第8章
投资者与市场波动

如果投资者的资金都投在期限较短（比如说7年或者更短）的高等级债券之中，那么市场价格的变化就不会给他带来重大影响，因此他就不需要考虑价格的变化。（这种观点也适合于他所持有的美国储蓄债券，他总能按成本价或更高的价格将其兑现。）期限较长的债券，在其有效期内会有较大的价格波动；在任何一个几年期的时限内，普通股组合几乎必然发生价值的波动。

投资者应该了解这些可能发生的情况，而且应该对此做好财务上和心理上的准备。投资者想从市场水平的变化中获利——当然是通过所持证券的价值随着时间的推移而上涨，也有可能是通过按有利的价格进行购买和出售。对他来说该利益是必然的，也是合情合理的。但是这涉及一个非常真实的风险：有可能他会采取投机的态度和行为。我们劝你不要投机，这很简单，但困难在于如何使你听从这一忠告。让我们重复开头讲过的话：如果你想投机的话，请睁大自己的双眼，知道最终有可能亏本；请确保将风险额度控制在一定范围内，并将投机与你的投资计划完全分开。

我们将首先探讨普通股价格变化这个更重要的话题，并在此之后再转向债券领域。在第3章，我们已对过去100年来股票市场的历史进行了考察。在此，我们偶尔会回顾前面的内容，以便投资者从以往的记录中看到自己的投资希望所在——通过持有相对稳定的证券组合获取长期升值；或者是按接近于熊市的低价购买证券，并按接近于牛市的高价出售证券。

市场波动对投资决策的指导作用

由于普通股（即使是投资级的普通股）都会不断地出现大幅度的价格波动，因此，聪明的投资者会对从这种价格大幅度变动中获利的可能性感兴趣。他面临着两种可能获利的方法：择时方法和估价方法。我们所说的择时，是指努力去预知股市的行为——认为未来走势会上升时，购买或持有股票；认为未来走势会下降时，出售或停止购买股票。我们所说的估价是指尽力做到：股票报价低于其公允价值时买入，高于其公允价值时卖出。另外一种要求不太高的估价方式是，确保自己购买股票的价格不会太高。这种做法适合于防御型投资者，因为他们所强调的是长期持有；但是，这代表了对市场水平应有的最基本的关注。(1)

我们确信，无论采用哪一种估价方法，聪明的投资者都能得到满意的结果。我们同样确信，如果投资者以预测为基础强调择时交易，那么他最终将成为一个投机者，并要面对投机所带来的财务结果。在外行看来，这种区别非常不明显，而且也没有得到华尔街的普遍认同。作为商业行为，或者是出于一种完全的信任，股票经纪商和投资服务机构似乎固守着这样一个原则：普通股市场的投资者和投机者都应该细心地关注市场的预测。

我们相信，人们离华尔街越远，就会发现股市预测或择时的吹嘘越值得怀疑。投资者根本不会认真对待那些没完没了的预测结果（几乎每天都有这种预测，而且不费吹灰之力就可以获得）。然而在许多情况下，投资者都会关注它们，甚至依照它们而采取行动。这是为什么呢？因为有人使他相信，对股市未来的走势做出某些判断是很重要的，而且还因为，他感到经纪公司或服务机构的预测至少比自己的预测更加可靠。[1]

在此，我们没有篇幅详细探讨赞成和反对市场预测的观点。许多聪明人涉足过这一领域，而且毫无疑问，有些人成为了很好的股票分析师并赚了钱。但是，我们不能认为，普通公众可以通过市场预测来赚钱。因为，当普通公众根据某个信号赶紧出售股票以获取收益时，谁会去购买？如果作为读者的你，想要通过追随一些市场预测系统或领导者而在几年内发财，那么你就必须像无数其他人那样去做，而且能够比市场上的众多竞争者做得更好。我们既无法根据逻辑，也无法根据实际经历来认为，任何一个普通的或一般的投资者，能够比公众（他本身就是其中的一员）更成功地预测出市场的变化趋势。

似乎每个人都没有注意到“择时”理念所具有的一个特点。对投机者来说，择时具有一个很重要的心理作用，因为他想迅速获取收益。等到一年之后股票会上涨的这一想法，是不会被他接受的。然而，这样一种等待期对投资者来说算不了什么。让自己的资金处于闲置状态，等到获得某些（自认为）可靠的信号后再去购买股票，这种做法对投资者有什么好处？他所得到的好处仅仅在于，等到后来按足够低的价格成功购买到股票，以补偿自己的股息损失。这就意味着，择时交易对投资者没有实际的价值，除非它恰好与估价法相吻合，也就是说，除非它能使投资者按大大低于自己以前的售价重新购买到自己的股票。

在这一方面，著名的道氏择时交易理论有着一段不寻常的历史。[2]简单地讲，这种方法就是把股票指数上涨时的某一个特殊“突破点”看做购买的信号，而把下跌时的类似突破点看做卖出的信号。利用这种方法计算出的（并不一定是实际的）结果表明，从1897年到20世纪60年代初，这种操作几乎能够连续获得一系列的收益。根据所显示的结果，道氏理论的实际价值似乎能稳固地确定下来。值得怀疑的地方（如果有的话）在于，所公布的这种“记录”，能否可靠地反映出道氏理论家在市场上的实际行为。

