聪明的投资者

第3章点评

当你方向不明时，务必小心谨慎，因为你有可能不能到达目的地。

——约吉·贝拉

牛市呓语

在本章，格雷厄姆显示了他的预测才能。他展望了两年后的股市，成功地预见了1973～1974年的“灾难性”熊市——在此期间美国股市下跌了37%。[1]而且，他的目光还透过未来20年，完全揭穿了当今市场大师和畅销书作家们的伎俩，尽管这些伎俩在格雷厄姆时代尚未登场。

聪明的投资者绝不能只靠过去的推测来预测未来，这是格雷厄姆的一个核心观点。不幸的是，这正是20世纪90年代的饱学之士一犯再犯的错误。继沃顿商学院金融学教授杰里米·西格尔1994年出版《股票长期走势》之后，出现了一系列关于股市的书籍，其中最醒目的是詹姆斯·格拉斯曼和凯文·哈西特的《道指36 000点》、戴维·伊莱亚斯的《道指40 000点》，以及查尔斯·卡德里克的《道指10万点》（均在1999年出版）。预言家们强调，自1802年以来，在扣除通货膨胀因素后，股票的年均回报率高达7%。因此他们断定，投资者在未来也可期望同样的回报。

有些牛市论者甚至走得更远。既然在过去30年里，股票“总是”能够战胜债券，那么，其风险必定小于债券，甚至小于银行里的现金。如果持有股票的时间足够长久，就可以消除任何风险，那为何还要首先计较购买价呢？（要知道其原因，请参阅后文的专栏内容。）

在1999年和2000年年初，关于牛市的呓语随处可见。

• 1999年12月7日，Firsthand共同基金的投资经理凯文·兰蒂斯，出现在CNN的“货币在线”（Moneyline）访谈节目中。当被问到无线电信股的市盈率如此之高是否有高估之嫌时，他回答说：“这不算过分。看看它们的高速增长，其增长的绝对价值是非常巨大的。”
• 2000年1月18日，Kemper基金的投资战略分析师罗伯特·弗勒利希在《华尔街日报》撰文宣称：“这是一种新的世界秩序。我们看到，由于股价太高，人们把令人满意的公司（有一个满意的管理层，有一个满意的前景）的股票抛售了，这是投资者犯的最愚不可及的错误。”
• 在2000年4月10日出版的《商业周刊》中，时任雷曼兄弟公司投资战略分析师的杰弗里·阿普尔盖特故弄玄虚地说：“仅仅因为价格比两年前更高，股票市场的风险就更大了吗？答案是否定的。”
  但是，答案是肯定的。过去是这样，将来也永远如此。

当格雷厄姆问道：“这种粗心大意会逃脱惩罚吗？”他知道，其答案永远是否定的。就像一位被激怒的希腊神，股票市场会使每一个认为20世纪90年代末期的高回报具有某种正当性的人倾家荡产。让我们来看一看兰蒂斯、弗勒利希和阿普尔盖特等人的预测结果：

• 从2000年到2002年，兰蒂斯最钟爱的无线通信股诺基亚“仅仅”下跌了67%，而最惨的Winstar通信公司则下跌了99.9%。
• 弗勒利希最看好的股票——思科系统公司和摩托罗拉——在2002年暴跌了70%以上。投资者仅在思科这一只股票上的损失即高达4 000亿美元，比中国香港、以色列、科威特和新加坡四地的国民生产总值加起来还多。
• 2002年4月，当阿普尔盖特提出其故弄玄虚的问题时，道琼斯工业指数在11 187点，纳斯达克综合指数位于4 446点；到2002年年底，道琼斯工业指数徘徊在8 300点上下，纳斯达克综合指数更退缩到1 300点，前6年的涨幅至此已荡然无存。

胖者生存

股票从长远来看会“永远”战胜债券的说法，有一个致命的缺陷：1871年以前的可靠数据并不存在。用来反映美国股票市场最初回报的指数仅包含了7只股票。（是的，只有7只。）(1)可是到了1800年，美国已经有大约300家公司（许多公司相当于杰弗逊时代的互联网，如木制车轮和运河开发公司）。后来，其中很多公司破产了，其投资者亦随之颗粒无收。

