第7章 积极型投资者的证券组合策略：主动的方法
第7章
积极型投资者的证券组合策略：主动的方法
根据定义，积极型投资者将花相当多的注意力和精力，来获得比普通投资更好的结果。对一般的投资策略进行介绍时，我们在针对债券投资的建议中包含了一些主要面向积极型投资者的建议。积极型投资者可能会对下列各种特殊机会感兴趣：
（1）能获得美国政府有效担保的免税新房债券。
（2）应税的高收益新社区信用债券——这也能得到美国政府的担保。
（3）市政当局发行的免税产业债券——通过大公司支付的租金来偿还。
这几种特殊的债券在第4章中已经介绍过。[1]
另一方面，存在着许多价格非常低的低等级债券，它们为购买真正的廉价债券提供了机会。但是，这些债券处在“特殊”领域，即债券与普通股之间没有实际区别的领域。[2]
普通股业务
积极型投资者在普通股领域的特定业务，可以分为以下4个方面：
- 低价买入，高价卖出
- 购买仔细挑选出的“成长股”
- 购买各种廉价证券
- 购买“特殊”股票
一般的市场策略——不同时期的方法
关于低价买入、高价卖出策略的可能性和局限性，我们留到下一章讨论。过去许多年里，这个聪明的想法看起来既简单又可行，至少从反映股市周期波动的市场走势图中可以一眼看出。我们已经痛心地看到，过去20年的市场行为并没有使这种业务建立在某种数学规律的基础之上。发生的波动尽管达到了较大程度，但是要想从这种交易中获利，必须拥有特殊的才能或“感觉”。这完全不符合我们对读者智力所作出的假设，因此，在我们推荐的方法中，必须排除基于此类技巧的业务。
在前文中，我们向防御型投资者提出的对半开方案，大致可以看作是最具体或最直接的方法——根据1972年的情况，我们可以向所有投资者推荐这一方法。但是，我们在普通股选择方面留下了很大（25%～75%）的余地，这种余地使那些对一般市场水平的风险或吸引力有强烈判断的人可以做出选择。大约20年以前，我们可以详细地探讨在普通股持股比重方面存在的一些明确方法。我们确信，这些方法具有实用性。(1)时间的变化似乎使此类方法过时了，而且，想要根据1949年以来的市场格局决定新的买卖水平似乎站不住脚了。这一时间太短，无法对未来提供任何可靠的指导。[3]
成长股投资
每一位投资者都喜欢选择几年内业绩超过平均水平的公司股票。成长股的定义是：不仅过去的业绩超过了平均水平，而且预计将来也会如此。(2)因此，聪明的投资者重点选择成长股，似乎是惟一符合逻辑的做法。实际上，正如我们将要看到的，这一问题较为复杂。
确定哪些公司过去的业绩“超过了平均水平”，这只不过是一项统计任务。投资者可以从自己的经纪人那里获得50家或100家这样的公司。[4]那么，他为什么不仅仅从这类股票中挑选出最看好的15种或20种股票，从而保证自己的股票组合获得成功呢？
这种简单的想法面临两种意料不到的复杂情况。首先，业绩记录很好而且看上去很有前途的普通股，其价格也相应很高。投资者即使对其前景的判断是正确的，也仍然有可能得不到好的结果。原因就在于，预期收益已经完全包含在他所支付的股价中了（或许，他支付的股价还超出了预期收益）；其次，他对未来的判断有可能是错误的。一般情况下，公司的快速增长不可能永久持续下去。当一家公司已经获得了非常显著的扩张时，仅仅因为其规模扩大，就使它很难再取得以往的成就。达到某一时点，增长曲线就会平缓下来，而且许多情况下会转为下降。
显然，如果某人根据事后的判断将自己局限于几种选择的情况，那么从他的结果中将很容易看到，成长股领域的投资既有可能成功，也有可能失败。人们如何较好地判断这种投资的总体结果呢？我们认为，通过研究专门从事成长股投资的基金公司所获得的结果，就可以得出比较可靠的结论。《投资公司》（Investment Commpanies）这本权威手册（由纽约股票交易所的会员公司Arthur Wiesenberger每年出版一册），对大约120家这样的“成长基金”在一定期限内的年度业绩进行了计算。其中，有45家公司的记录长达10年或10年以上。在1961～1970年的10年间，这45家公司总体的平均收益为108%，而同期标准普尔综合指数的收益约为105%，道琼斯工业平均数的收益为83%。(3) 1969和1970年这两年，在126种“成长型基金”中大多数的业绩都不如标准普尔和道琼斯这两种指数。从我们以前的研究中，可以看到类似的结果。这就说明，与一般的普通股投资相比，对成长型公司股票的分散化投资并不能带来优异的回报。[5]
根本没有理由使人相信，一个智力一般的投资者（即使投入了大量的精力）购买成长股的结果，会好于专门在这一领域投资的基金公司。显然，这些机构可以利用更多的智慧和更好的研究手段。因此，我们不赞成积极投资者通常所从事的成长股投资。[6]在这种投资领域，极好的未来前景已经完全被市场发现了，而且已经通过当期的市盈率（比如，20倍以上的市盈率）得到了反映。（我们建议，防御型投资者股票购买价的上限为过去7年平均利润的25倍。这两个标准在大多数情况下都是一样的。）[7]
