第5章 防御型投资者与普通股
第5章
防御型投资者与普通股
普通股投资的优点
在本书1949年的第一版中，我们发现，必须在此加入一段详细的解说，才能说明所有的投资组合，均须包含相当一部分的普通股。[1]人们通常认为，普通股具有高度的投机性，因而是不安全的。股市曾经从1946年的高位经历了一次深幅下跌，但投资者们并没有因其价位更趋合理而被吸引，反而因其下跌造成的负面效应而心有余悸，丧失了对股权资产的信心。我们已对股市后20年的逆转进行了阐述：股价的大幅上升，使股票成为这一时期最安全且获利最丰的投资品种，但目前股价已被推升至历史最高水平，其中已蕴含了大量的风险。[2]
我们关于1949年的股票市场的评论，可以归结为以下两点。首先，股票很大程度上使投资者得以免受通货膨胀的损失，而债券却完全不能提供这种保护。普通股的第二个优点在于，它可为投资者提供较高的多年平均回报；这不仅来自其较优质债券利息更高的平均红利水平，也来自因未分配利润的再投资而产生的市场价值上扬的长期趋势。
虽然这两项优势十分重要，而且确实令普通股的收益在过去很长一段时间，远远超过了债券，但我们仍然会继续提出如下警告：如果投资者以过高的价格买进股票，这些优势就会烟消云散。1929年的情况显然就是这样——此后经过25年，市场才恢复了元气（1929～1932年的股市出现了大幅跳水）。[3]由于价格过高，1957年，普通股再次失去了其传统的股息收益率高于债券利率的优势。[4]今后，通货膨胀和经济增长因素是否能够弥补这一重大转变带来的差距，仍将有待观察。
1971年年底，道琼斯指数已达900点，读者显然知道，我们对此点位的普通股没有多大兴趣。[5]根据已经给出的理由，我们认为，防御型投资者不能忍受不在其投资组合中持有一部分普通股，虽然这只是一种两害相权取其轻的做法，因为全部持有债券的风险更大。
普通股的投资规则
对于防御型投资者而言，挑选普通股是一件相对容易的事情。在此我们给出四项可资遵循的规则：
- 适当但不要过分分散化，你的持股数应限制在最少10只，最多30只不同的股票之间。[6]
- 你挑选的每一家公司应该是大型的、知名的，在财务上是稳健的。这些形容词必然会有一定的含糊性，但其基本意义是十分清楚的。关于这一问题的进一步讨论见本章的结尾部分。
- 每一家公司都应具有长期连续支付股息的历史。（在1971年，道琼斯指数的成分股均满足这一条件）。具体说来，我们建议连续支付股息的历史，至少应该从1950年开始。[7]
- 投资者应将其买入股票的价格限制在一定的市盈率范围，其参照的每股收益，应取过去7年的平均数。我们认为，针对这一平均数，其市盈率应控制在25倍以内；如果是过去12个月的利润，则应控制在20倍以内。但这一限制会把所有最强势且最受欢迎的股票，排除在我们的投资组合之外。实际上，这将把几乎所有的“成长股”都排除在外，而这些股票正是过去若干年来股市的最爱，无论是投机者还是投资者均对其趋之若鹜。为此，我们必须对这种彻底的排除给出理由。
成长股与防御型投资者
所谓“成长股”，是指那些在过去每股收益增长显著超过所有股票的平均水平，并且预计未来仍将如此持续下去的股票。（某些专家会说，真正的成长股至少会在未来10年内，每股收益翻一番，就是说，其年复合增长率为7.1%。）[8]显然，这样的股票是值得购买和拥有的，只要其价格不是太高。当然，也存在着问题，因为相对当期利润而言，成长股的价格一直都很高；相对于过去某一时期的利润而言，其市盈率更高。因此，在成长股投资方面带来很大的投机成分，从而使得此种投资的操作很难成功。
