第14章点评
第14章点评
获取确定收益的人，很难变得非常富有；完全投资于风险业务的人，经常会因为失败而陷入贫穷。因此，较好的办法是，在从事风险业务时，要注意防范必然会导致的损失。
——弗朗西斯·培根爵士
行动起来
你该如何应对股票选择这种细致的工作？格雷厄姆建议，防御型投资者可以“直截了当地”购买道琼斯工业平均指数中的每一种股票。如今，防御型投资者能够做得更好：购买整个股票市场指数基金，该基金实际上持有每一种值得拥有的股票。低成本的指数基金，是专门针对小额股票投资的最佳工具。任何想获得更优结果的行为，都将要付出更多的劳动（并且会导致更大的风险和更高的成本），而这对真正的防御型投资者来说是不恰当的。
自己通过研究而挑选股票是不必要的。对大多数人而言，这甚至是不明智的。然而，一些防御型投资者的确会通过挑选个股，来获得娱乐和享受智力挑战。而且，如果你成功经历了熊市，并且仍然能从挑选股票中获得乐趣，那么，格雷厄姆和我所说的任何话，都将不能阻止你这么去做。这种情况下，不要把整个股票市场指数基金作为你的全部证券组合，而是将其作为你的证券组合的基础。一旦你拥有了这个基础，就可以围绕它来做一些自己选择股票的试验了。将购买股票的资金的90%投入指数基金，而将剩余的10%用于自己挑选股票。只有在建立了这个稳固的核心之后，你才能去做一些探索。（想了解这种广泛的分散化为何如此重要，请参见下面的专栏内容。）
为何要分散化
20世纪90年代牛市时期，对分散化最常见的一个批评就是，它将降低获取高回报的机会。的确，如果你能发现谁将是下一个微软，难道不应该将所有的鸡蛋都放到一个篮子里吗？
是的，肯定应该这样。正如幽默作家威尔·罗杰斯曾经说过的：“不要打赌。将所有的积蓄用来购买一些优质股，并持有它们。等到价格上涨后将其卖掉。如果它不上涨，就不去买它。”
然而，正如罗杰斯所了解的，大多数投资者并没有完全的先见之明。无论我们如何自信，在购买股票之前，都无法知道它是否将会上涨。因此，你所认为的“下一个微软”，很有可能最终成为“下一个微策略”（Micro Strategy，该公司以前曾是市场上的一名主角，其每股价格从2000年的3 130美元，降到了2002年年底的15.1美元，最终损失达99.5%）。(1)让自己的投资分布于多种股票和多个行业，是防范风险的惟一可靠的保障。
但是，分散化并非仅仅只能减少失误。它还会增加你正确选择的机会。经历很长的时间之后，少数股票成为上涨幅度为100倍或更高倍数的“超级股”。《货币》杂志确定了截止于2002年的30年间，表现最佳的30种股票。而且，即便完全从事后来看，这部分股票也是极其难以预测的。这部分股票中，并没有包含大量的技术股或医疗股，却包含了西南航空、Worthington钢铁、Dollar General折扣店和鼻烟制造商UST等公司的股票。(2)退回到1972年，如果你认为，愿意针对这些股票中的任何一种下一笔大赌注的话，你将是在和自己开玩笑。
我们这样来思考问题：在市场这个巨大的草堆之中，只有少数的几片针叶会继续带来真正巨额的收益。你拥有的草堆越大，你就越有机会最终至少发现其中的某一片针叶。如果你拥有整个草堆（理想的做法是，借助于跟踪整个美国股市的指数基金），你就必然会发现每一片针叶，因此而获得所有超级股带来的回报。尤其是，如果你是一个防御型投资者的话，那么，当你能拥有整个草堆时，为何要去寻找那些针叶呢？
(1) 考虑到了股票分割。2000年年初，在许多人看来，微策略的确像是下一个微软。1999年，它的股价上涨了566.7%，而且公司主席迈克尔·塞勒声称：“如今我们的未来前景，要好于一年半之前。”后来，美国证券交易委员会指控该公司存在会计欺诈。塞勒支付了830万美元的罚金，以了结该项指控。
(2) 参见：Joe Birger,“The 30 Best Stocks,”Money, Fall 2002, pp.88-95。
不断的检验
让我们简要地更新格雷厄姆的股票选择标准。
