聪明的投资者

第9章点评

老师问比利·鲍伯：“如果你有12只绵羊，而其中一只跳出了篱笆，那么你还有几只绵羊？”

比利·鲍伯回答：“一只也没有了。”

“唉，”老师说，“你显然还不会减法。”

“或许如此，”鲍伯回答说，“但是，我的确了解我的绵羊。”

——一个古老的得克萨斯笑话

近乎完美

共同基金纯粹是美国的一项发明。1924年，一个名叫爱德华·莱弗勒（Edward G. Leffler）的铝制炊具推销员将共同基金引入了美国市场。共同基金非常便宜，非常方便，种类繁多，由专业人士管理，而且还要受到联邦证券法部分严厉条款的密切监管。通过使投资变得容易，并使几乎每个人都负担得起，共同基金把大约5 400万美国家庭（以及全球更多的家庭）引入了投资大潮中。这或许是有史以来金融民主化的最大进步。

然而，共同基金并非完美，它们只是近乎完美，而且“近乎”这个词道出了所有的差别。由于其并不完美，因此大多数基金都面临着下列问题：业绩低于市场平均水平，向投资者的收费过高，带来了令人头疼的税收问题，并且其业绩会随机大幅波动。聪明的投资者必须极其审慎地选择基金，以免到头来给自己找了一个大麻烦。

最畅销的基金

大多数投资者多会以继续上涨为假设直接购买上涨最快的基金。这是理所当然的。心理学家已经证明，人类有一种与生俱来的倾向：认为可以通过短期内的一系列结果对长期趋势做出预测。此外，从我们自身的经历可以看到，有一些水暖工要大大优于其他水暖工，有些棒球选手更有可能击中本垒打，我们所喜欢的餐馆一直能够提供优质的饭菜，而且聪明的孩子总是能得到高分。在我们身边，技能、智慧和勤劳能获得认可，得到回报，而且这样的事情一直在重复发生。因此，如果某只基金胜过了市场，直觉就会告诉我们：它将继续有优异的表现。

遗憾的是，在金融市场上，运气比技能重要得多。如果某一基金经理在恰当的时间从事市场上的恰当业务，那么他看上去就是一个很棒的人。但是，在很多情况下，热门的东西突然会受到冷落，经理的智商似乎缩水了50分。图9-1展示了1999年一些最热门的基金所遭遇的情况。

这一情况再次提醒我们，市场上最热门的行业（1999年为技术行业）经常会在毫无预兆的情况下顷刻之间变得冰冷。[1]它还提醒我们，完全凭过去的业绩来购买基金的行为，是投资者所做的最愚蠢的事情之一。金融专家对共同基金的研究持续了至少半个世纪，而且他们几乎一致赞同如下几点：

• 一般的基金，不可能通过承担研究和交易成本来挑选好的股票。
• 基金的费用越高，其回报越低。
• 基金股份交易越频繁，其赚钱的机会越小。
• 高度不稳定的基金（比平均水平上升和下降幅度更大），有可能长期处于不稳定状态。
• 过去回报很高的基金，今后不可能长时间成为赢家。[2]

图9-1　彻底崩盘的一组基金

资料来源：Lipper。

说明：Monument Internet后来更名为Orbitex Emerging Technology。

这是1999年最热门的10家基金——实际上，是有史以来年收益率最高的基金。但是，随后的3年使得1999年的巨大增值都被抹杀了，而且此后还有下降。

根据以往的回报挑选出未来的最优秀基金的机会非常之小——类似于北美野人和可怕的雪人将穿着粉红的芭蕾舞鞋同时出现在你下一次的鸡尾酒会上。换句话讲，你的机会不是为零，但却非常接近于零（参见后文专栏中的内容）。

但是，这也是好事。首先，理解了为什么很难发现一种好的基金，这将有助于你成为一位更明智的投资者。其次，尽管以往的业绩并不能很好地反映未来的回报，但你可以利用其他一些因素来增加你挑选优秀基金的机会。最后，一种基金即使不能够从市场中胜出，也能够提供很大的价值——提供一种廉价的资产组合分散化方法，并且使你不必自己花时间去挑选股票，而把这方面节省下来的时间用于其他方面。