长期以来，IBM一直是成长股的龙头，而且确实为多年前买进并一直持有它的投资者带来了丰厚的回报。但是我们已经指出，[9]这只所谓“最佳普通股”，曾在1961～1962年的6个月下跌中，折损一半；在1969～1970年间，也曾下跌几乎同样的幅度。其他成长股在逆境中的走势更糟；有时不仅股市在走低，这些公司的利润也在下降，由此会对持有这种股票的投资者造成双重打击。德州仪器是另一个可以佐证这一观点的良好例子：该股在6年间，从5美元涨到256美元，其间没有支付过一次股息，而其每股收益从40美分上升到3.91美元。（请注意，其股价的上涨幅度，相当于利润上升幅度的5倍；这是此类热门股的一般特征。）但两年以后，其利润下降了近50%，股价则下降了五分之四，跌至49美元。[10]
从以上例子读者可以看出，我们为什么会认为，对于防御型投资者来说，成长股的不确定性过高、风险过大。当然，如果股票选对了，买入的价格适当，并且在巨大的上涨之后、可能的下跌出现之前将其卖出，则会出现奇迹。但对于一般投资者而言，这种事情是可遇而不可求的。与此相比，我们认为，那些不那么热门，因此利润乘数[11]较为合理的大型公司，反而是一种对大多数投资者更为合适的选择，尽管它们看上去不那么光彩夺目。在关于投资组合选择的章节中，我们将进一步阐述这一观点。
投资组合的改变
目前，很多投资者会将其证券投资组合定期送检，以确定其是否具有某种改善的余地。显然，这已成为投资顾问为其客户提供的一项主要服务了。几乎所有的经纪公司都可以提供相关建议，而且无需特别收费，以此来争取其他收费业务。也有一些经纪公司是以收费的方式提供该服务的。
我们的防御型投资者也应当寻求这种改进投资组合的建议——至少每年一次——就像其初次投资时会寻求建议一样。由于他缺乏关于哪些顾问可以信赖的专业知识，因此只能找那些声望最高的机构，否则，他很可能会遭到一些“二把刀”的糊弄。重要的是，他必须向其提请咨询的每一个顾问，申明自己要坚持本章开头提出的几项选股原则。需要说明的是，如果一开始选定的股票组合很恰当，就没有必要对其进行频繁或大规模的改变了。[12]
美元成本平均法
纽约股票交易所在推广“月度购买计划”方面，已付出了相当大的努力。这种计划要求，投资者每个月投入同样数额的资金买进一只或多只股票。它是所谓的美元成本平均法（定期定额投资法）这种“程式化投资法”的一种特例。在始自1949年的股市大幅上涨期间，这种做法的效果相当令人满意，特别是在有效防止投资者在错误的时间大量买入股票方面。
露西尔·汤姆林森（Lucile Tomlinson）对这种程式化投资法进行了全面的研究(1)。她以构成道琼斯工业指数成分股为样本，计算了美元成本平均法的效果。她的检测覆盖了23个十年期：头一个十年截止于1929年，最后一个十年截止于1952年。每一项检测都给出了期末或此后5年的利润情况。第23个购买期末的平均利润达21.5%——股息不包括在内。显然，其中有些时期，投资者的股票市值会出现明显下降。汤姆林森小姐以如下惊人之语，结束了对这种极其简单的投资法的讨论：“无论证券价格出现怎样的波动，这种投资法都能使人满怀信心地取得最终的成功；迄今为止，尚无任何可与美元成本平均法相媲美的投资法问世。”
人们也许会对这种方法提出以下质疑：此法虽然言之有理，但实际上却很不现实，因为能够在连续20年内，每月拿出同样数额资金来购买普通股的人，实在少之又少。在我看来，这种显而易见的质疑近年来已不那么有力了。作为储蓄投资计划的必要成分，普通股已获得人们广泛的认同。因此，就像连续不断地买进美国储蓄债券和人寿保险一样，系统而一贯地购买股票，也不会对投资者造成多少心理和财务上的困扰了，后者可以看成是对前者的补充。如此购买股票，虽然每月投入的金额不大，但20年下来或者更长，其总量会相当可观，对投资者的意义也相当重大。
投资者的个人情况
在本章的开头，我们曾简单地提到过资产组合所有者个人的情况。出于下文讨论一般投资策略的需要，我们现在回过头来详细研究这一问题。投资者的个人状况，会在多大程度上制约其证券类型的选择？我们给出了三个例子，以此来代表各种不同情况：（1）一个拥有20万美元，以此来养活自己及其子女的寡妇；（2）一个正处于职业生涯中期的成功医生，拥有10万美元存款，而且每年还会增加1万美元；（3）一个周薪200美元的年轻人，每年储蓄1 000美元。[13]