对数据更仔细的研究表明，道氏理论所得出的结果的好坏，在1938年之后（就在华尔街开始认真对待该理论后的几年内）发生了急剧的变化。其最显著的成就是，在1929年崩盘前的大约一个月，在306点给出了一个卖出信号；以及防止其追随者陷入长期的熊市（直到市场本身得到很好的调整后，在1933年的84点给出了一个买入信号）。可是，从1938年开始，道氏理论的操作主要是使从业者在较低的价格卖出，然后又在更高的价格上买入。此后近30年的时间里，仅仅购买并持有道琼斯工业平均指数的人，能够得到明显更好的结果。(2)

我们认为，根据对这个问题所做的许多研究，道氏理论结果的变化并非是偶然的。它反映了商业和金融领域的预测和交易方法所固有的特征。有些方法之所以获得支持和变得重要，是因为它们在某个时期表现得很好，或者有时仅仅是因为，它们似乎能够与以往的统计记录相适应。但是，随着它们被越来越多的人接受，其可靠性一般会下降。导致这种情况的原因有两个：首先，随着时间的推移，会带来一些以前的方法无法适应的新情况。其次，在股市交易方面，某一理论广受欢迎这种现象本身会对市场行为产生影响，从而削弱这种理论的长期盈利能力。（像道氏理论这样一些受欢迎的东西似乎可能在创造着自我验证，因为其追随者根据信号做出的买卖行为本身就会使得市场上涨或下跌。当然，对交易大众而言，这种“一窝蜂的行为”是一种危险，而不是一种优势。）

“贱买贵卖”法

我们确信，普通投资者不可能通过努力来成功预测股价的变动。然而，他可以利用价格变化之后的时机吗？也就是在每一次大跌之后买入和在每一次大涨之后卖出。1950年之前的几年里，市场波动极大地鼓励了这一想法。实际上，“聪明的投资者”的传统定义是，“那些在熊市（其他的人都在卖出时）买入，在牛市（其他的人都在买入时）卖出的人。”如果仔细查看图I（反映了1900～1970年标准普尔综合指数的波动情况）以及表3-1中相应的数据，我们将很容易看到，为什么这种观点直到最近几年才似乎有说服力。

从1897年到1949年，出现了10个完整的市场循环——从熊市最低价，到牛市最高价，再到熊市最低价。其中有6个循环的持续时间在4年以内，4个循环的持续时间为6～7年；而且有一个循环（发生在1921～1932年的“新时期”循环）持续了11年。最低价与最高价之间的变化幅度为44%～500%，其中大多数为50%～100%。随后的下降幅度为24%～89%，其中大多数在40%～50%。（请记住，50%的下降会完全抵消先前100%的上涨。）

几乎所有的牛市都明显具备一些共同点，比如：（1）价格水平达到历史最高；（2）市盈率很高；（3）与债券收益相比，股息收益较低；（4）大量的保证金投机交易；（5）有许多质量较差的新普通股的发行。因此，在不太熟悉股市历史的人看来，聪明的投资者应该能够发现反复出现的熊市和牛市，从而在熊市买入，在牛市卖出；而且可以在较短的时间内重复这种做法。为了确定总体的市场买入水平和卖出水平，人们以价值因素和价格变化幅度（%）为基础，设计出了许多方法。

但是，我们必须指出的是，即便是在始于1949年的空前牛市出现之前，连续的市场循环中所发生的变化，足以使贱买贵卖这种理想的做法变得更加复杂（有时，还会挫败这一想法）。显然，这种背离现象中最明显的，就是20世纪20年代末期的大牛市——它使所有预测都成了严重的失误。[3]因此，即使是在1949年，人们也不能肯定地认为，投资者应该把自己的金融策略和方法主要建立在下列努力之上：在熊市最低价位买入，并且在牛市最高价位卖出。

最后的事实证明，情况正好相反。过去20年的市场行为并没有遵循以前的格局，没有服从曾经非常灵验的危险信号，也没有允许人们成功地利用贱买贵卖这一古老的法则。以前相当有规律的牛市—熊市交替格局最终是否会再次出现，我们并不知道。但是，我们认为，投资者的下列做法是不现实的：努力将自己的策略建立在传统方法的基础上，即等到出现明显的熊市价格水平时才去购买任何普通股。然而，我们所建议的策略考虑到了证券组合中普通股与债券比例的调整——投资者可以根据股价的高低（以价值标准来衡量）选择这样的做法。[4]

程式方案

始于1949年和1950年股市上升的头几年，旨在利用股市循环的各种方法吸引了人们极大的兴趣。这些方法被人们称为“程式投资方案”。此类方案的核心（除了较简单的美元平均法之外）就是，当市场大幅度上涨时，投资者自动卖出一些普通股。在许多这样的方案中，市场水平的大幅上升，都会导致所持有的普通股被全部平仓。另一些方案规定，各种情况下都只持有少量的股权。

如果事后将这种方法用于过去多年的股市当中，那么它具有双重吸引力：一是听起来有道理（而且稳妥）；二是能显示出很好的结果。遗憾的是，它最受欢迎的时刻，也正是其作用发挥得最不好的时刻。许多“程式方案使用者”发现，他们自己在20世纪50年代中期的某一股价水平下，完全（或几乎完全）退出了股市。的确，他们获取了丰厚的收益，但从广义上讲，此后的市场也“抛弃”了他们，因此，他们的程式方案几乎使自己失去了重新买回普通股的机会。[5]

20世纪50年代初使用程式投资方法的人所经历的情况，与大约20年以前使用完全机械的道氏理论的人所经历的情况是类似的。两种情况下，所使用方法的广受欢迎之时，几乎也同时是这些方法的作用丧失之刻。我们自己的“中心价值法”（用来决定道琼斯工业平均指数的买卖价格水平），也存在着类似不愉快的经历。这里的教训似乎是，股市上的任何赚钱方法，只要它容易理解并且被许多人采纳，那么，这种方法本身就会因太简单、太容易而无法持久。[6]斯宾诺莎得出的下列结论既适合于哲学，也适合于华尔街：“所有美好的东西，都是既罕见又复杂的。”