但是，股票指数并没有把早期的这些破产公司包括在内，这就是所谓“生存偏见”。因此，这种指数严重高估了投资者的实际收益——他们并没有完全的先见之明，能够确切地知道应该购买哪7只股票。只有很少一部分公司，如纽约银行和J.P. 摩根大通银行，能够自18世纪90年代以来一直兴旺发达。但相对于每一家奇迹般的幸存者而言，陷入财务灭顶之灾的公司不下千家，其中包括Dismal Swamp运河公司、宾州葡萄种植公司以及Snicker's Gap Turnpike公司等等，这些公司都没有包含在“历史”股价指数中。

杰里米·西格尔的数据表明，在扣除通货膨胀因素后，股票在1802～1870年的年收益率为7%，债券为4.8%，现金为5.1%。但伦敦商学院的埃尔罗伊·蒂姆森及其同事的研究认为，西格尔关于1871年以前的股票收益，至少被高估了两个百分点。(2)因此，在现实世界，股票的收益并不强过债券和现金，也许还差一点。只有无知者才会宣称，历史已经“证明”，股票的表现肯定优于债券和现金。

(1)到了19世纪40年代，这些指数已有所扩展，纳入了7只银行股和27只铁路股——对于年轻的美国股市来说，这些样本股的选择相当荒谬，且缺乏代表性。

(2)参见：Jason Zweig,“New Cause for Caution on Stocks,”Time, May 6, 2002, p. 71。正如格雷厄姆在本书前文所暗示的，1871年至20世纪20年代的股票，仍然受“生存偏见”的影响，因为这一时期有数百家汽车、飞机和广播公司半途而废，并被历史湮灭。这一时段的股票收益，可能也被高估了两个百分点。

爬得越高，摔得越狠

作为这种牛市癔症的长效良药，格雷厄姆要求聪明的投资者对自己提出一些简单的疑问：为什么股票的未来回报总是与过去相同？如果所有的投资者都确信，从长线角度来看，股票肯定会赚钱，股价会不会因此而被严重高估呢？如果这种情况已经发生，未来的回报又怎么可能会很高呢？

格雷厄姆的答案，总是来自于逻辑分析和常识判断。任何投资的价值都是而且必定永远是依存于你的买入价格。在20世纪90年代末，通货膨胀已经消退，公司盈利欣欣向荣，而且世界大部分地区都处于和平状态。但这并不意味着而且永远不意味着在任何价位买入股票都是物有所值的。既然公司能够挣到的利润是有限的，投资者为其支付的价格就应当适可而止。

不妨这样来考虑：迈克尔·乔丹也许是有史以来最伟大的篮球运动员，他像一块巨大的磁铁，把球迷吸入芝加哥体育馆。芝加哥公牛队为此向他支付了高达3 400万美元的年薪，但这并不意味着，公牛队值得为他付出每赛季3.4亿、34亿或340亿美元的薪水。

乐观主义的局限性

在谈到股票近期的好收成时，格雷厄姆警告道：“期待这种高收益在未来仍将延续是一个不合逻辑且危险的结论。”从1995到1999年，股市每年的上涨幅度均在20%以上，这在美国历史上是前所未有的高速增长，股票买家变得更为乐观了：

• 1998年中期，在盖洛普公司为PaineWebber经纪公司所做的投资者调查中，投资者预期其股票未来一年的平均收益大约在13%左右。到2000年年初，他们的预期收益率更激增到了18%以上。
• “资深专业人士”同样乐观，调高了他们对未来收益的预期。例如，在2001年，SBC通信公司将其养老金的预期收益率从8.5%调高到了9.5%。到了2002年，标准普尔500指数成分公司养老金计划的平均回报率提升到了9.2%这一最高记录。

随后进行的跟踪调查显示了这种过度乐观导致的可怕后果：

• 盖洛普在2001和2002年的调查发现，投资者关于未来一年收益率的预期急降至7%，尽管他们现在买进股票的价格仅为2000年的一半。[2]
• 根据华尔街专业机构的估计，各公司关于其养老金收益的乐观估计，将使其付出至少320亿美元的代价。

虽然投资者都知道他们应该低买高卖，但实际结果却往往背道而驰。格雷厄姆在本章中给出的警示十分简明：“根据物极必反的规则”，投资者越看好股票市场的长期走势，他们短线出错的可能性就越高。在2000年3月24日，美国股票市场总市值达到了14.75万亿美元的峰值。仅仅过了30个月，到了2002年10月9日，其总市值下降到7.34万亿美元，降幅达50.2%，7.41万亿美元的市值化为乌有。与此同时，许多市场权威人士显得非常悲观，他们预计今后几年乃至几十年，股票市场会收益平平，甚至会出现负的回报。