成长股这一类股票的一个显著特点，就是其市场价格的波动幅度一般较大。对于历史悠久的大公司（比如通用电气和IBM等）而言，情况是这样的；对于历史较短、规模较小的成功企业而言，情况更是如此。它们证明了我们如下的观点：1949年以来，股市的主要特征是，一种高度投机性的因素进入了某些公司的股票之中，这些公司取得了非常显著的成功，而且，它们本身享有很高的投资信用级别。（它们拥有最佳的信用地位；而且，它们的借款利率是最低的。）这种公司的投资质量，或许在很多年内都不会发生改变，但是，其股票的风险特征却是依赖于股市变化的。公众对这种股票的热情越高，股价上涨的速度相对于其实际利润的增长就越快，同时，这种股票的风险也就越大。[8]
读者可能会问，情况难道不是这样吗？普通股真正的巨额收益落到了下列人的手中，他们在早期对未来非常看好的公司投入大量的股本，并坚定不移地持有这些股份，直到其价值上涨100倍或更高。答案是肯定的。但是，从一家公司的投资中获取的巨额财富，几乎总是由下列人来实现的：他们与特定公司有密切联系（通过雇用关系和亲属关系等），从而使他们将自己大部分的资金以一种方式投入进去，并且在各种情况下都始终持有这部分投资——尽管一直都有许多似乎能按高价出售的机会在引诱着他们。没有这种密切的个人联系的投资者，会不断地面临着这样的问题：以这种方式投入的资金是否过多？[9]每一次的价格下跌（无论事后证明这种下跌是多么短暂）都会加重这一问题，而且内部和外部压力都有可能迫使他去接受看上去已经不错的利润，但这一利润却大大低于最终能获取的巨额财富。(4)
表7-1 “成长型基金”的平均收益（1961～1970年）a
- 数据来源于Wiesenberger Financial Services。
推荐三个可用于“积极投资”的领域
为了在长时间内获得比一般投资更好的结果，一种选择或操作策略必须具备两项优势：（1）它必须能达到基本稳健所要求的客观或合理标准；（2）它必须有别于大多数投资者或投机者采用的策略。根据经验和研究，我们推荐满足这些标准的三种投资方法。这些方法相互之间有很大的不同，而且每种方法都要求其分析者具有不同的知识和禀性。
不太受欢迎的大公司
如果我们认为，市场习惯于高估那些增长极快或在其他方面很出色的普通股，那么我们自然可以预计到，相对而言，市场至少会对那些因为发展不令人满意而暂时失宠的公司做出低估。这可以作为股市的一条基本规律，而且它向人们提供了一种既稳妥又有希望的投资方式。
在此，关键性的要求是，积极投资者要关注那些在一段时间内已不受欢迎的大公司。虽然小公司也会因为同样的原因被低估，而且许多情况下它们的利润和股价后来也会上涨，但是它们会导致这样的风险：始终没有盈利能力；尽管利润已经改善，但却长期被市场所忽视。因此，与其他公司相比，大公司有两个优势。首先，它们可以借助于资本和人力资源来渡过难关，并重新获得令人满意的利润。其次，市场有可能对公司表现出的任何改善做出较为迅速的反应。
对道琼斯工业平均指数中不受欢迎的股票的价格行为所作的研究，可以很好地证明这种理论的可靠性。在这些研究中，我们假设每年投资于道琼斯工业平均指数中价格最低的6种或10种股票（股票价格与当期或前一年的利润之比为最低）。上市名单中的这些股票可以称为“最廉价的”股票，而其低廉的价格显然表明，它们不太受投资者或交易商的欢迎。我们还进一步假设，购买的这些股票有1～5年的持有期。然后，把这些投资的结果与整个道琼斯工业平均指数，或市盈率最高的（最受欢迎的）股票所显示的结果进行对比。
我们所获得的详细资料包括了过去53年内每一年的投资结果。(5)早期（1917～1933年）的情况证明，这种方法并不赚钱。可是从1933年开始，这种方法却十分成功。在Drexel公司（现在的Drexel Firestone公司[10]）对一年持有期所进行的34次检验中（从1937年到1969年），廉价股的结果明显次于道琼斯工业平均指数的只有3次；两者持平的有6次；而廉价股在25年中明显超过了平均水平。将5年期的平均结果与道琼斯工业平均指数和10种高市盈率股票进行对比后可以看到，低市盈率股票的业绩始终要更好一些（参见表7-2）。
表7-2 所检验股票的年均损益（%，1937～1969年）
从Drexel公司的计算结果中还可以看到，如果在1936年以10 000美元投资于低市盈率股票，并且在此后每一年都根据这一原则而转向低市盈率股票，那么，到了1962年，这笔投资将上涨到66 900美元。对高市盈率股票的等额投资，最终将只获得25 300美元；而对道琼斯所有30种股票的投资，将使最初的10 000美元上升到44 000美元。[11]