前锋将会被落下

为什么许多获胜的基金不能继续保持下去？

基金的业绩越好，其投资者面对的障碍越多。

基金经理跳槽。当一位股票挑选高手似乎有点石成金的技巧时，每个人都想要他——其中包括作为竞争对手的基金。如果你想购买泛美优质股票基金（Transamerica Primier Equity Fund）从而通过格伦·比克斯塔夫（他在1997年获得了47.5%的回报）的技巧获得好处，那么你很快就会倒霉：1998年中期，TCW公司将其挖去管理它的伽利略精选股票基金（Galileo Select Equities Fund），而泛美基金的业绩在随后4年中有3年滞后于市场。如果你在2000年年初想通过购买富达积极成长基金（Fidelity Aggressive Growth Fund）获得埃琳·沙利文所带来的高回报（1997年以来，她使得股东的资金几乎增加了两倍），那么你也会遭受损失：2000年她辞职后创办了自己的对冲基金，而她先前掌管的基金在随后3年内亏损了四分之三以上。[3]

资产过度膨胀。当某种基金获得高额回报时，投资者都会注意到这一点——他们经常会在几周之内注入上亿美元的资金。这使得基金经理只剩下很少的几项选择，而且所有的选择都是不好的。他可以安全地保存这些资金以备不时之需，但这样的话，如果股市上升，较低的现金回报将损害基金的业绩。他可以把新的资金投入已经购买过的股票，但自从他首次购买之后，这些股票的价格或许已经上升；如果他现在注入上百万美元的资金，这些股票将被严重高估。或者，他可以购买把握并不太大的新股，但是这样的话，他就要从头开始研究这些股票，并且要对更多的公司加以关注。

最后，如果灵宝基金（Nimble Fund）将其资产的2%（200万美元）投入股票总市值为5亿美元的Minnow公司，那么它只购买了该公司不到0.5%的股份。可是，如果骄人的业绩使得灵宝基金的规模激增至100亿美元，其2%资产的投资总额将达2亿美元（接近于Minnow公司总价值的一半），这么高的所有权水平甚至是违反联邦法律的。如果灵宝的资产组合经理仍然想拥有较小规模的一些股份，他就必须将自己的资金广泛分布于更多的公司，这就有可能最终使得他的注意力过于分散。

高超的技巧不复存在。有些基金公司专门以自己的基金从事“孵化”活动——在向公众出售之前，私下尝试性地经营这些业务。（一般情况下，股东只包括雇员和基金公司自己的下属机构。）由于规模较小，公司创办人可以使用这些孵化基金作为高风险策略的试验品——这些策略最适合于小额资金，比如购买真正的小股，或快速交易首次公开发行的股票。如果策略获得成功，基金公司就可以通过公布自己的回报来吸引大量的公众投资者。在其他一些情况下，基金经理会“放弃”（或免于收取）管理费，以提升净回报。然后，等到高回报吸引了大量的客户之后，就开始收取费用。当外部投资者投入上百万美元的资金之后，免费孵化基金的回报几乎会毫无例外地陷入平庸。

费用上升。巨额股票交易涉及的成本，经常要高于小额股票交易：由于买方和卖方较少，因此交易难以达成。拥有1亿美元资产的基金每年的交易成本为1%。可是，如果高回报使得规模急剧增加到100亿美元，其交易费用很容易消耗掉至少2%的资产。通常情况下，基金一次持股的时间只有11个月，因此交易成本会像腐蚀酸一样吞噬其回报。与此同时，随着资产增加，基金管理的其他成本很少会出现下降（有时甚至还会上升）。一般情况下，基金平均的操作费用为1.5%，交易成本大约为2%。这样，基金想要在市场中胜出，每年的回报必须高出市场3.5个百分点。

羊群行为。最后，一旦某只基金获得成功，基金经理就习惯于变得胆小和模仿他人。随着基金的扩大，其费用收益会更加可观，从而使得经理们安于现状。这样，一些规模庞大的基金，就像一群饱餐之后行为一致的绵羊，所有的都是懒散地迈着古板的步伐，所有的都在发出“咩咩”的叫声。几乎每一种成长型基金都拥有思科、通用电气、微软、辉瑞和沃尔玛的股票，而且几乎以相同的比率持有这些股票。这种行为如此之普遍，以至于金融专家干脆称其为羊群效应。[4]但是，在保护自己的费用收入的同时，基金经理损害了外部投资者的利益，因为他们无力为投资者获取优异的回报。