适度的规模 如今，“为了排除小企业”，大多数防御型投资者应该完全避免购买市值总额不到20亿美元的股票。2003年年初，在标准普尔500指数中，有437家这样的公司可供选择。
然而，与格雷厄姆时代不同，如今的防御型投资者，能够购买专门从事小企业股票交易的共同基金，从而方便地拥有小企业的股份。需要再次指出的是，先锋小企业指数基金（Vanguard Small-Cap Index）是人们的首选，当然，像Ariel、T. Rowe Price、Royce和Third Avenue这样的活跃型基金，也可以按合理的成本购买到。
强有力的财务状况 根据市场战略家加布里斯和摩根士丹利的拉瑟斯提供的信息，在2003年年初，标准普尔500指数中，大约有120家企业能够满足格雷厄姆提出的2:1的流动比标准。由于它们的流动资产至少为流动负债的两倍，因此，这些大规模的流动资本缓冲（一般）能帮助它们度过难关。
华尔街总是充斥着黑色幽默，而成长股泡沫的破灭就是一个很好的例子。1999年和2000年，高科技股、生物技术股和通信股，都是人们眼中能够“迅速成长”的股票，而它们中的大多数最终都使投资者的资产严重缩水了。但是，2003年年初，人们经历了整个历史循环：许多激进的成长股，财务上都变得较为稳健了——有充足的营运资本，大量的现金，并且通常都没有负债。图14-1列出了其中的一些实例。
图14-1 一切又回到了从前
所有的数据都以百万美元为单位；数据均来自于2002年12月31日的财务报表。营运资本等于流动资产减去流动负债。
长期债务包括优先股，不包括递延税款。
资料来源：摩根士丹利；Baseline；EDGAR数据库。
1999年，这些公司中的大多数都是股市上人们热捧的对象，提供了很高的增长潜力的前景。2003年年初，它们的实际价值得到了强有力的证实。
这里的教训并不是说，这些股票是“稳妥的”；也不是说，你应该赶紧去购买表中的每一种（或某几种）股票。[1]相反，你应该认识到，防御型投资者始终能够耐心而冷静地观察熊市灾难，最终兴旺起来。格雷厄姆提出的财务实力标准仍然是有效的：如果你设立的分散化股票组合的流动资产至少是其流动负债的2倍，且其长期负债不超过营运资本，你最终将挑选出一组财务稳健且有巨大耐力的企业。人们一般会发现，如今，最有价值的通常都是一些曾经过热但却已经冷下来的股票。纵观历史，此类股票经常能够提供防御型投资者所要求的安全性。
利润的稳定性 根据摩根士丹利提供的数据，从1993年到2002年，标准普尔500指数的所有公司中，有86%的公司每年的利润都为正。因此，格雷厄姆所坚持的“过去10年内每年的普通股都有一定的利润”是一个合理的标准——这足以排除经常亏损的企业，但却又不会使你的选择严格局限于不太现实的少数样本企业。
股息记录 根据标准普尔提供的数据，2003年年初，该指数中有354家公司（占总数的71%）支付了股息。多达225家公司连续支付股息至少长达20年。而且，根据标准普尔提供的信息，该指数中，有57家公司至少在连续25年内提高了自己的股息。虽然这并不能保证将来会永远如此，但这却是一个令人欣慰的迹象。
利润的增长 在截止于2002年的10年间，标准普尔500指数中，有多少家公司的每股收益增长达到了格雷厄姆所要求的“至少三分之一”？（我们将计算出每家公司在1991～1993年的平均利润，然后再看2000～2002的平均利润是否至少增加了33%。）根据摩托根士丹利提供的信息，标准普尔500股中，有264家公司达到了这一标准。在此，格雷厄姆似乎设定了一个非常低的门槛：10年内33%的累积增长，意味着年均增长率还不到3%。如果要求每股收益至少累积增长50%（年均增长4%），就不是太保守了。2003年年初，标准普尔500指数中满足这一标准的公司不少于245家，因此，防御型投资者有大量的选择余地。（如果将累积增长门槛调高一倍而达到100%，即相当于7%的年均增长率，那么，满足标准的公司为198家。）