投资者证券组合的市场波动

拥有普通股的每一位投资者，都会看到其股票价值在不同的年份发生波动。自1964年本书上一版的写作以来，道琼斯工业平均指数所表现出的行为，或许很好地反映了稳健的股票组合投资者（其所持股票仅限于财务稳健的知名大公司）所面临的情况。指数总体价值从大约890点的平均水平上升到了1966年的995点这一最高水平（1968年为985点），1970年降到631点，1971年初又几乎全面反弹到940点。（由于单种股票的最高价和最低价发生在不同的时间，因此，道琼斯指数的整体波动幅度要小于其中的各种股票。）我们对其他分散化的稳健普通股组合的价格波动进行跟踪之后发现，其总体结果与上述情况没有明显区别。总之，与大企业相比，二线企业[7]的股价波动更大；但是，这并不意味着，从长远看，一组精心挑选出的小企业的业绩会更差。无论如何，投资者最好是事先接受所持大多数股票价格上涨的概率——比如，今后5年内不同时期价格的上升幅度，比最低点高出50%或更多；价格的下降幅度，比最高点低等值的三分之一或更多——而不能仅仅只看到可能的情况。[8]

一位真正的投资者不太可能相信，股市每日或每月的波动会使自己更富有或更贫穷。但是，长期的和大幅度的波动会怎样呢？在此会产生一些现实问题，也有可能产生一些更复杂的心理问题。市场的大幅上升，会立即给人们带来适当的满足感以及谨慎的担忧，同时也会使人产生强烈的不谨慎冲动。你的股票上涨了，很好！你比以前更富有了，很好！但是，价格上涨是否过高，你应该考虑出售吗？或者，你是否会因为低价时购买的股票太少而责备自己呢？或者（这是最坏的想法），你现在应该认可牛市气氛，像绝大多数公众那样满怀热情，陷入过分的自信和贪婪（毕竟你也是公众中的一员），并且进行更多的危险投资吗？到目前为止，最后一个问题的答案显然是否定的，但是，即使是聪明的投资者，也可能需要很强的意志力来防止自己的从众行为。

正是出于对人性的考虑（而不是出于对财务损益的考虑），我们才主张在投资者的证券组合中采用某种机械的方法，调整债券与股票之间的比重。或许，这种方法的主要好处就在于，它使得投资者有事可做。随着市场的上升，他将不断地出售所持有的股票，并将所获收入投入到债券中；当市场下降时，他会采取相反的做法。这些交易活动将提供某种通道，以释放投资者有可能不断累积的能量。作为一名真正的投资者，他还能从下列想法中获得满足感：自己的业务操作与普通大众的正好相反。[9]

企业价值与股市价值

市场波动对投资者的实际影响，还可以从股东作为各企业所有者的角度加以考虑。持有上市股份的人实际上具有双重身份，并且他可以在两者之中有选择地加以利用。一方面，他的地位类似于少数股东，或非上市企业的隐名合伙人。这样，他所得到的结果完全取决于企业的利润，或企业基础资产价值的变化。通常情况下，他会通过最新的资产负债表来计算自己享有的净值，以决定自己在这种非上市企业的权益价值。另一方面，普通股投资者持有一纸证书，一份印刷好的股票凭证。他可以在不同的时间按不同的价格随时将其卖掉（在市场开业时），因此，他常常可以将其从资产负债表中完全消除掉。[10]

最近几十年股市的发展，使得一般的投资者更依赖于股票行市的变化，而不像以前那样，大多数人把自己仅仅看做企业的一个所有者。原因在于，当他有可能集中购买某成功企业的股票时，该企业的股价几乎总是会高于其净资产价值（或账面价值，“表内价值”）。在支付这些市场溢价的同时，投资者要承担很大的风险，因为他必须依靠股市本身来证明自己投资的合理性。[11]

在如今的投资领域，这是一个最重要的因素，而且它没有得到应有的关注。整个股市报价系统中包含了一个内在矛盾。公司过去的记录和未来前景越好，其股价与账面值之间联系越小。但是，超出账面值的溢价越大，决定公司内在价值的基础就越不稳定——这种“价值”就更加取决于股市的情绪和容量的变化。这样，我们最终面临一个悖论：公司做得越成功，其股价的波动可能会越大。这实际上意味着，从根本上讲，普通股的质量越好，其投机的可能性越大——至少与不太引人注目的中等级别的证券相比是这样。[12]（我们在此是把增长最快的企业与大多数地位稳固的企业相比较。这里的分析并没有包含高度投机的股票——因为这些企业本身具有投机性。）

上面所说的理由可以解释大多数成功的优秀企业经常出现的价格偏差行为。最好的一个例子就是IBM这家大企业。1962～1963年，仅在7个月内，该公司的股价就从607美元降到了300美元；经过两次股票分割后，1970年的股价又从387美元下降到219美元。同样，施乐公司（近几十年，该公司的利润增长更加引人注目）的股价，在1962～1963年，从171美元降到了87美元；1970年，又从116美元降到了65美元。这种股价暴跌，并不是表明人们对两家公司未来的长期增长产生了怀疑；相反，它反映了人们对溢价（来自于股市本身对这些企业极为看好的前景所做出的高估）缺乏足够的信心。