由于费用高昂和行为不端，大多数基金都难以糊口。难怪高回报几乎转瞬即逝，就像未冷冻的鱼一样。更有甚者，随着时间的推移，其过高费用的拖累使得大多数基金逐步被落下——参见图9-2。[5]

图9-2　基金业绩的逐步下降

资料来源：Lipper公司

那么，聪明的投资者应该怎样去做呢？

首先，要认识到，从长远看，指数基金（它始终拥有市场上所有股票，而从不声称自己能够挑选“最好的”股票和避免“最坏的”股票）将胜过大多数基金。［如果你所在的公司没有在你的401（K）计划中提供低成本的指数基金，请将同事们组织起来去申请增加一个。］指数基金极低的管理费用（每年0.2%的操作费用，外加每年仅0.1%的交易成本）使其具有不可比拟的优势。比如说，如果今后20年内股票的年回报率为7%，那么，像先锋总股市基金这样的低成本基金的年回报率将接近于6.7%。（这将使得10 000美元的投资变成36 000多美元。）但是，就一般的股票基金而言，扣除1.5%的操作费用和大约2%的交易成本之后，其年回报率能够达到3.5%就不错了。（这样，10 000美元的投资所得还不到20 000美元，几乎比指数基金的结果少一半。）

指数基金只有一个显著的缺陷：比较令人乏味。你将无法在野餐桌上向人们吹嘘，自己如何拥有全国最好的基金。你也不能去吹嘘自己从市场中胜出，因为购买指数基金是为了与市场回报持平，而不是为了超过市场回报。指数基金经理不可能通过“掷骰子”来打赌下一个最好的行业是什么：是量子远距传物，是高科技网络，还是心灵感应术减肥诊所？指数基金始终拥有每种股票，而不是拥有基金经理极力猜测出的又一只新股。但是，随着时间的推移，指数基金的成本优势将会势不可挡。持有20年或更长时间的指数基金，每个月注入一笔新的资金，这样，你肯定能够比绝大多数的专业投资者或个人投资者做得更好。在自己的晚年，格雷厄姆称赞指数基金为个人投资者的最佳选择，而沃伦·巴菲特也持有同样的观点。[6]

转变思路

当你归纳出基金的所有缺陷时，你感到惊讶的不是看到如此少的基金无法胜过指数基金，而是这种情况居然存在。是的，有些基金的确能获胜。它们具有什么样的共同点呢？

它们的经理都是一些最大的股东。当基金经理为基金股份的最大所有者时，基金经理与基金投资者之间的利益最大化冲突就能得到缓解。有些公司，比如Longleaf 合伙公司甚至禁止雇员拥有其他基金的股份。在Longleaf公司以及像Davis和FPA这样一些公司，经理们拥有大量的基金股份，因此他们会像管理自己的资金那样去管理基金——这将使得他们不太可能提高基金费用，使基金规模迅速变得庞大，或使股东面对烦人的税收事项。基金的股东委托书和补充信息都可以从证券交易委员会的EDGAR数据库中获得（www.sec.gov）。从这些材料中，可以看到基金经理们所拥有的基金股份是否至少达到了1%。

它们费用低廉。基金行业最常见的错误观念是“一分钱一分货”——高收费的最好理由就是高回报。这种观点面临着两个问题。首先，它是错误的。几十年的研究已经证明，从长远看，收费较高的基金获得的回报较低。其次，高回报只是暂时的，而高收费几乎是不变的。如果你冲着高回报去购买某基金，你将最终感到失望。然而，你拥有基金的成本几乎肯定不会随着其回报的下降而下降。

它们敢于与众不同。当彼得·林奇经营富达麦哲伦基金时，他购买的都是一些廉价的资产，而不管其他基金经理持有什么资产。1982年，他最大的投资是美国长期国债。此后，他持有最多的是克莱斯勒的资产。尽管大多数专业人士预计，这家汽车制造商将要破产。随后的1986年，林奇几乎以20%的富达麦哲伦基金购买了一些外国公司（比如本田、挪威铝业和沃尔沃等）的股份。因此，你在购买美国的股票基金之前，要把基金公司最新报告中的持股名单，与标准普尔500指数中的名单进行对比。如果两者极为相似，就去挑选另一只基金。[7]