适度的市盈率 格雷厄姆建议，只购买当期价格不超过过去3年平均利润15倍的股票。难以置信的是，如今华尔街通行的做法是以当期股价除以所谓的“下一年利润”来对股票进行估价。这就是有时候人们所称的“远期市盈率”。但是，以已知的当期价格除以未知的未来利润来获取市盈率的方法是不明智的。货币经理德曼告诉我们，从长远看，华尔街“一致”采用的利润预测方法中，有59%会出现很大的偏差——比实际的报告利润低估或高估至少15%。[2]根据短视的预言家对下一年的预测结果来进行投资，这种行为的风险就好比在射箭锦标赛上，自愿为有资格参赛的盲人举起靶子一样。相反，投资者应该利用格雷厄姆的方法（以当期股价除以过去三年的平均利润），亲自计算股票的市盈率。[3]
2003年年初，标准普尔500指数中，有多少种股票的价格没有超过其2000～2002年平均利润的15倍？根据摩托根士丹利提供的信息，一共有185家公司达到了格雷厄姆的标准。
适度的价格与账面值之比 格雷厄姆建议，“股价与资产之比”（价格与账面值之比）不得高于1.5。最近几年，公司价值中有越来越多的部分来自于特许权、品牌、专利权和商标等无形资产。由于这些因素（以及并购所获取的商誉）不符合账面值的标准定义，因此，如今大多数公司的价格账面值要高于格雷厄姆时代的情况。根据摩托根士丹利提供的信息，标准普尔500指数中有123家公司（占四分之一）的价格与账面值之比要低于1.5，总共有273家公司（占该指数的55%）的价格与账面值之比在2.5以内。
格雷厄姆建议，将市盈率乘以价格与账面值之比后，观察其结果是否小于22.5。那么，这方面的情况如何呢？根据摩托根士丹利提供的数据，2003年年初，标准普尔500股中，至少有142种股票符合这一标准，其中包括Dana 公司、电子数据系统公司、太阳计算机系统公司和华盛顿互助银行。因此，格雷厄姆的“混合乘数”，仍然可以作为合理定价股票的初选工具。
图14-2 稳定的趋势（下列公司无一例外在每一年都支付了高额股息）
注意事项
无论你是怎样的一位防御型投资者（在格雷厄姆看来，你都希望在挑选股票方面，尽量少做一些工作），都必须要完成两个步骤：
完成日常工作 利用EDGAR数据库，可以立即获得公司的年度和季度报告，以及披露公司经理的薪酬、所有权和潜在利益冲突的代理报告（proxy statement）。至少要查阅5年的报告。[4]
弄清楚周围的情况 通过某些网站（比如http://quicktake.morningstar.com、http://financa.yahoo.com以及www.quicken.com），可以方便地查阅各个机构持有公司股票的权重。任何超过60%的比重，都表明该股票的价格发行不足，而且有可能“被过度持有”。当大的机构出售股票时，它们一般会步调一致地出售，因此会对该股带来灾难性的后果。设想，无线电城圣诞大汇演的所有演员一下子从舞台前沿跌落下去的情景，你就能理解这一点了。这些网站还将告诉你，谁是股票的最大所有者。如果它们是投资方式与你类似的资金管理公司，那么这就是一个好的信号。
[1]当读者阅读这部分内容时，许多情况在2002年年底时就已经发生了改变。
[2]参见：David Dreman,“Bubbles and the Role of Analysts' Forecasts,”The Journal of Psychology and Financial Markets, vol. 3, no. 1 (2002), pp.4-14。
[3]你可以根据公司的年度报告，来计算这一比率；也可以通过从下列网站获得的数据，来计算计算这一比率：www.morningstar.com或http://finqnce.yahoo.com。
[4]对于要查看信息的更多的解释，请参见第11章、第12章和第19章的点评。如果你不愿意花费时间阅读代理报告，并对5年财务状况做基本的比较，那么你就具有很强的防御性，因此根本不能去购买个股。请放弃挑选股票，进入指数基金这一属于你的领域。