从上面的讨论中，我们可以得出一个对稳健的普通股投资者具有实用价值的结论。如果投资者特别关注自己的股票组合的选择，那么他最好集中购买售价能较好地接近于公司有形资产价值的股票——比如，高于有形资产价值的部分不超过三分之一。从逻辑上讲，这样的（或更低的）购买价，应该看成是与公司资产负债相关联的，而且也可以看成是具有独立于市场价格波动的理由或基础的。超出账面值的相关溢价，可以看成是为获得上市交易及相应的流动性的好处而额外支付的一笔费用。

这里有一点需要注意。股票的稳健投资并不仅仅在于购买价接近于其资产价值。除此之外，投资者还必须要求：合理的市盈率，足够强有力的财务地位，以及今后几年内的利润至少不会下降。对于价格较为合理的股票而言，这种要求似乎有些过高。但是，除了价格极高的市场环境之外，要做到这一点并不困难。一旦投资者愿意放弃极为看好的股票（预期增长率高于平均水平的股票），他将很容易看到，有众多能满足这些标准的可供选择的股票。

在介绍普通股选择的各章中（第14和第15章），我们能从数据中看到，1970年底，道琼斯的股票中有一半以上能够满足我们的资产价值标准。在本书写作之时，投资最广泛的股票（美国电话电报公司的股票）的实际售价，要低于其有形资产的价值。除了具有其他优点之外，许多能源股现在（1972年年初）的售价都较为合理地接近于其资产价值。

与高价（相对于收益和有形资产价值而言）购买股票的人相比，以这种账面价值为基础而建立股票组合的投资者，可以以更加独立和超然的态度来看待股市的波动。只要所持股票的盈利能力令人满意，他就可以尽可能不去关注股市的变幻莫测。此外，他有时还可以利用这种变幻莫测，来展现自己贱买贵卖的高超技巧。

以A. & P. 公司为例

此时，我们将介绍最初想到的一个例子——这个例子发生在多年以前，但是如今对我们仍然有一定的吸引力，因为它涉及与公司和投资相关的诸多方面。该例子与Great Atlantic & Pacific Tea公司（A. & P.）相关。下面是事情的经过。

A. & P. 公司的股票最初于1929年在“场外”市场（现在的美国股票交易所）进行交易，其最高价曾达到494美元。到了1932年，其股价下降到104美元，尽管在这个整体情况十分糟糕的年份，该公司的利润状况与前一年几乎一样。1936年，股价在111～131美元之间波动。随后的经济衰退和1938年的熊市，使得该股价格降到了36美元这个新的最低点。

这个价格有些异常。它意味着，优先股和普通股加起来的市值只有1.26亿美元，但是公司刚刚报告的情况是：它手中持有的现金就有8 500万美元，而且还有1.34亿美元的营运资本（净资产价值）。A. & P. 公司是美国最大的零售企业（即便不是全世界最大的零售企业），多年以来一直保持着很高的利润增长记录。然而，在1938年，在华尔街看来，这家杰出企业的价值低于其流动资产本身。这意味着，一家正常经营的企业的价值，比其资产清理的价值还要低。为什么？首先，是因为连锁经营店面对着特殊税收的威胁；其次，是由于前一年的净利润下降了；再次，是由于整个市场处于萧条。其中第一个原因被夸大了，因此最终没有成为现实；其他的两个原因代表了临时性的影响。

我们假设，投资者在1937年以大约80美元的价格购买了A. & P. 公司的普通股（股价为5年平均利润的12倍）。我们并不能说，随后的股价降到36美元对他的影响不大。我们最好建议他仔细分析当时的情况，看是否曾经做出过任何错误的计算。可是，如果他的研究结果证明没有问题（与正常情况一样），那么就可以把随后的市场下跌看成是金融领域的暂时性变化，除非他有财力和勇气来利用这一机会——按廉价条件购买更多的股票。

结局和思考

随后在1939年，A. & P. 公司的股价上升到117.5美元，为1938年最低价的3倍，而且大大高于1937年的平均水平。普通股行为的这种转折并不罕见，然而，A. & P. 公司的这个例子显得更为突出。1949年之后，这家杂货连锁店的股票随着整个市场一路上升，到1961年股票分割（10:1）时，达到70.5美元的最高价——这相当于1938年的705美元的股价。

这个70.5美元的价格之所以显得突出，是因为它达到了1961年利润的30倍。这样的市盈率（当年道琼斯的市盈率为23倍），必然意味着对利润快速增长的预期。这种乐观情绪得不到公司前几年利润记录的支持，而且事实证明是完全错误的。不仅没有迅速上涨，相反，随后一个时期的利润趋势出现了总体下降。后来一年的股价从70.5美元的最高价位，下降到了34美元（下降幅度在一半以上）。然而，此时的股票并没有像1938年的最低行市那样，达到廉价交易的条件。经过数次不同的波动后，股价又在1970年降到了21.5美元的最低水平，1972年进一步降到了18美元——公司的季度报告有史以来首次出现了赤字。

从这一段历史中我们可以看到，仅仅在30多年的时间内，一家美国大企业的命运会发生多大的变化；同时也可以看到，公众对股票的估价会出现严重的失误，过度的悲观和过度的乐观。1938年，企业实际上是在白白送给别人，而且还没有人要；1961年，公众在股价达到令人可笑的最高水平时却还在拼命追捧。此后的市值迅速下降了一半，并且几年之后下降得更为严重。与此同时，公司十分不错的利润也降到了一般水平；繁荣时期的1968年，公司的利润还赶不上1958年；公司还支付了一系列让人困惑的小额股息（没有根据当期新增的盈余来发放）；如此等等。与1938年相比，A. & P. 公司在1961年和1972年的规模更大一些，但是，其管理更差，利润更低，吸引力更小。[13]