上面介绍的以群体为基础购买“不太受欢迎的大公司”股票的方法，其概念和实施都显得十分简单。但是在考虑每一个公司的情况时，可能需要对具有相反意义的特殊因素进行分析。利润的极不稳定，必然导致某些公司的股票具有投机性。在形势不错的年份里，这些公司的股票价格较高，市盈率较低；而在形势较差的年份里，这些公司的股票价格较低，市盈率较高。这些关系可以从表7-3中看到（反映了克莱斯勒公司普通股的价格波动情况）。在这些情况下，市场对其异常的高利润的持久性十分怀疑，因此会做出保守的估价。当利润较低或不存在时，会出现相反的情况。（请注意，从数学上讲，如果某公司的利润“接近于0”，那么，其股票的市盈率一定会很高。）
表7-3 克莱斯勒公司普通股的价格和利润（1952～1970年）
- 1962年的最低价是37.5。
- 考虑到了股票分割。def.：净亏损。
结果表明，在道琼斯工业平均指数所包含的大公司中，克莱斯勒一直都很独特，因此它并不会对低市盈率股票的考虑产生很大影响。想避免将这种异常股票纳入到低市盈率股票的名单中，方法很简单，即同时还要求股价相对于过去的平均利润较低，或者采用一些类似的标准。
在对本书进行修订时，我们检验了把这种低市盈率方法应用于道琼斯工业平均指数的一组股票获得的结果（假设在1968年年底购买股票，1971年6月30日对股票进行重新估价）。这次得出的数据相当令人失望：6种或10种低市盈率股票有巨额亏损，而所选择的高市盈率股票则获得了很高的利润。这个不好的结果不会推翻以30多年的检验为基础而得出的结论。但是，最近出现的情况给其造成了特别不利的影响。或许，在选择证券组合时，积极型投资者应该这样去做：首先采用“低市盈率”的想法，然后再增加一些其他的定量和定性要求。
购买廉价证券
我们对廉价证券的定义是：根据分析确立的事实，这种证券的价值似乎要大大高于其售价。这一类证券中，既包括售价低于面值的债券和优先股，也包括普通股。为了尽可能具体一些，我们假设真正的“廉价”证券显示的价值，至少要比其价格高出50%。哪些事实能够证明存在如此巨大的差异？廉价证券是如何产生的？投资者又如何从中获利？
有两个标准可以用来寻找廉价普通股。首先是采用评估法。这主要是在对未来利润做出估计之后，再乘以与特定证券相适应的一个系数。如果得出的价值足以高出证券的市场价（而且假如投资者对所使用的方法有信心），那么他就可以将这种股票称为廉价股。第二项标准是私人所有者从企业中获得的价值。这种价值通常也主要由未来的预期利润决定——这种情况下得出的结果可能与第一个标准是一样的。但是在第二个标准中，更关注的可能是资产的可实现价值，尤其强调的是净流动资产或营运资本。
按照这些标准来衡量，当市场总体处于低价位时，大量的普通股就成了廉价股。（一个典型的例子就是通用汽车：1941年，其股价还不到30美元，只相当于1971年5美元的股价。它当时的每股收益比1971年还多4美元，支付的股息比1971年高出3.5美元以上。）的确，当期利润和近期前景都不太好，但是，通过对未来总体情况的冷静分析可以看出，公司的价值大大高于当时的市场价格。因此，在廉价证券市场表现出的勇气，并不仅仅来自于以往的经验，而且还依赖于合理的价值分析方法的运用。
从一般市场环境下经常发生的廉价交易情况可以看到，几乎所有的市场层面中也都同样存在着许多单个的廉价证券。市场喜欢小题大做，使普通的波动夸大为严重的倒退。[12]即使只是缺乏一点兴趣或热情，也会使价格降到荒谬的水平。因此，我们可以看到，价格被低估有两个重要因素：（1）当期令人失望的结果；（2）长期被忽视或不受欢迎。
可是，如果单独来考虑的话，这两个因素都不可能成功地指导普通股的投资。我们如何确信，目前令人失望的结果的确只是短暂的现象？是的，在这方面，我们能够提供一些非常好的例子。钢铁股曾经以其周期性波动而闻名，精明的买主可以在利润低下时低价购买这些股票，等到繁荣年份将其出售，以获得丰厚的收益。从表7-3中的数据可以看到，克莱斯勒公司就是一个突出的例子。
如果这是利润波动的股票所表现出的一致行为，那么在股市赚钱就很容易了。遗憾的是，我们可以说出许多这样的例子：利润和股价下降之后，两者并没有在随后自动出现大规模反弹。Anaconda电缆公司就是这方面的一个例子。1956年之前，该公司的利润一直都在快速上涨，当年的股价达到了85美元的最高位。随后6年内，利润出现了不规则的下降；股价于1962年跌到了23.5美元；而且，在1963年，它被母公司（Anaconda集团）以每股仅33美元的价格收购了。