它们不接纳新的投资者。最佳的基金经常会拒绝接纳新的投资者，而只允许已有的股东购买更多的股份。这就阻止了新的基金购买者蜂拥而入（他们想挤入大基金之中），以免基金承受资产膨胀之痛。这也说明，基金经理没有把个人利益放在客户利益之上。然而，基金之门向投资者的关闭，应该发生在其规模膨胀之前而不是之后。曾经阻止投资者进入的一些具有代表性的基金公司包括：Longleaf、Numeric、Oakmark、T. Rowe Price、先锋（Vanguard）和Wasatch。

它们不做广告宣传。正如柏拉图在《理想国》中所说的，人们理想中的统治者，是那些不想统治的人。最佳的基金经理，通常是那些似乎不想赚你钱的人。他们并不经常出现在电视金融节目中，或者是打广告吹嘘自己的回报名列前茅。Mairs & Power成长基金是一家稳步发展的小型基金，直到2001年它才设立了自己的网站，而且，目前仍然只在24个州销售自己的股份。自1990年诞生以来，Torray基金从未发布过零售广告。

你还应该注意哪些东西呢？大多数基金购买者首先看重的是以往的业绩，其次是基金经理的声誉，再次是基金的风险状况，最后（如果还有的话）关注的是基金的费用。[8]

聪明的投资者也是观察这些东西，但其顺序正好相反。

因为基金的费用比其未来的风险或回报更容易预测，所以你应该将其作为第一个筛选条件。按种类看，基金的年度操作费用没有理由高出下列水平。

• 外国股票：应税市政债券： 0.75% • 美国（大型和中型公司的）股票： 1.0% • 高收益（垃圾）债券：1.0% • 美国（小型公司的）股票： 1.25% • 外国股票： 1.50%[9]

其次是风险评估。在其招股说明书（或买方指南）中，每只基金都必须以柱形图来展示其一个季度内的最大亏损。如果你不能承受在3个月之内有如此大的损失，就请换家基金看看。还有必要核查一下晨星公司（Morningstar）对基金的评级结果。作为领先的投资研究公司，晨星公司会根据基金风险与回报的对比来确定基金的“星级”（一星最差，五星最优）。然而，与过去的业绩一样，这些评级结果只是对以往的观察。它们只告诉你过去哪些基金是最佳的，并不能告诉你将来的情况。实际上令人难堪的是，五星级基金的业绩，往往会持续低于一星级的基金。因此，首先是要寻找具有下列特征的基金：基金经理为主要股东的低收费基金，敢与众不同的基金，不夸大自身回报的基金，在规模过大之前就不愿意接纳新投资者的基金。然后，而且只有在此时，才去参考晨星公司的评级结果。[10]

最后，观察以往的业绩——请记住，它只是对未来回报的一个不太准确的预测。正如我们所看到的，昨天的赢家往往会成为明天的输家。但是，研究者已经证明，有一点是几乎肯定的：昨天的输家几乎从未成为明天的赢家。因此，不要购买以往业绩一直都很差的基金，尤其是当它们的年费高于平均水平时。

封闭式基金的封闭世界

封闭式股票基金尽管在20世纪80年代受到过欢迎，但却慢慢萎缩了。如今，只有30只不同的国内股票基金，其中的许多规模较小，每天的交易只有几百股——以高昂的费用和新奇的交易策略在进行交易［比如，摩根乐趣股公司（Morgan Fun Shares）专注于“成瘾”行业——比如酒类、赌场和烟草的股票］。Lipper公司的专家唐纳德·卡西迪对封闭式基金的研究强化了格雷厄姆先前的观点：各种折价交易的封闭式股票基金的业绩，一般会超过溢价交易的封闭式基金，而且还有可能优于普通的开放式共同基金。然而，令人遗憾的是，由于市场越来越缺乏活力并逐步萎缩，各种封闭式股票基金的折价交易并不常见了。[11]

但是，有几百家封闭式债券基金可供人们在市政债券领域做出众多的选择。当这些基金进行折价交易时，其收益率会增加，因此而变得有吸引力，只要其年费不超出上面所列出的限额。[12]

新出现的场内交易指数基金也值得探讨。有时候，投资者只能通过这些低成本的“场内交易基金”（ETF）进入比较狭小的市场，比如比利时的公司股票，或者是半导体行业的股票。其他一些场内交易指数基金能够提供更广阔的市场范围。然而，它们一般不适合于想定期注入资金的投资者，因为大多数经纪人会对每一笔新增投资单独收取佣金。[13]

