第6章点评
第6章点评
如果不能躲过那些重拳，你就会被击倒。
——拳击教练安杰洛·邓迪
无论是进取型（积极型）投资者，还是防御型投资者，知道哪些该做以及哪些不该做，这对于你的成功都是很重要的。在本章，格雷厄姆列举了进取型投资者不应做的事情。以下是针对如今的情况列出的。
垃圾场的野狗？
格雷厄姆把高收益债券称之为“二级债券”或“低等级债券”，今天，我们则称之为“垃圾债券”。在格雷厄姆的时代，散户投资者要想通过多元化的投资来分散其违约风险是非常麻烦的，且成本高昂。[1]（欲知违约会带来怎样的恶果，以及即使是“资深”的专业债券投资人，也会粗心大意地买进这种债券，请参见下文中的专栏内容。）然而，如今超过130多家专门投资此种债券的基金；他们大量地吃进这些垃圾债券，并且持有10多种不同的债券。这种情况缓解了格雷厄姆关于其无法分散化的担心。（但他对高收益优先股的此种担心依然有效，因为在分散其风险方面，至今仍缺乏成本低廉且普遍可行的手段。）
自1978年以来，年均利率达4.4%的垃圾债券市场曾多次出现过违约。即使如此，其年回报率仍可达到10.5%，而当时10年期国债的年回报率为8.6%。[2]不幸的是，这些垃圾债券基金大都要收取高额的佣金，而且往往无法保证你的本金不受损失。垃圾债券基金也许适合那些已经退休，且试图增加自己的月收入以弥补退休金之不足，同时能够承受其价值波动的投资者。如果你在一家银行或金融机构工作，利率的大幅上升会使你的职位升迁受到影响，甚至威胁到你的工作。因此，由于垃圾债券在利率上升时的表现会好于大多数债券，也许可以将其作为一种对冲手段纳入你的401（k）账户。但对于聪明的投资者来说，垃圾债券只是一种可供选择的权利，并不是一种非买不可的义务。
世界通信公司的债券造成的伤害
只是为了收益而买入一种债券，就像是仅为了性生活而结婚一样荒谬。当起初吸引你的东西渐渐消失时，你会问自己：“还剩下什么？”如果答案是“什么也没有了”，夫妻双方以及债券持有者最终得到的都只是令人心碎的结局。
2001年5月9日，世界通信公司启动了美国公司有史以来最大的一笔债券公开发行，其价值为119亿美元。受到其高达8.3%的收益率的吸引，众多机构投资者蜂拥而至，其中包括一些著名机构：加州公务员退休系统（美国最大的养老金机构），阿拉巴马退休系统（其经理事后曾解释说，发行时“较高的收益率对我们相当有吸引力”），以及Strong公司债基金（其经理对该债券推崇备至，并称：“我们从中得到的额外收益，足以抵偿其风险。”）(1)
但是，只需花30秒看一眼世界通信公司的债券发行说明书，就可以发现，除了收益率之外，这些债券并没有任何吸引人的地方。在此前的5年中，有两年世界通信公司的税前收益（公司向国税局缴纳税款之前的利润），要低于其必须支付给债券持有人的固定利息——缺口高达41亿美元。该公司只能通过向银行借入更多的钱来支付这笔利息。现在，由于借入了巨额新增贷款，世界通信每年的利息成本又增加了9亿美元！(2)正像《人生七部曲》（Monty Python's The Meaning of Life）中的Creosote先生一样，世界通信的这种狼吞虎咽，使自己的肚皮快要爆裂了。
无论多高的收益，也无法补偿这种毁灭性的风险。世界通信公司确实支付了几个月的高收益——最高收益率高达8%。接下来，就像格雷厄姆所预料的那样，这一收益突然变得无能为力了：
- 2002年6月，世界通信公司申请破产。
- 2002年8月，世界通信公司承认，以前将公司的利润夸大了70多亿美元。(3)
- 当公司无力支付利息时，其债券违约了；债券的价值比最初的发行价下跌了80%。
(1) 参见：www.calpers.ca.gov/whatshap/hottopic/worldcom_faqs.htm and www.calpers.ca.gov/whatsnew/press/2002/0716a.htm; Retirement Systems of Alabama Quarterly Investment Report for May 31, 2001, at www.rsa.state.al.us/Investments/quarterly_report.htm; and John Bender, Strong Corporate Bond Fund comanager, quoted in www.businessweek.com/magazine/content/01_22/b3734118.htm。