对于那个寡妇来说，单凭其收入来养家糊口十分不易。另一方面，其投资必须采取保守策略。将其资金大致等比例投入美国政府债券和最高级别的普通股，就能够兼顾各个目标，并且符合我们对防御型投资者做出的一般规定。（股票投资的比例最高可达75%，其前提是投资者对此具有足够的心理准备，并且有足够的把握确定其买入的价格不是很高。显然，1972年初的股市，并不满足这一要求。）
我们并不排除这个寡妇也有能力成为一名进取型的投资者；此时她的目标和投资法会有很大的不同。有一件事她是不能去做的，那就是为了赚取一些“额外的收入”而进行投机性操作，即在缺乏必要的知识和经验，无法确信自己的投资能够取得整体成功的情况下，追求某种利润或高收益。为了维持生计，她最好是每年从自己的本金中获取2000美元，而不要将一半的本金冒险投入到不可靠因而具有投机性的活动中去。
那位收入不错的医生没有寡妇面临的压力和制约，但我们仍然认为，他的（投资）选择也是大致相同。他愿意认真对待投资业务吗？如果他缺乏动力或能力，最好接受做一个防御型投资者的简单角色。他的资金配置与那个“典型的”寡妇并无二致；他也会面临如何确定股票投资比例的问题。他每年新增存款的投资配置，也应该大致采取原先的投资比例。
这个医生也许比那位寡妇更乐意成为一名进取型的投资者，而且成功的机会也较大。但他有一个重大的局限性，那就是他缺乏足够的时间来接受投资教育，照管自己的投资。实际上，医务人员在处理证券事务方面的无能是众所周知的。其原因在于，他们通常对自己的智力极具信心，且获利之心迫切，而没有认识到，投资的成功需要付出大量的精力和对证券价值做出专业判断。
最后，那个每年储蓄1 000美元，并且希望逐年有所进展的年轻人，会发现自己面临同样的选择——虽然其理由会有所不同。他的一部分储蓄资金应直接投入E系列债券。由于他本钱太少，不值得为此接受严格的教育和训练使自己成为一名合格的进取型投资者，因此，采用我们给出的防御型投资者的标准做法，无疑是一种最简单、最合理的策略。
在此，我们也不能忽视人性的因素。对于许多聪明但资金有限的年轻人来说，金融投资是一种颇有吸引力的事务。在投资方面，他们希望自己能做到既聪明又有进取性，虽然其收益对于他们来说远不如工资重要。这种态度大有好处。对于一个年轻的投资者来说，及早开始自己的投资教育和实践是很有利的。如果他以进取型投资者的方式进行操作，肯定会犯一些错误，并遭受某种程度的损失。年轻可以承受这些失败，并从中获益。我们奉劝那些初学者：不要把自己的精力和金钱浪费在试图战胜市场上。他们应当对证券的价值加以研究，并以尽可能小额的资金，对自己在价格和价值方面的判断进行尝试性检验。
这样，我们要再次重申本章开头提出的论断，这就是说，投资者应买入何种证券以及追求多高的投资回报率，不能以个人的资金多寡为依据，而要看自己在金融方面的能力，其中包括知识、经验和性格等。
关于“风险”的说明
一般说来，优质债券的风险要小于优质的优先股；而后者的风险，要小于优质的普通股。由此引申出人们对普通股的流行偏见，即认为股票是不“安全”的。联邦储备委员会1948年的调查报告证实了此种偏见的存在。我们要指出的是，在证券投资领域，“风险”和“安全性”具有两种不同的含义，会在人们的思想中造成混乱和歧义。
显然，到期不能支付利息和本金的债券是不安全的。同样，如果期望某只优先股甚至普通股会持续支付股息，结果其股息却被削减甚至取消了，那么它也是不安全的。如果某个证券持有人，很有可能不得不在其价格大大低于买价时抛售该证券，这也说明该证券含有风险。