这方面的许多经历表明，投资者要进行稳妥的投资，仅仅观察利润和股价的同时下跌是不够的。他还应该要求，过去10年或更长时间内的利润至少具有较好的稳定性（没有利润赤字的年份）；同时，还要要求公司具备足够的规模和财务实力，以应对未来有可能出现的困难。因此，这里的理想状态是：一家著名大公司的股价，既大大低于其过去的平均价，又大大低于其过去平均的市盈率。这无疑会把许多公司（比如克莱斯勒）的赚钱机会排除在外，因为这些公司在股价较低的年份里，一般也伴随着较高的市盈率。但是，现在我们要明确地告诉读者（无疑，我们还将这样去做），“事后看到的利润”和“实际得到的利润”是不同的。我们十分怀疑，像克莱斯勒这样不稳定的公司，是否可以被我们的积极投资者加以恰当利用。
我们已经指出过，长期被忽视或不受欢迎是导致股价偏低的另一个原因。目前这方面的一个例子就是National Presto Industries公司。1968年牛市期间，它的最高股价为45美元，这只是当年每股5.61美元利润的8倍。1969年和1970年的每股收益都上涨了，但股价在1970年降到了只有21美元。这个价格还不到当年利润（记录）的4倍，而且也低于其净流动资产的价值。1972年3月，该股票的售价为34美元，仍然只相当于上一次报告利润的5.5倍，而且大约相当于增长后的净流动资产价值。
目前，这方面的另一个例子是加州标准石油这家重要的企业。1972年年初，其股价（为56美元）大约与13年前的一样。整个时期，公司的利润一直都在稳步增长，尽管增长速度相对较慢，但只有一次小幅下降。公司的账面值大约与市值相当。虽然公司1958～1971年期间一直拥有非常好的记录，但是，其年均股价从未达到过当期利润的15倍。1972年年初的市盈率仅有10倍左右。
导致普通股价格偏低的第三个原因，有可能是市场没有了解公司的实际利润状况。这方面的一个典型例子就是北太平洋铁路公司——1946～1947年，该公司的股价从36美元跌到了13.5美元。公司1947年的实际利润接近于每股10美元。股价受到抑制，主要来自其1美元的股息。被忽视的另一个原因在于，铁路公司特定的会计方法，掩盖了公司的大部分盈利能力。
最容易识别的一类廉价证券是这样一种普通股：售价比公司（扣除所有优先债务后）的净营运资本本身还要低。[13]这意味着，股票的买主根本没有支付固定资产（房屋和机器设备等）的价格，以及任何形式的商誉价格。公司的价值最终低于其营运资本本身这样的情况是极少发生的——尽管可以看到少数的几个例子。可是，令人惊讶的是，市场上许多企业的股票都可以以这种廉价的条件获得。1957年（当时的市场水平并不是很低）的一项统计表明，大约存在150种这样的普通股。在表7-4中，我们对下列结果进行了归纳：1957年12月31日，从每家公司（一共85家公司，公司的相关数据可以从标准普尔出版的《股票指南月刊》中查到）购买到一股，并将其保留2年时间。
表7-4 被低估的股票的盈利情况
出于某种巧合，两年之内，这组股票中的每一种价格，都上涨到了大约相当于净流动资产总价值的水平。这一时期整个“股票组合”的价值上涨了75%，而标准普尔425种工业股的价值只上涨了50%。更突出的一点在于，没有哪一种股票出现过严重亏损，7种股票大约持平，78种出现了明显的上涨。
在1957年之前的许多年内，这种建立在分散化基础上的投资选择方法都能收到很好的效果。我们可以毫无保留地说，这是在发现和利用证券低估机会时的一种安全并有利可图的方法。可是，在1957年之后的整体市场上升时期，此类机会已非常罕见，而且许多可以利用的机会最终也只带来了少量的操作利润，有的甚至出现了亏损。1969～1970年的市场下跌，导致了新的一批“价格低于营运资本”股票的出现。在第15章介绍积极型投资者的股票选择时，我们将探讨这一类股票。
二类企业廉价证券的情况 我们所定义的二类企业，是指没有在重要行业中占据领导地位的企业。因此，这类企业通常都是自己业务领域的一些小企业，但是同样也包括非重点业务领域的一些主要企业。为了区别，任何已被称为成长股的企业，一般都不看作是“二类企业”。
20世纪20年代牛市强劲时期，人们一般不对行业领导者和其他上市公司做出区分——只要后者达到了一定的规模。公众认为，中等规模的企业有足够的实力渡过难关，而且它们比已有的大企业有真正更好的增长机会。可是，1931～1932年的萧条，给规模不是很大或内在稳定性不是很强的企业以沉重打击。有了这一番经历之后，投资者开始明显偏好行业领头羊，同时对处于次要地位的普通企业大多失去了兴趣。这意味着后一类企业的股价一般会比前者低许多（相对于利润和资产而言）。同时，这更进一步意味着，许多情况下，股价会下降到廉价股的水平。
当投资者拒绝二类企业的股票时，尽管这些股票的价格相对较低，但他们却认为或担心此类公司的前景不好。实际上，至少在下意识里，他们认为这些股票的任何价格水平都太高，因为它们是走向消亡的——正如1929年的类似理论，那时人们认为对“蓝筹股”而言，任何价格都不高，因为它们的未来前景是无限的。这两种观点都被夸大了，同时会带来严重的投资失误。事实上，与普通的非上市公司相比，规模中等的上市公司一般都称得上是大企业。我们没有正当理由认为：这类公司的业务将无法持续下去；并且在经历了经济特有的波动之后，这类公司的投资资本总体上不能获得较好的回报。