(2) 这些数据均来自于世界通信公司的债券发行说明书。该说明书与2001年5月11日公布；可以通过下列网站查看到：www.sec.gov/edgar/searchedgar/companysearch.html（在“公司名称”这一栏中输入“世界通信”）。如今回过头来，我们能够清楚地看到世界通信的利润有很大的欺骗性。即便不是如此，该公司的债券发行额也会令格雷厄姆感到惊讶。
(3) 关于世界通信公司倒闭情况的记载，请参见：www.worldcom.com/infodesk。
内外兼顾的组合
格雷厄姆认为，外国债券与垃圾债券差不多，均非优质投资目标。[3]但是，对那些具有较高风险承受能力的投资者而言，如今外国债券已变得较具吸引力了。目前大约有十来只共同基金，专门从事新兴市场国家（或第三世界国家），如巴西、墨西哥、俄罗斯、尼日利亚和委内瑞拉等国的债券投资。明智的投资者购买此类烫手资产的数量，通常不会高于其总资产的10%。但新兴市场国家的债券，一般不会与美国股票市场同步运行，因此，它们属于那种不会随道指下跌而下跌的少数品种之一。如果你确实需要此种资产，可以考虑将其少量纳入你的投资组合。[4]
致命的短线交易
正如我们在第1章指出的，短线交易，即持有股票的时间在几小时左右，是有史以来人类发明的最佳自杀武器。你的某些交易会赚钱，你的大多数交易会赔钱，但你的经纪人却永远会从中获利。
而且你急于买进或卖出某只股票的行为，也会降低你的收益。如果你一定要买入某只股票，你的出价就会比大多数卖家乐意接受的价格高出10美分。这一额外成本，被称作“市场冲击”（market impact），它虽然不会出现在经纪商的账面上，但确实要耗费你的真金白银。如果你过于急切地想购进1 000股股票，并因此驱使该股的价格上涨了5美分，你就会为此多支出一笔无形但却实实在在的50美元。另一方面，如果一个恐慌的投资者急于卖出其持股，并且以低于其最近的市场价抛售，这种市场影响成本便会再次令你蒙受损失。
就像受到多层砂纸的打磨一样，交易成本会使你的收益层层流失。买进或卖出一只小盘热门股的交易成本达2%到4%（“全程成本”，即一买一卖的成本，高达4%至8%）。[5]如果你在某只股票上投入1 000美元，它就会使你在起步之前就付出40美元的代价；卖出这只股票，你还要支付另外4%的费用。
哦，此外还有这么一件事：如果你只是交易而非投资，你就会把长期所得（应交纳资本利得税，最高税率为20%）变成普通收入（其最高税率为38.6%）。
把所有这些考虑进来，短线交易者至少需要获得10%的收益，才能在一买一卖的过程中打个平手。[6]单凭运气，每个人都能够碰上一次；但要经常性的获利，以补偿为此付出的高度紧张（以及由此带来的噩梦般的压力），这是不可能的。
成千上万的投资者对此进行了尝试，但结果是毋庸置疑的：交易越频繁，自己得到的就越少。
加利福尼亚大学的金融学教授布拉德·巴伯和特伦斯·奥丁考察了一家大型折扣经纪商的66 000名客户的交易记录：从1991年到1996年，这些客户共完成了190万次交易。在考虑交易成本对其利润的侵蚀之前，他们的收益要比市场平均收益高出半个百分点，但在考虑此种成本之后，其中买卖最频繁的两成交易者（他们每个月的股票周转率达20%以上）的年收益率，就从超出市场平均水平，降到了比该水平低6.4%。最有耐心的投资者（其月平均持仓周转率低于0.2%）的收益，却略高于市场——即使在考虑交易成本之后。他们几乎将所有的收益都收入了囊中，而不是将其大把地贡献给了经纪商和税务部门。[7]关于这一研究的主要成果，请参见图6-1。
图6-1 交易越频繁，回报越落后
根据其持股的周转率，巴伯和奥丁把数以千计的交易者分成5个类别。那些交易最少的类别（位于图左端）收益最高，而不够耐心和交易频繁的两类交易者则使其经纪人而非他们自己致富。（图的最右端是作为比较基准的市场指数基金）
资料来源：Profs. Brad Barber, University of California at Davis, and Terrance Odean, University of California at Berkeley