此时，格雷厄姆会问一个简单的问题：既然“专家们”上一次的判断如此糟糕，聪明的投资者现在为什么要去相信他们呢？

下一步怎么办

现在，让我们排除干扰，像格雷厄姆那样设想一下未来的收益。股票市场的走势依赖于以下三个要素：

• 实际的增长（公司利润和股息的增加）。
• 通货膨胀的增长（物价的总体上涨）。
• 投机活动的增长或下降（投资大众对股票兴趣的上升或下降）。

从长期来看，公司每股收益的年增长率为1.5%～2%（不计通货膨胀）。[3]2003年年初，年通货膨胀率大概为2.4%，股息收益率为1.9%。因此：

从长期来看，这意味着你对股票年回报率的合理期望值应当在6%左右（或扣除通货膨胀因素后为4%）。如果投资大众再度贪婪，并将股票推入上升通道，这种投机狂热会把回报率短暂推高。与此相反，如果投资者被恐惧左右，就像他们在20世纪30年代和70年代那样，股票的回报率会出现暂时性的下降。（这正是我们在2003年面临的局面。）

耶鲁大学的金融学教授罗伯特·希勒（Robert Shiller）称他的估值方法源自格雷厄姆：他把标准普尔500指数现在的价格水平，与过去10年公司的平均利润（扣除通货膨胀因素后）进行比较。通过对历史数据的检验，希勒指出，当此种市盈率高于20倍时，股市此后的回报率通常会较低；当此种市盈率降到10倍以下时，股票此后的回报率则会相当出色。按希勒的算法，2003年年初的股价，为公司过去10年内平均通货膨胀调整利润的22.8倍——仍然处于危险区域，但已经比1999年12月的44.2倍下降了不少。

当价格水平处于当今的高位时，2003年年初的股市表现如何？图3-1给出了当过去股价处于类似位置时，股市此后10年的收益情况：

图3-1

资料来源：http://aida.econ.yale.edu/～shiller/data/ie_data.htm; Jack Wilson and Charles Jones,“An Analysis of the S & P 500 Index and Cowles' Extensions: Price Index and Stock Returns, 1970-1999,”The Journal of Business, vol. 75, no. 3, July, 2002, pp. 527-529; Ibbotson Associates。

说明：市盈率是根据希勒的算法得出的（标准普尔500指数的10年平均实际利润除以12月31日的指数市值）。总回报是名义年均增长率。

因此，从2003年年初与此类似的估值水平来看，股票市场在此后10年的表现，有时相当出色，有时又很糟，其他时期则表现平平。我认为，出于其保守谨慎的一贯作风，格雷厄姆会对过去的最高和最低回报加以平均，并预测此后10年股票的年回报率为6%，或扣除通货膨胀因素后的4%。（有趣的是，这一预测正好与我们前文把实际增长、通货膨胀增长和投机情绪的增长相加得出的数目一致。）与20世纪90年代相比，6%的收益只是小菜一碟，但比债券产生的收益可能要稍好一些——对大多数投资者来说，这已足以构成他们把股票纳入其投资组合的理由了。

但从格雷厄姆的论述中，我们还可以得到第二点教益。对于未来股票回报的预测来说，惟一确定之事，就是你可能会得出错误的结论。历史告诉我们的惟一无可争议的真理，就是未来总会出乎我们的意料，永远是这样。金融史这一法则的一个推论是：对股票市场最感到惊讶的，正是那些自以为其未来预测确定无误者。像格雷厄姆一样保持谦逊，将使你免受自以为是而结果却满盘皆输之苦。

所以，你要尽量降低自己的期望值，但不要因此而泄气。在聪明的投资者看来，希望始终是存在的，因为理应如此。就股票市场而言，未来看起来越糟，其结果通常会越好。一位愤世嫉俗者曾对英国小说家兼散文家切斯特顿（G.K. Chesterton）说：“上帝会赐福于无所求的人，因为他将不会感到失望。”切斯特顿是怎么回答的？“上帝会赐福于无所求的人，因为他会享受任何事物。”

[1]如果不计股息，股市在那两年的跌幅达47.8%。

[2]当然，此时股票的低廉价格并不意味着年收益率7%的期望就一定能够实现。

[3]参见：Jeremy Siegel, Stocks for the Long Run (McGraw-Hill, 2002), p. 94, and Robert Arnott and William Bernstein,“The Two Percent Dilution,”working paper, July, 2002。