这个案例带给我们两个主要的教训。首先，股市经常会出现严重的错误，而且敏锐和大胆的投资者有时可以利用其明显存在的错误。其次，大多数企业的特点和经营质量都会随着时间的变化而变化，有时会变得更好，但更多的情况下是变得更差。投资者不必一直紧盯着公司的业绩，只需要时不时地对其进行细致的观察。

现在，我们回过头来，对流通股持有者和非上市企业的权益所有者进行比较。我们曾经讲过，前者具有一种选择权：他可以把自己仅仅看成是所投资的各个企业的部分所有者，或者是把自己看成股票持有者（他可以按市场报价随时将其出售）。

但是，请注意这样一个重要的事实：几乎很少有人看到，一位真正的投资者会被迫出售自己的股份；而且在绝大多数时间里，他都可以不去理会当期的股价。他之所以关注自己的股票和采取一些行动，仅仅是为了使其适合于自己的账册，并没有其他目的。[14]因此，如果投资者自己因为所持证券市场价格不合理下跌而盲目跟风或过度担忧的话，那么他就是不当地把自己的基本优势转变成了基本劣势。对这种人而言，他的股票没有市场报价可能会更好一些，因为这样的话，他就不会因为其他人的错误判断而遭受精神折磨了。[15]

事实上，1931～1933年大萧条时期，这种情况正好广泛存在。当时，持有企业的非流通权益的人具有一种心理上的优势。比如，拥有首次房地产抵押贷款资产的人，只要能继续获得利息，那么他们就可以认为，自己的投资价值没有缩水，因为并不存在市场报价表明他们的投资缩水了。另一方面，许多上市公司的债券，即使质量更好，基础实力更强，也会在市场报价中出现严重缩水，因而使得其所有者认为自己明显越来越穷了。实际上，上市证券所有者的情况更有利一些，尽管这些证券的价格较低。这是因为，无论是自愿还是被迫，他们至少可以将这些证券出售，还有可能以它们换取更廉价的证券。或者，他们可以理所当然地忽略市场行为，将其看做是暂时的和基本上没有意义的。然而，下列做法是自欺欺人的：仅仅因为自己的证券没有市场报价，就认为自己证券的价值没有缩水。

回到A. & P. 股东1938年所面临的情况，我们认为，只要他继续持有股票，就不会遭受价格下降的损失，除非他自己的判断正好与股票基础价值或内在价值的缩水相吻合。如果没有出现这样的缩水，他就有理由认为，市场报价会在将来某个时间回到或者超出1937年的水平（事实上第二年正是如此）。从这方面看，他的地位并不亚于拥有非上市企业无市场报价的股权。因为，在这种情况下，他可根据1938年的经济衰退，考虑自己所持股票价值的下降情况；也可以不去这么考虑，这取决于他所持股票的公司发生的情况。

对股票投资价值法提出批评的人认为，上市普通股不能像非上市企业的权益那样进行分析或评估，因为有组织的证券市场的存在，“赋予了股权一种极为重要的新特征——流动性”。但是，这种流动性的含义首先指的是，投资者可以每天享有股市对自己所持股份做出的不同的评估，无论评估结果是多少。其次，这种流动性指的是，投资者能够按照每天的市场价格来增加或减少自己的投资——如果他愿意做出选择的话。因此，报价市场的存在使投资者拥有某些选择权，而这在证券没有报价的情况下是不存在的。但是，如果投资者想根据其他信息来进行自己的估价的话，他不必被迫接受当期的报价。

让我们打个比方来结束这部分内容。假设你在某家非上市企业拥有少量（1 000美元）的股份。你的一位合伙人（名叫“市场先生”）的确是一位非常热心的人。每天他都根据自己的判断告诉你，你的股权价值多少，而且他还让你以这个价值为基础，把股份全部出售给他，或者从他那里购买更多的股份。有时，他的估价似乎与你所了解到的企业的发展状况和前景相吻合；另一方面，在许多情况下，市场先生的热情或担心有些过度，这样他所估出的价值在你看来似乎有些愚蠢。

如果你是一个谨慎的投资者或一个理智的商人，你会根据市场先生每天提供的信息决定你在企业拥有的1 000美元权益的价值吗？只有当你同意他的看法，或者想和他进行交易时，你才会这么去做。当他给出的价格高得离谱时，你才会乐意卖给他；同样，当他给出的价格很低时，你才乐意从他手中购买。但是，在其余的时间里，你最好根据企业整个业务经营和财务报告来思考所持股权的价值。

当真正的投资者拥有上市股份时，他就正好处于这种地位。他可以利用每日的市价变化，或者干脆不去管它，这取决于自己的判断和倾向性。他必须能够识别重要的价格变化，否则，他的判断就没有用武之地。不难想象，这些价格变化会给他一个警示（他最好对其加以注意）——简单地讲，这就意味着，他准备出售自己股票的原因在于价格已经下降，从而预示着情况会更坏。我们认为，这种警示的误导几率至少与其提供的帮助是一样的。从根本上讲，价格波动对真正的投资者只有一个重要意义，即当价格大幅下跌后，给投资者买入的机会，反之亦然。在除此之外的其他时间里，投资者最好忘记股市的存在，更多地关注自己的股息回报和企业的经营结果。