由此得出的结论是显而易见的：不要急于操作，耐心等待即可。所有人都要认识到，所谓“长期投资者”是一个啰嗦的说法。只有长期投资者才是真正的投资者。持股时间连几个月都达不到的人，最终不可能成为获胜者，而将成为牺牲品。
早起的鸟儿被虫咬
20世纪90年代，对投资大众毒害最烈的一种观点，莫过于那种声称申购IPO产品可快速致富的说法了。所谓“IPO”是指“首次公开发行”，即把公司股票首次出售给公众。初看起来，投资IPO似乎是一个很棒的主意：至少，假如你在1986年3月13日买进100股微软公司的新股，到2003年年初，你这笔当初2100美元的投资将变成72万美元。[8]两位金融学教授（Jay Ritter和William Schwert）的研究表明，如果你在1960年1月投入1 000美元，以发行价购买当月每次发行的所有新股，并在月底卖出，然后连本带利相继投入此后发行的所有新股，到2001年年底，你的资产组合的价值将是一个天文数字：
533 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000美元
遗憾的是，每出现一次像微软那样让你赚得盆满钵满的IPO，就会出现数千次令你亏损的IPO。两位心理学家（Daniel Kahnerman和Amos Tversky）的研究表明，人们在估计某种事件发生的概率或频率时，往往做判断依据的不是其实际发生的频率，而是自己对过去事例的印象程度。我们都想买到“下一个微软”，恰恰是因为我们错失了购买第一个微软。但我们却很容易忽略这样一个事实，即大多数IPO都是一些很烂的股票。要想获得上述天文数字的财富，你必须逮住IPO市场上每一只大牛股；由于这些股票十分稀少，这种情况是不可能发生的。最后，那些高收益的IPO股票，大多被专门的小团体拿走了，这个由投资银行和基金公司组成的小圈子，在这些股票出售给公众之前，就以所谓的“包销”价将其吃进了。此外，涨得最猛的股票，通常是一些小盘股，即使大机构也拿不到其新股；市场上根本没有足够的股票可供你去参与。
如果几乎像每一个投资者那样，你只能在这些IPO暴涨之后才能够买进的话，那么，你的结局会相当悲惨。假如你在1980至2001年间以新股上市头一天的收盘价，买进一只典型的新股，并持有3年，你的年收益率将低于市场23个百分点。[9]
也许最能说明IPO白日梦性质的事例，当属VA Linux股票的发行。“Linux是下一个微软”，该股的认购者宣称，“现在就买进，5年之后你就有足够的钱退休了。”1999年12月9日，该股以每股30美元价格发行。对该股的需求非常火爆，在其登陆纳斯达克的那天早上，该股的开盘价一直飙升到299美元才有人愿意卖出。其上市当日最高价达320美元，收盘价为239.25美元，单日涨幅高达697.5%。但能获得这一高额收益的只是一小撮机构投资者，散户投资者基本被排除在外。
更重要的是，买进新上市的股票之所以是一个坏主意，是因为它严重违反了格雷厄姆的如下基本原则：只有当你可以廉价地拥有一家理想的企业时，才能买进那只股票，无论有多少其他人想购买这只股票。以该股上市首日的高价买进VA Linux的股票，意味着其市值总额高达127亿美元。该公司的商业价值是多少？自其创业后近5年的时间内，VA Linux的软件和服务销售额总计为4 400万美元——但是同期亏损额为2 500万美元。在其最近的一个财务季度，VA Linux共实现了1 500万美元的销售额，亏损却高达1 000万美元。就是说，该公司每实现1美元的销售，就要亏损近0.7美元。VA Linux的累计赤字（总支出超出总收入的金额）已达3 000万美元。
如果VA Linux是一家非上市公司，其老板就住在你的隔壁。有一天，他倚着两家的栅栏问你，愿意出多少钱来接手他的这家处境艰难的公司。你会这样回答吗：“噢，在我看来，127亿美元是一个合适的价格”？或者，反过来，你会面带微笑，走回自家的厨房，同时对其提议感到不解？如果完全依照我们自己的判断，我们决不会同意以近130亿美元的价格，买进一家已累计亏损达3 000万美元的公司。