不过，人们往往会把风险的概念，扩展到所持有的证券可能会出现下跌的情况，即使这种下跌只是周期性的和暂时性的，而且他无需在此时卖出。除了联邦储蓄债券，任何证券都可能出现此种情况；比起高等级的债券，普通股的波动幅度会更大。但从实际意义上来看，我们认为这并非真正的风险。持有住房抵押贷款的人，如果在不利的时机被迫出售房屋，将会遭受重大亏损。但是，在进行不动产抵押贷款时，人们通常不会以此来判定该项贷款是否安全；其安全性惟一的标准是，他能否按时还本付息。同理，判断一项普通的经营业务的风险时，要看其亏损的可能性有多大，而不是看其所有者被迫出售业务时情况会怎样。
在第8章，我们将明确提出自己的观点：就真正的投资者而言，单是市场价格的下跌，并不会导致他的亏损；因此，市场可能出现下跌这一事实，并不意味着他面临着实际的亏损风险。如果以合理的投资年限来衡量，一组精心挑选的股票投资组合，能为我们提供满意的整体回报，那么，这一组合实际上就是“安全”的。在此期间，其市场价值肯定会有所波动，但投资者同样有可能不会在成本价之下卖出股票。如果这一事实给投资造成了“风险”，那么，这种投资既应被称作是有风险的，同时也应被称作是安全的。假如我们仅把风险这一概念应用于价值损失（证券的实际售出，公司地位的严重恶化，或者更常见的是由于买价相对于债券的内在价值过高而出现了亏损），那么，这种混淆就可以避免。(2)
许多普通股确实会有这种贬值的风险。但我们的观点是，一组经过适当挑选的投资组合，是不会含有此种风险的，至少其程度不会很高，因此不应仅仅因为其价格的波动而宣称“股票有风险”。不过，如果相对于股票的内在价值而言，买入价格过高，这种风险就会因此而呈现，即使出现严重下跌的股市在多年后能够收复失地。
何谓“大型的、知名的和财务稳健的公司”
上述引语出自本章前半部分，它被用来形容防御型投资者应该购买的股票类别。此外，这些公司还应当具有连续多年派发股息的记录。任何以形容词为基础的标准都总是含混不清的。究竟应如何来界定大型的、知名的和财务稳健的公司呢？关于最后一项限定，我们能够给出一个具体的标准——尽管有些随意性，但却是普遍接受的。对一家工业企业来说，其普通股的账面价值必须不低于其总资本（包括全部的银行债务）的一半，才称得上是财务稳健的。(3)对铁路或公用事业公司来说，这一界限是不低于30%。
“大型的”和“知名的”含有规模可观和行业地位领先的意思。这些公司通常被认为是“主要的”，而业内的其他企业则是“次要的”。当然，在成长股的投资者看来，成长股是一个例外。具体说来，我们不妨把“大型”界定为，公司目前的资产不低于5 000万美元，或营业额不低于5 000万美元。[14]此外，作为一家“知名的”公司，其规模应位于所在行业的前四分之一或三分之一。
然而，过于执著如此随意性的标准则是愚蠢的。这一标准的提出只是参考性的。只要不违背关于“大型”和“知名”的公认含义，投资者为自己设定的任何标准都是可以接受的。由于这种定义固有的模糊性质，在那些适合防御型投资者的公司中，必定会有一部分被选中，另一部分则被淘汰。这种意见分歧和不同的选择不会带来不利影响。实际上，它对股票市场交易是有益的，因为这将使龙头股和次一级股票之间的差别，变得更微妙，层次更丰富。
[1]截至1949年年初，此前20年的股票年平均回报率为3.1%，而长期国债的回报率为3.9%；这意味着投资10 000美元于股票，期末会变成18 415美元，而投资债券会变成21 494美元。事实证明，1949年是一个投资股票的绝佳时机，在此后的10年，标准普尔指数的年平均收益率高达20.1%，堪称美国股票史上最佳的长期收益之一。
[2]格雷厄姆此前关于这一话题的评论，见本书的前文。试想格雷厄姆对20世纪90年代后期的股票市场会有怎样的感想：此时股市每一次再创新高，都被人们视作股票是一种无风险的财富积累方式的又一次“证明”！