总结

投资者和投机者之间最现实的区别，在于他们对待股市变化的态度。投机者的主要兴趣在于预测市场波动，并从中获利；投资者的主要兴趣在于按合适的价格购买并持有合适的证券。实际上，市场波动对投资者之所以重要，是因为市场出现低价时，投资者会理智地做出购买决策；市场出现高价时，投资者必然会停止购买，而且还有可能做出抛售的决策。

我们并不认为，投资者非要等到市场价格最低时才去购买，因为这可能要等很长时间，很有可能造成收入损失，并且也有可能错失投资机会。总体上讲，投资者较好的办法是，只要有钱投资于股票，就不要推迟购买——除非整体市场水平太高，而不符合长期以来所使用的价值标准。精明的投资者可以在各种证券当中，寻找到产生廉价交易的机会。

除了预测市场总体趋势之外，华尔街的许多人力和物力都直接用在了挑选股票和产业种类方面——就股价而言，这些产业在不远的将来会比其他产业“表现得更好”。这种努力看上去似乎有道理，但是我们认为，它并不能与真正的投资者的需要或性格相吻合，尤其是因为，在这种情况下，投资者将与大量从事同样行为的股市交易商和优秀的金融分析师展开竞争。与看重价格波动和轻视价值基础的所有其他行为一样，经常在这一领域施展本领的一些聪明人所做的工作，会随着时间的推移而自动失效和自动失败。

拥有稳健股票组合的投资者将会面对股价的波动；但是，他既不应该因为价格的大幅下降而担忧，也不应该因为价格的大幅上涨而兴奋。他始终要记住，市场行情给他提供了便利——要么利用市场行情，要么不去管它。他千万不要因为股价上涨而购买，或者是因为股价下跌而抛售。如果按下面的说法来简单地理解这句座右铭，那么他就不会犯下太大的错误：“不要在股价出现大幅上涨后立即购买股票，也不要在股价出现大幅下跌后立即出售股票。”

另外一点思考

关于以市场平均价格来衡量企业管理层的能力，还需要进行一些分析。股东会根据所获股息以及市场平均价格的长期趋势，判断自己的投资是否成功。这一标准应该同样可以用来检验企业管理层的效果，以及企业管理层对企业所有者的态度是否恰当。

这种观点似乎不言而喻，但需进一步强调。因为到目前为止，市场对管理层效果的评判并没有一个公认的手段或方法。另一方面，管理层却始终坚持认为，他们对自己股票的市场价值所发生的变化没有任何责任。当然，他们的确不应该对与基础条件和价值无关的价格波动负有责任（我们也坚持这一点），但是，正是由于普通股股东警觉性和信息的缺乏，才使得管理层的这种免责权扩展到了整个市场行情领域，其中包括价格水平长期被低估和不能令人满意。好的管理层会带来好的市场平均价格，差的管理层会带来不好的市场平均价格。[16]

债券价格的波动

投资者应该意识到，即使本息的安全性不容置疑，但长期债券的市场价格会随着利率的变化而发生巨大波动。表8-1列出了自1902年以来，高等级公司债券和免税债券在不同年份的收益情况。作为个例，我们增加了两种具有代表性的铁路债券在同一时期的价格波动情况。［Atchison, Topeka & Santa Fe公司于1995年到期的普通抵押债券（息票率为4%）——30多年来出现的一种主要的不可赎回债券；Northern Pacific Ry公司于2047年到期的债券（息票率为3%，初始期限长达150年！）——长期以来，一直是Baa级债券的一个代表。］

表8-1　债券收益的波动以及两种具有代表性的债券的价格（1902～1970年）

由于存在着负相关，则收益率越低时，债券的价格越高；反之，收益率越高时，债券的价格越低。Northern Pacific公司息票率为3%的债券的价格在1940年的下降，主要是由于其安全性受到了质疑。尤其突出的是，该债券的价格在随后的几年内就恢复到了历史最高点，此后又因为整体利率上升这一主要原因而下降了三分之二。因此，我们从中可以看到，在过去的40年内，即使是级别最高的债券，其价格的波动也是惊人的。

请注意，债券价格（相反）的变化幅度，并不等同于计算出的收益率的变化，因为债券到期时的固定面值会产生一定的作用。然而，就期限很长的债券（比如我们所列举的Northern Pacific公司的债券）而言，价格与收益率的变化几乎是同步的。

1964年以后的记录表明，高等级债券的市场价格发生了两种方向的变化。以（免税的）“主要市政债券”为例，其收益率增加了一倍以上，即从1965年1月的3.2%，上升到了1970年6月的7%。与此同时，它们的价格指数从110.8下降到了67.5。1970年中期，高等级长期债券的收益率，比美国经济近200年以来任何时期的都要高。[17]25年以前，就在我们的长期牛市刚开始出现时，债券的收益率处在历史最低水平：长期市政债券的回报率只有1%，工业企业债券的回报率为2.4%。而以前人们认为，“正常的”回报率在4.5%～5%之间。我们这些在华尔街有着长期经历的人，曾经多次看到牛顿的“作用与反作用的力量相等，方向相反”这一定律在股市上得到验证。最显著的例子，就是道琼斯指数从1921年的64点上升到1929年的381点，然后又在1932年下跌到41点的最低记录。但是，这一次最大幅度的波动，发生在通常较为稳定和变化缓慢的一系列高等级债券的价格和收益上。这带给我们的教训是：在华尔街，人们不能指望任何重要的东西会完全像以前那样再次发生。这正好反映了我们最喜爱的格言“物极必反”中的前两个字。