但是，当我们面对的是一家上市公司而非私人企业，且企业的估值突然演变成了一场公开拍卖时，股票的价格似乎就比公司业务的价值更重要了。只要有人愿意以比你的买价更高的价格来接手你的股票，你为什么要关心企业的价值是多少？
从图6-2中可以看到，这种关心是很重要的。
图6-2 VA Linux公司的传奇经历
资料来源：VA Linux Systems Inc.; www.morningstar.com。
上市首日像火箭一样上升之后，VA Linux公司的股票开始急速下滑。到2002年12月9日，即以239.5美元的价格收盘3年以后，VA Linux股票的收盘价为1.19美元。
客观地讲，通过这些事实，聪明的投资者会发现，IPO的含义不仅是指“首次公开发行”，它还可以是以下短语的缩写：
很有可能被高估了（It's Probably Overpriced）
只是幻想中的利润（Imaginary Profits Only）
内部人的专有机会（Insiders' Private Opportunity）
愚蠢、荒谬和疯狂（Idiotic, Preposterous, and Outrageous）
[1]20世纪70年代早期，格雷厄姆写本书的时候，市场上的垃圾债券不过10来种，其销售佣金高达8.5%；其中有些品种甚至要向投资者收取额外的费用，以换取将其每月的利息再投入该基金的权利。
[2]参见：Edward I. Altman and Gaurav Bana,“Defaults and Returns on High-Yield Bonds,”research paper, Stern School of Business, New York University, 2002。
[3]格雷厄姆并不是在随意批评外国债券，因为在其职业生涯的早期，他曾经为日本设在纽约的债券发行代理机构工作过。
[4]以下两只基金堪称低成本且管理有方的新兴市场基金：富达新市场收益基金（Fidelity New Markets Income Fund）以及T. Rowe Price新兴市场债券基金（T. Rowe Price Emerging Markets Bond Fund）。更多的信息可参见：www.fidelity.com, www.troweprice.com, and www.morningstar.com。不要购买那些管理年费超过1.25%的新兴市场基金，而且要注意，这些基金有时为了限制投资者的持有期不足3个月，会向其收取短期赎回费用。
[5]关于经纪费用最确切的数据，来自加利福尼亚的一家机构（Plexus Group of Santa Monica，其网址为www.plexusgroup.com）。该机构令人信服地指出，就像大多数潜伏在海里的冰山一样，经纪费用的大头也往往是无形的——如果佣金较低，就会误导投资者，使其认为他们的交易成本是微不足道的。通常，纳斯达克市场的交易成本，会显著高于纽约主板市场（参见本书下文）。
[6]实际情况会更糟，因为在这个例子中，我们没有考虑各州的所得税。
[7]关于巴伯和奥丁的研究成果，请参见：http://faculty.haas.berkeley.edu/odean/Current%20Research.htm and http://faculty.gsm.ucdavis.edu/～bmbarber/research/default.html。另有多项研究表明，专业的资金管理者也有类似的情况，因此这种情形决非“无知”的散户所特有。
[8]参见：www.microsoft.com/msft/stock.htm,“IPO investment results.”
[9]参见：Jay R. Ritter and Ivo Welch,“A Review of IPO Activity, Pricing, and Allocations,”Journal of Finance, August, 2002, p. 1797。对所有关心IPO的人来来说，可以从下列网站中找到大量宝贵的数据：Ritter's website, at http://bear.cba.ufl.edu/ritter/, and Welch's home page, at http://welch.som.yale.edu/。