这种简要的分析表明，股市对二类企业的态度一般是不切实际的，因此，这会导致一般情况下出现众多的价格严重低估。正如我们看到的，二战时期及战后繁荣时期对规模较小的企业更加有利，其原因在于，通常存在的销售竞争被终止了，这样，小企业可以更快地扩展其销量和利润空间。因此，1946年的市场情况与战前的完全不同了。按1938年年底的股价和1946年的最高股价来看，道琼斯工业平均指数中大企业的股价在这一时期只上涨了40%，而同一时期标准普尔指数中的低价股的涨幅超过了280%。投机者和许多以自己的方式从事投资的人（众所周知，股民的记忆是短暂的），开始以高估的价格积极购买一些次要企业的新旧股份。所以，摆锤又明显地偏向了另一个极端。以前的二类股份绝大部分都能提供廉价交易的机会，而现在这类股份，绝大多数都因为人们的过度热情而被高估了。这种现象在1961年和1968年又以不同的方式出现了——这时的重点转向了更小的一些企业发行的新股，以及绝大多数受欢迎的领域的企业（电子企业、计算机企业和特许经营企业等）发行的股票。[14]
正如人们所预料的，这些被高估的证券随后在市场上会出现大幅下跌。有时候价格的摆动将造成明显的被低估。
如果大多数二类证券通常都倾向于被低估，那么，投资者为什么会认为可以在这种情况下获利呢？因为，如果这种情况一直持续下去，投资者不是始终处在与购买这些证券时相同的市场状况吗？这个问题的答案有点复杂。廉价购买二类企业证券的巨额利润来自于许多方面。首先，股息回报比较高。其次，用于再投资的利润相对于支付的价格而言比较大，因此最终会影响股价。在5～7年内，这些优势会在精心挑选的股票中明显反映出来。第三，牛市期间，低价证券的价格一般也会比较高，因此，这会使一般的廉价证券的价格至少上升到一个合理水平。第四，即使在市场相对平淡的时期，也会不断出现价格调整过程，这样，被低估的二类证券至少会上升到这类证券通常应有的价格水平。第五，导致利润记录令人失望的许多特定因素，会因为新情况的出现、新政策的采纳和管理层的变动而得到纠正。
最近几年出现的一个重要的新因素，就是大企业对小企业的收购——这通常是作为多元化方案的一部分。在这些情况下，人们几乎总是会对此类证券表现得相当慷慨，从而使价格大大高于不久前的廉价水平。
当利率水平比1970年低许多的时候，廉价证券的范围扩展到了债券和优先股——它们的售价大幅度低于其求偿额。目前，我们面临着一种不同情况：如果息票率为4.5%或更低，即使很有保障的证券也会大幅折价销售。比如，美国电话电报公司息票率为2.625%的证券（1986年到期），1970年的售价仅为其面值的51%；Deere公司息票率为4.5%的证券（1983年到期），售价降低到了仅为其面值的62%。不久就会看到，这是一些廉价证券投资机会——如果现在的市场利率大幅下降的话。关于更传统的廉价债券，或许我们又要谈到现在面临财务困难的铁路企业在20世纪20和30年代所发行的首次抵押债券。这种情况不适合缺乏专业知识的投资者：由于不能真正理解这一领域债券的价值，他有可能遭受惨败。然而，在这一领域，市场的过度下跌是一种基本趋势，因此，总体上这类债券会给那些做出细致和大胆分析的人带来特殊回报。在截止于1948年的10年内，数十亿美元的违约铁路债券，给廉价证券这一领域带来了众多极好的投资机会。从那以后，此类机会变得极其罕见，不过20世纪70年代似乎又重现苗头。[15]
一些“特殊”情况
不久以前，这一领域几乎可以保证那些懂行的人获得可观的回报，而且几乎在任何一般市场环境下都是如此。对于一般公众而言，这实际上并非一块禁地。具有这方面天赋的人，可以在没有经过长期学术研究或学习指导的情况下掌握其中的窍门，并且成为能力很强的从业者。其他人能够敏锐地了解这种方法的基本可靠性，并且使自身依赖于一些聪明的年轻人（这些人管理的资金主要用于那些“特殊情况”。）可是，最近几年，由于一些原因（将在后面分析），“套利和特殊情况”这一领域风险增大，也更无利可图。也许几年之后，这一领域的条件会变得更有利。无论怎样，我们都有必要通过一两个例子，来简要说明这些业务的总体特点及起源。
“特殊情况”一般来自于大企业对小企业收购的不断增加，这是由于越来越多的管理层采纳了业务多元化的信条。如果一个企业想进入某一领域，人们经常认为采用收购现有公司的办法，比从头开始建立一个新公司的做法更好一些。为了使这种收购成为可能，以及为了得到小公司的大多数股东对交易的认可，收购企业总是要提出一个大大高于现有水平的价格。这种公司行为会给一些人带来具有诱惑力的盈利机会（这些人对该领域有所研究，并且有大量的实际经验来支持可靠的判断）。