如果说，在股票价格的波动方面做出一些有价值的预测几乎是不可能的，那么，在债券方面这样做则是完全不可能的。[18]在过去的日子里，人们至少经常可以通过研究债券以前的行为，来发现关于牛市或熊市即将结束的一些有用的线索。但是，就今后将要发生的利率和债券价格变化而言，却没有类似的线索。因此，投资者必须主要依赖个人的偏好来选择长期和短期债券的投资。如果他要确保市场价值不会下降，那么最好选择E系列或H系列的美国储蓄债券（前文介绍过这两种债券）。每一种债券都能给他带来5%的收益（在第一年之后），E系列的最长期限为5 5/6年，H系列的最长期限为10年，两者都能保证按成本价或更好的价格转售出去。

如果投资者现在想获得优质的长期公司债券7.5%的收益，或者是免税市政债券5.3%的收益，那么，他必须做好面对价格波动的准备。银行和保险公司可以采用“分期摊还”的数学公式，估算这种优质债券的价值（这种做法不受市场价格的影响）；个人投资者采用类似做法也是一个不错的想法。

可转换的债券和优先股的价格波动，是下列三种不同因素共同导致的结果：（1）相关普通股价格的变化；（2）企业信用地位的变化；（3）整体利率水平的变化。这些可转换证券中的许多都是由信用级别较差的企业发行的。(3)其中一些在1970年的金融紧缩中受到了不利影响。结果使得近几年整个可转换证券市场令人感到严重不安，并且价格的波动也非常巨大。因此，一般情况下，如果投资者想从可转换证券中同时获得优质债券的安全性、价格稳定性以及普通股价格上涨所带来的好处，那么这只不过是自己的一种幻想而已。

在此，我们最好对“未来的长期债券”提出一点建议。为什么不以某种现实和平等的方式，将利率变化的影响分摊到债权人和债务人的头上呢？其中一种可能的做法就是出售浮动利率长期债券（所支付的利率随着某一市场利率的变化而变化）。这种做法带来的主要结果是：（1）如果企业的信用级别不变，投资者债券的本金价值将始终在面值的100%左右，但是，所获利息将会随着（比如）新发行的传统债券的利率变化而变化；（2）企业的好处在于获得了长期债务，因此避免了不断进行融资所带来的问题和成本，但是，它每年支付的利息成本都有可能是不同的。(4)

过去10年内，债券投资者一直被一个越来越严重的矛盾所困扰：他是应该选择本金完全稳定但利率（通常是水平较低的短期利率）不断变化的债券，还是应该选择利息收入固定但本金价值大幅波动（似乎通常都是向下变动）的债券？大多数投资者都希望在这两种极端之间找到一个折衷，以确保其利息收益和本金价值在一定期限（比如20年）内不会低于某一规定的最低水平。通过适当采用一种新形式的债券合约就能很容易做到这一点。重要提示：实际上，美国政府已经采用了类似的做法，即将最初的储蓄债券合约与不断上涨的利率相结合。我们建议从储蓄债券扩展到期限更长的固定投资，而且还可以采用更为灵活的利率条款。[19]

我们没有必要讨论不可转换优先股，因为它们特殊的税收地位使得那些安全的不可转换优先股更多地被公司（比如保险公司）持有，而较少被个人持有。质量较差的不可转换优先股，几乎总是面临着大幅度的价格波动，价格波动的百分比与普通股没有太大差别。我们无法针对它们提供其他一些有用的建议。后面的表16-2给出了质量较差的不可转换优先股在1968年12月至1970年12月期间的一些价格信息。

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[1]1990年年末，“市场策略分析师”的预测比以前任何时候都更有影响力。遗憾的是，他们的预测并不更为准确。2000年3月10日，就在纳斯达克综合指数达到5 048.62这一最高点的时刻，保德信证券公司（Prudential Securities）的首席技术分析师拉尔夫·阿坎波拉在《今日美国》上声称，他预期纳斯达克指数将在12～18个月之内达到6 000点。5个星期之后，纳斯达克指数就萎缩到了3 321.29点。然而，Donaldson, Lufkin & Jenrette公司的市场策略分析师托马斯·高尔文声称，“纳斯达克指数的下降空间只有200或300点，而上升空间有2 000点。”后来的结果表明，指数没有上升，而是下降了2 000多点——纳斯达克指数的持续下跌，使其最终于2002年10月9日降到了1 114.11点这一最低水平。2001年3月，高盛证券的首席投资策略分析师阿比·约瑟夫·科恩预测，标准普尔500指数将在年底收于1 650点，道琼斯工业平均指数将在2001年底收于13 000点。“我们认为不会出现衰退，”科恩说，“而且我们相信，下半年公司利润的增长有可能接近于长期增长水平。”就在她讲这番话时，美国经济正在陷入衰退，而且标准普尔500指数2001年最终收于1 148.08点，而道琼斯最终收于10 021.50点——两者分别比其预测结果要低30%和23%。

[2]参见本书第1章。

[3]如果没有熊市再次将股价拉低，那些等待“低价买入”的人都会感到自己完全落后于别人了。而且许多情况下，他们最终都将放弃以前的谨慎，而完全投入到股市中去。这就是格雷厄姆认为心理约束很重要的原因。从1990年10月到2000年1月，道琼斯工业平均指数疯狂上涨，其下降幅度从未超过20%，只有3次的损失达到或超过了10%。总收益（不计股息）为395.7%。根据Crandall Pierce公司提供的信息，这是过去一个世纪内第二个持续时间最长的牛市——只有1949～1961年的繁荣时期超过了它。牛市持续的时间越长，投资者的健忘症就越严重；大约5年之后，许多人甚至不再相信熊市有可能出现。所有这些健忘者最终都将被唤醒；而且，在股市上被唤醒的记忆总是使人感到不愉快的。

