更多的人加入价值投资的行列，市场价格与企业价值之间的差价就会缩小。我只能告诉你，自从本·格雷厄姆和戴维·多德出版《证券分析》一书以来，这一秘密已经公诸于世50年了。但是，在我实践这些原理的35年中，从未发现价值投资已蔚为潮流。在人性中，似乎有某种化简为繁的倾向。在过去30年间，学术界的所作所为实际上是与价值投资的教导背道而驰的。这种情况还会继续下去。在人们环游地球以后，“平面地球协会”的观点依然大行其道。在市场价格与价值之间仍然会有巨大的差异，而那些理解了格雷厄姆和多德的投资者，仍将继续兴旺发达。

下面是表1～表9的内容。

表1　沃尔特·施洛斯公司（WJS）