就在几年以前，一些精明的投资者花大量的钱购买了破产铁路企业的债券。他们知道，铁路公司最终重组后，这些债券的价值会大大高于其购买成本。重组计划公布之后，出现了一个针对新发售证券的“发行前”市场。这些证券的售价必将大大高于购买旧证券的成本。尽管也存在计划未实现或被意外推迟的风险，但是总体上讲，这种“套利业务”都是非常有利可图的。
1935年的法律要求对公用事业控股公司进行拆分，这也带来了类似的机会。从控股公司转变为一群独立经营的公司之后，几乎所有这些企业的价值都大幅度上升了。
这里的根本原因在于，证券市场倾向于低估涉及任何复杂法律诉讼的证券。华尔街有一句古老的格言：“永远不要购买涉及法律诉讼的证券。”对于寻求短期购买行为的投机者而言，这可能是一个稳妥的建议。但是，如果公众采用这种态度，必然会使受影响的证券成为廉价投资机会，因为对这些证券的偏见会使其价格降到不恰当的低水平。[16]
对特殊情况的利用是一种投资技巧，它要求的智力和操作都有些不寻常。或许只有一少部分积极型投资者才愿意从事这项业务，因此，这不是本书要深入分析的一种投资方法。(6)
我们的投资法则所具有的更广泛含义
这里介绍的投资策略，首先依赖于投资者做出的选择：是想充当防御型（被动）投资者，还是想充当进取型（积极）投资者。实际上，积极投资者必须拥有大量的证券估价知识，才能把自己的证券业务看成一种事业。被动地位和主动地位之间，并不存在着一种或一系列中间概念。许多，或许大多数投资者，都想将自己置身于这样的一种中间地位；但我们认为，这种折衷态度更有可能带来的不是收获，而是一种令人失望的结果。
作为一名投资者，你不可能成为较好的“半个经营者”，并因此而期望你的投资带来相当于正常业务一半的利润。
根据这一推论，大多数证券所有者都应该选择防御型投资者这一类别。他们没有时间、决断力和精力，来像经营企业那样从事投资活动。因此，他们应该满足于现在从防御型证券组合中获得的优越回报（甚至是较低的回报）；而且，他们还应该坚定地抵制不断出现的诱惑——为了增加回报，而偏离到其他道路上去的诱惑。
积极型投资者应该从事一些恰当的证券业务，即自己的知识和判断力足以应对这些业务；而且，按已有的商业准则来看，这些业务有足够好的前景。
在向这类投资者提供建议和忠告时，我们都力求采用此类商业准则。在向防御型投资者提出建议和忠告时，我们主要遵循（心理上和数学上的）三个要求：基本安全性，选择方法简单，以及有望获得满意的结果。利用这些标准，我们可以在所建议的投资领域排除几类证券（这些证券通常被看作是适合各种不同投资者的）。第1章列出了这些被排除的证券。
关于为什么要排除这些证券，让我们进行更全面的分析。我们建议，人们不要按“全价”购买三类重要的证券：（1）外国债券；（2）一般的优先股；（3）二类普通股。（当然也包括这几类证券的初始发行。）我们所说的“全价”，是指接近于债券和优先股面值的价格，以及大约相当于企业公允业务价值的普通股价格。大多数防御型投资者会回避这几类证券（无论价格如何）；积极投资者只会按低廉的价格购买它们——我们定义的低价，是指价格不超过证券评估价值的三分之二。
如果所有的投资者都采纳我们给出的这些建议，情况会怎样呢？在本书前面章节介绍外国债券时，我们考虑过这一问题，因此，这里我们不再多说了。投资级优先股只会被一些公司（比如保险公司）购买，因为它们可以从所持股票的特殊所得税地位中受益。
在我们的排除策略中，二类普通股这一领域是最麻烦的。如果绝大多数投资者都是防御型投资者而根本不去购买它们，那么这一领域可能的买主将会十分有限。此外，如果积极型投资者只是在廉价水平购买它们，那么这些证券的售价必定会低于其公允价值，除非有一些不明智的人去购买它们。
这听起来非常严重，甚至隐约感到有些不道德。然而事实上，我们只是认识到了过去40年的大多数时间里这一领域实际发生的情况。在大多数时间里，二类证券的确会围绕某一中心水平（它大大低于其公允价值）而波动。有时它们的价格会达到甚至超过公允价值，但这只会发生在牛市的上升阶段，此时，实际经验中获得的教训，将会与按市场价格购买普通股的理性观点相抵触。
因此，我们的建议只是要求积极投资者应该认识到二级证券所处的客观现实，并且以此类证券通常的中心市场价格水平为指导，来确定自己的购买价。
然而，这里也存在着一个矛盾。细心挑选出的二类企业，完全有可能与行业领导者一样具有良好的前景。小企业缺乏的内在稳定性，完全可以借助于快速增长潜力来加以弥补。因此，在许多读者看来，把按全部“企业价值”购买二类股票说成是“不明智的”，这似乎并不符合逻辑。我们认为，实际经验是最有说服力的。金融领域的历史清楚地表明，一般而言，投资者如果想从二类普通股中获得满意的结果，就必须按低于其私人所有者的价值（按廉价条件）来购买它们。