[3]1929年9月3日，道琼斯工业指数达到了创纪录的381.17点。直到1954年11月23日，即长达四分之一个世纪后，该指数才达到了382.74点。（当你企图“长期”持有股票时，你是否意识到这个“长期”有多长？是否想到，一些在1929年买进股票的投资者，到1954年时已不在人世？）但对于将投资收益不断进行再投资的有耐心的投资者来说，即使在这样一个悲惨时期，其投资收益仍然是正数，因为当时的年均股息收益率达5.6%。根据伦敦商学院三位教授（Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Staunton）的研究，如果你在1900年投资1美元于股票，并将股息全部花掉，到2000年时，这笔投资会变成198美元；但如果你把分得的股息全部用于再投资，你的股票组合市值将达到16 797美元。显而易见，股息才是股票投资的最大吸引力。
[4]为什么“高股价”会影响其股息收益率呢？股票的收益率是其现金股息与股价之比。假如某公司每年支付2美元的股息，而其股价为100美元，股票收益率为2%；如果股价上升一倍而股息不变，股息收益率就会降为1%。到了1959年，当格雷厄姆在1957年指出的此种趋势已引起投资界的广泛注意时，华尔街的许多权威人士认为，这种现象是不可持续的。在此之前，股票的收益率从未低于债券利率；既然股票的风险高于债券，如果其收益低于债券利息从而不能补偿其额外的风险，谁还会买这种证券呢？这些专家认为，债券的利率高于股票红利的时间只会延续数月，此后两者的关系就会重归“正常”。如今四十多年过去了，但它们之间的关系再也没恢复“正常”。迄今为止，股票的收益率仍然低于债券利率。
[5]参见本书前文。
[6]关于分散化的另一种解释，请参见第14章点评中的专栏内容。
[7]如今，防御型投资者也许可以要求其投资的公司，至少具有连续10年的股息支付记录（这将会排除道琼斯工业指数成分股中的一只股票——微软公司；而在标准普尔500指数的成分股中，仍有317只股票符合要求）。即使要求具有连续20年的股息支付记录，也不会过于苛刻——根据摩根士丹利的报告，在2002年底，标准普尔500指数的成分股中，有255只股票符合这一要求。
[8]“72法则”（Rule of 72）是一种很方便的心算工具。要想估算出一笔钱多久可以翻倍，只要用72来除以给定的增长率。例如，如果以6%的年复合增长率增长，你的钱将在12年翻一番（72÷6=12）。按照格雷厄姆所说的7.1%的增长率，成长股的利润将在10年多一点的时间翻倍（72÷7.1=10.1）。
[9]格雷厄姆在本书前文提出了这一观点。
[10]为了证明格雷厄姆这一观点长期有效，我们可以用微软来代替IBM，用思科代替德州仪器。30年以后，其结果仍惊人的相似：在2000～2002年间，微软的股价下跌了55.7%，而思科的股价则下跌了76%——此前的6年间，它上涨了50倍。像德州仪器一样，思科的股价下跌也超过了其利润的下跌——利润只下跌了39.2%（1997～1999年3年的平均数与2000～2002年3年的平均数对比）。与过去一样，它们总是涨得更快，也跌得更狠。
[11]“利润乘数”也叫市盈率（P/E）或股价利润比，用来表示投资者愿意为标的公司目前业务的利润水平支付多高的价格（参见第3章58页的脚注+）。
[12]目前，像www.quicken.com, moneycentral.msn.com、finance.yahoo.com和www.morningstar.com这样的网站，均设有“投资组合追踪器”这样的装置。投资者可利用这种互动性服务，来建立监控自己股票质量的自动系统。但格雷厄姆曾警告我们，不要完全依赖这种系统。你必须运用自己的判断来弥补软件的不足。
[13]将格雷厄姆给出的上述数字乘以5，即可用来说明21世纪初的情况。
[14]就当今的市场而言，所谓“大型”公司，其市值（或“市场资本化”价值）至少应达到10亿美元。根据网络股筛选网站（http://screen.yahoo.com/stocks.html）提供的信息，2003年，大约有300只股票符合这一标准。