[4]在本书第4章中，格雷厄姆探讨了这种“建议的策略”。这种策略现在被称为“战术性资产分配”，它已被养老基金和大学退休基金这样的机构投资者广泛采用。

[5]1954年底，美国股市上涨52.6%之后（当时的年回报率为有史以来的第二高），许多“程式方案使用者”都将其股票卖掉了。在随后的5年内，这些择时交易者只能眼巴巴地看着股价翻番了。

[6]股市上容易赚钱的方法会因为两方面的原因而逐渐消失：一是随着时间的推移而回转的自然趋势，即“回归到平均水平”；二是会有许多人迅速采纳这种选股方案——这些人会蜂拥而入，并破坏那些抢先者所享有的欢乐气氛。（需要指出的是，从提到自己的“不愉快的经历”这一点可以看出，格雷厄姆是在坦诚地承认自己的失误——他始终都是如此。）请参见：Jason Zweig,“Murphy Was an Investor,”Money, July, 2002, pp. 61-62, and Jason Zweig,“New Year's Play,”Money, December, 2000, pp. 89-90。

[7]格雷厄姆所说的“二线企业”在如今相当于标准普尔500指数之外的几千家企业。关于标准普尔指数中企业名单的定期修改，请参见：www.standardandpoors.com。

[8]请仔细关注格雷厄姆说的这一句话。你所持有的大多数股票将比最低价高出50%以上，或比最高价低33%以上——这种情况并非只是有可能，而是很有可能发生的（无论你持有哪些股票，无论整个市场是上升还是下降）。如果你不能认可这一点（你认为自己的股票组合会不可思议地免受这种影响），那么你就不能称自己为一位投资者。（格雷厄姆把33%的下降幅度称为“等值的三分之一”是因为，价格为10美元的股票上涨50%后变为15美元；在15美元的基础上下降33%（5美元）后，正好又回到了原来10美元的价格。）

[9]对如今的投资者而言，使用这种“方法”的理想策略就是再平衡法——我们在前面章节中介绍过这种方法。

[10]如今，大多数企业只在有特殊要求时才提供“一份印刷好的股票凭证”。大多数的股票都以电子形式存在（就像银行账户以计算机进行贷记和借记一样，并不使用实际的货币），因此，现在的交易比格雷厄姆时代的交易更容易了。

[11]净资产价值、账面价值、表内价值和有形资产价值，指的都是净值，即公司实物资产和金融资产的总价值减去公司所有的负债。这一价值可以根据公司年度和季度报告中的资产负债表计算出来：从全部股东权益中，减去商誉、商标和其他无形资产等所有“软”资产的价值。以这一价值除以完全稀释后的市场股份数，就得到了每股账面值。

[12]格雷厄姆所使用的“悖论”一词，可能是暗指戴维·杜兰德的一篇经典的论文（参见：David Durand,“Growth Stocks and the Petersburg Paradox,”The Journal of Finance, vol.Ⅻ, no. 3, September, 1957, pp. 348-363）。这篇文章把高价格成长股投资比作一系列的掷硬币打赌：打赌的回报会因为每掷一次硬币而增加。杜兰德认为，如果成长股可以按很高的速度无限期地持续增长，那么（从理论上讲），投资者就应该愿意以无穷大的价格来购买这种股票。但是，为什么没有任何一种股票的售价达到无穷大呢？原因在于，所假设的未来增长率越高，所预期的时间越长，误差的幅度就会越大，而且即便很小的计算错误，都会带来高昂的代价。在本书的第4则附录中，格雷厄姆会进一步讨论这个问题。

[13]A. & P. 公司近期的历史并没有多大改观。1999年年底，公司的股价为27.875美元；2000年年底的股价为7.00美元；2001年年底的股价为23.78美元；2002年年底的股价为8.06美元。尽管A. & P. 后来暴露出了一些会计异常，但仍然没有理由相信，像杂货店这样相对稳定的企业的价值会发生如下的变化：一年内下降了四分之三，下一年又上涨了两倍，再过一年又下降了三分之二。

[14]“仅仅是为了使其适合于自己的账册”的含义是：仅仅是为了保证股价足够有利，以便将股票卖出。在传统的经纪行业中，“账册”这一术语指的是投资者的证券持有和证券交易的分类账。

[15]在格雷厄姆的整本书中，这或许是最重要的一段话。用这一段话，格雷厄姆对自己毕生的经历进行了总结。你难得经常见到这样的话语——它们就像熊市气氛中稳定的稀有气体。如果你牢牢记住这些话，并且以它们来指导你的整个投资活动，那么，你将能够在所有的市场环境中生存下来。

[16]在目前人们熟知的“公司治理”领域，格雷厄姆有诸多看法。参见第19章点评。

[17]作为对格雷厄姆所称的“相反法则”的反映，2002年，美国长期国债的收益率下跌到了自1963年以来的最低水平。由于债券的收益与价格朝着相反的方向变化，这种低收益率意味着债券价格的上升，从而使得那些急于购买债券的投资者支付最昂贵的价格，同时，未来获取的收益几乎是最低的。这再一次验证了格雷厄姆给出的一个教训：聪明的投资者必须拒绝根据市场波动做出投资决策。

[18]如今的读者可以在第4章点评中看到一项新的分析——对近期的收益率以及各种各样的债券和债券基金进行了分析。

[19]第2章点评和第4章点评中所提到的通货膨胀保护国债，就是对格雷厄姆在此所说的债券形式改进之后产生的一种新债券。