最后一句话意味着，这一原则与普通的外部投资者相关。任何人，只要他能够控制二类企业，或者是作为一个群体中的一名成员而享有此类控制权，他就完全有理由把购买这些股票的行为，看成是在“密切关联企业”或其他私人企业的投资。企业本身的重要性越低，内部和外部投资者的地位，以及相应的投资策略之间的区别就越重要。主要的企业或领头企业的一个基本特征是，一种独立的股份通常相当于一种有控制权的股份。在二类企业中，独立股份的平均市场价值，会大大低于有控制权的股份。由于这样一个事实的存在，与主要企业相比，二类企业的股东和管理层的关系以及内部和外部股东的关系，一般都显得更加重要和更具有争议。
在第5章结尾我们曾经讲过，对主要企业和二类企业进行严格的区分是很困难的。居于两者之间的许多普通股，会显示出某种中间价格行为。有的投资者会以低于账面值或评估价值的小幅折价购买这种普通股——这些投资者认为，从理论上讲，它们与主要企业的股票只有很小的差距；而且认为，这种股票在不久的将来会完全达到主要股票的信用级别。我们认为，这种做法不是不符合逻辑的。
因此，在主要证券和二级证券之间不需要做出精确的区分。因为如果这样做的话，那么质量方面的较小差别，必然会导致应有的购买价之间出现重大差别。这种说法表明，我们承认普通股的分类存在着一个中间地带，尽管我们不赞成对投资者的分类也存在这样一个中间地带。这种明显的不一致是源于这样的原因：在某种证券上的看法出现一定程度的不确定性并不会带来巨大的损害，因为这些情况都属于例外，而且在这件事情上没有太大的利害关系。可是，投资者在防御地位和积极地位之间的选择，对他而言是极为重要的，因此，他不应该在这个基本决定方面模棱两可，或采取折衷做法。
[1]我们已经讲过（参见第81页的注释），新房债券和新社区信用债券已不再发行了。
[2]如今，处在“特殊”领域的这些“低等级债券”，被称为廉价债券或违约债券。当某一公司处于（或即将）破产时，其普通股实际上已经一文不值，因为美国破产法赋予债券持有者的法律求偿权要优于股东。可是，如果该公司成功重组后走出破产，债券持有者经常会获得新组建的企业股份，因此一旦公司能够再次支付利息，这些债券的价值一般就可以收回。因此，公司陷入困境时的债券的表现，几乎类似于正常企业的普通股。正如格雷厄姆所说的，在这些特殊情况下，“债券和普通股之间实际上没有区别。”
[3]请仔细关注格雷厄姆说的这一番话。1972年写作本书时，他认为自1949年以来的这一段时期（22年以上的时间）太短，因此无法从中得出可靠的结论。由于精通数学，格雷厄姆从未忘记这样的事实：客观结论需要从长时期大量的样本数据中获得。那些兜售“经过时间检验的”选股方法的骗子们，几乎总是将其发现建立在格雷厄姆永远也不会认可的少数样本的基础之上。（格雷厄姆经常会使用50年的期限来分析过去的数据。）
[4]如今，积极型投资者可以通过访问如下网站获取这样一份公司名单：www.morningstar.com［使用股票快速排名（Stock Quickrank）工具］、www.quicken.com/investments/stocks/search/full和http://yahoo.marketguide.com。
[5]在截止于2002年12月31日的10年内，针对成长型大公司的基金投资（相当于格雷厄姆所说的“成长型基金”）赚取的年均回报为5.6%，比总体股市的年均回报低3.7个百分点。然而，针对定价较为合理的大公司的“高价值”基金投资，也不如同期的市场业绩（每年要低整整一个百分点）。问题仅仅是在于成长型基金不能可靠地挑选出未来业绩会超过市场水平的股票，还是在于基金管理总体较高的成本（无论是对成长型公司还是对“价值”公司的投资）超过了经理们挑选出的股票所带来的回报呢？想要知道各类基金新的业绩记录，请查看网站www.morningstar.com中的“Category Returns ”这一栏。想要较好地了解各种不同投资方式的业绩是多么不可靠，请查看下列网站：www.callan.com/resource/periodic_table/pertable.pdf。
[6]格雷厄姆所说的这一点是想提醒你，“积极型”投资者并不是指比一般人愿意冒更大风险的人，也不是指那些购买“快速成长”股的人。积极型投资者仅仅是指那些愿意在证券组合的研究方面投入更多时间和精力的人。
[7]请注意，格雷厄姆坚持以过去多年的平均利润来计算市盈率。这样，就会使以暂时性的高利润为基础而高估公司价值的机会下降。可以设想，如果一家公司前12个月的每股收益为3美元，但前6年的平均每股收益只有50美分，那么哪一个数（突然出现的3美元，还是长期存在的50美分）更有可能代表长期趋势呢？以最近一年3美元的利润来计算，25倍的市盈率将使该股的定价达到75美元。但是，以过去7年的平均利润（总共6美元的利润除以7，得出每股年均利润为85.7美分）来算，25倍的市盈率得出的该股价格只有21.43美元。不同的选择之间存在着很大的差别。最后要指出的是，华尔街如今普遍使用的方法（主要以“下一年的利润”来计算市盈率）是格雷厄姆极力反对的——你怎能以尚未获得的利润来对公司进行估价呢？这就好比根据灰姑娘将在某个角落建新的城堡这种谣言来确定房屋的价格。
[8]最近的例子正好证明了格雷厄姆的观点。2000年9月21日，计算机芯片制造商英特尔公司宣布，预计下一季度的销售收入将上涨5%。乍一看，这是一个极好的消息。仅仅3个月内，许多大公司的销售收入就将上涨5%，这是一件令人高兴的事。但是，市场反应使英特尔的股价下降了22%，一天内总市值损失了将近910亿美元。这是为什么？华尔街的分析师们原来预计英特尔的销售收入将上涨10%。同样，2001年2月21日，数据存储公司EMC宣布，预计2001年的销售收入至少将增加25%——但是，客户们新的谨慎态度“将导致销售周期的延长”。由于这一点点疑虑，EMC的股价在一天内下降了12.8%。
[9]如今，“与特定公司具有密切联系”的投资者被称为控制人，即那些管理着公司和拥有公司大量股份的高级经理或董事。像微软公司的比尔·盖茨和伯克希尔哈撒韦公司的沃伦·巴菲特等高管们可以直接控制公司的命运——外部投资者希望看到这些高管们持有公司大量的股份，以作为对公司的信任。但是，级别较低的经理和普通的劳动者不能通过个人决策来影响公司的股价，因此，他们只应该投入少量的资产去拥有自己雇主的股票。对外部投资者来说，无论他们认为自己是多么了解该公司的情况，都不应该持有该公司太多的股份。
[10]Drexel Firestone是位于费城的一家投资银行。1973年与Burnham公司合并后的名称为Drexel Burnham Lambert公司。20世纪80年代并购业务繁荣时期，该公司因为其垃圾债券融资业务而闻名于世。
[11]购买道琼斯工业平均指数中最廉价股票的策略，现在被人们称为“道氏失宠股”投资法。关于“道氏10种廉价股”的信息，可以从下列网站获得：www.djindexes.com/jsp/dow510Faq.jsp。
[12]近期有一个最为严重的小题大做事件：1998年5月，辉瑞公司和美国食品药品管理局宣布，有6个正在服用伟哥治疗阳痿的人，在过夫妻生活时心脏病发作死亡。辉瑞的股价立即下跌，在交易频繁的一天中损失了3.4%。可是，当后来的研究表明不必对此担心时，辉瑞的股价又急剧上涨；随后的2年内，该股票大约上涨了三分之一。1997年年底，Warner-Lambert公司的股价在一天之内下跌了19%——当时，其治疗糖尿病的新药暂时在英国被禁止销售。6个月后，该股票的价格几乎增加了一倍。2002年年底，游客因严重腹泻和呕吐而病倒之后，经营游艇的Carnival公司的股价大约下降了10%，而这些游客乘坐的是其他公司经营的游艇。
[13]格雷厄姆所说的“净营运资本”，指的是公司的流动资产（比如现金、可售证券和存货等）减去其全部负债（包括优先股和长期债务）。
[14]从1975年到1983年，小企业（“二类企业”）股票的年均回报率要大大高于大企业的股票（高出17.6%）。投资大众急于购买小企业股票，共同基金公司设立了几百家新的基金专门从事小企业股的交易。这样，在随后的10年内，小企业股的年均回报率比大企业股要低5%。1999年，又出现了这种周期性的事件：小企业股的业绩比大企业股几乎高出9个百分点，从而使投资银行首次向公众发行了几百种热门的高科技（小企业）股份。不再是“电子”“计算机”和“特许经营”这些名称了，新的流行词是“网络”“光纤”和“无线”，以及像“电子”和“信息”这样的前缀。投资领域的流行词总是会变成电锯，将相信它们的任何人都切成两半。
[15]如今，违约铁路债券并不能提供重要的机会了。然而，正如我们已经讲过的，2000～2002年股市崩盘后，一些廉价和违约的垃圾债券，以及高科技企业发行的可转换债券，都能提供真正有价值的投资。但是，这一领域投资的分散化十分重要——至少要有10万美元专门用于廉价证券的投资才有实际意义。除非你拥有几百万美元的资金，否则就无法做出这种分散化的选择。
[16]近期的一个典型例子是菲利浦莫里斯（Philip Morris）公司。在佛罗里达法院要求陪审员考虑针对该公司的2 000亿美元的惩罚性赔偿之后，该公司的股价在两天之内下降了23%——公司最后承认，烟草会导致癌症。一年之后，菲利浦莫里斯的股价增长了一倍——但后来伊利诺伊州几百亿美元的判决使其股票又下降了。另有几家股份公司因为承担法律诉讼责任而几乎被毁灭了，其中包括Johns Manville、W. R. Grace和USG公司。因此，“永远不要购买涉及法律诉讼的证券”，对所有的人来说都仍然是一个有效的生存法则（最大胆的投资者除外）。