懂得何时平仓

当你拥有一只基金时，如何判断合适的出售时机？传统的忠告是，如果基金的业绩在1年内（连续2年内，或连续3年内）低于市场（或同类资产组合）的业绩，那么就应该将其出售。但是，这项忠告是不明智的。从1970年诞生到1999年的29年中，Sequoia基金有12年（41%以上的时间）的业绩低于标准普尔500指数。然而，这一时期，Sequoia的收益率高达125倍，而同期标准普尔指数的收益率只有49倍。[14]

大多数基金业绩的下滑，仅仅是由于它们所偏爱的股票暂时不受欢迎了。如果你雇用某位经理以特定方式进行投资，那么为什么要因为他按承诺行事而将其解雇呢？在某一投资方式失宠时将股份卖掉，这种行为不仅锁定了自己的亏损，而且也使自己丧失了几乎必然会发生的反弹机会。一项研究表明，从1998年到2001年，仅仅是由于高买低卖，共同基金投资者的业绩每年就要降低4.7个百分点。[15]

我们为何喜爱自己的灵应牌

相信（或者只是希望）我们能够挑选出未来最好的基金，这使我们感到很满足。它使我们满意地看到，我们掌管着自己的投资命运。这种“在此由我掌控”的感觉，是人类生活状况的一部分：这就是心理学家所称的过度自信。下面的几个例子正好能说明这一点：

• 1999年，《货币》杂志调查了500多个人，问及他们的资产组合是否超过了市场平均业绩。其中四分之一的人表示了肯定。可是，当要求他们说出具体的回报率时，这些投资者中有80%的所得低于市场平均水平。（4%的人不知道自己的资产组合上升了多少，但是却能肯定他们的业绩无论如何也超过了市场平均水平！）
• 瑞典的一个学生问经历过严重交通事故的司机，要他们评价自己的驾驶技术如何。这些人（包括警察认为他们负有事故责任的人，以及一些在事故中严重受伤并躺在医院的病床上接受调查的人）都坚持认为他们的驾驶水平要优于普通的司机。
• 2000年年底，《时代》周刊和CNN进行了一项调查，向1 000多名选民询问他们是否认为自己的收入位于1%最富有者的范围之内。有19%的人认为，自己属于1%最富有的美国人。
• 1997年年底，针对750名投资者的一项调查表明，74%的人认为自己所持有的共同基金，将“每年都要超过标准普尔500指数的业绩”——尽管从长远看，大多数基金都没有超过标准普尔500指数，而且许多基金没有在任何一年超过标准普尔500指数。(1)

当这种乐观主义成为健全心理的正常表现时，它并不能带来良好的投资策略。当某种东西实际上可以被预测时，相信自己能做出预测的判断才是理智的观点。如果脱离实际，那么你盲目自尊的行为，最终将以自我失败而告终。

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(1) 参见：Jason Zweig,“Did You Beat the Market?”Money, January, 2000, pp.55-58; Time/CNN poll #15, October 25-26, 2000, question 29。

那么，什么时候出售呢？在此，有几个确定的信号：

• 交易策略突然发生急剧改变，比如1999年“价值”基金大量购买技术股，以及2002年“成长型”基金大量买入保险股。
• 费用上升，这说明基金经理正在肥自己的腰包。
• 过度交易导致经常出现大量税单。
• 突然产生异常回报，比如当以前的稳健基金遭受巨大亏损时（或者甚至出现惊人的回报时）。

正如投资顾问查尔斯·埃利斯所说的：“如果你不准备呆在婚姻里，就不应该去结婚。”[16]基金投资也是一样的。如果你不准备经受基金所带来的至少3年的亏损，你首先就不应该去购买基金。耐心是基金投资者惟一重要的伙伴。

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[1]行业基金几乎可以从事各个行业的交易——从20世纪20年代就开始了。近80年的历史给出了非常有说服力的证据：任何某一个最赚钱的因此也是最受欢迎的行业，时常会成为下一年表现最差的行业。正如无所事事必然会招致祸端一样，行业基金必然会使投资者遭到严厉的惩罚。

[2]关于共同基金业绩的研究是汗牛充栋。一些汇集有用信息的网站包括：www.investorhome.com/mutual.htm#do、www.ssrn.com（在搜索栏输入“mutual fund”），以及www.stanford.edu/～wfsharpe/art/art.htm。

[3]这并不是说，如果这些“超级明星”经理在职的话，这些基金的业绩就会更好些。我们能够肯定的是，这两种基金在没有他们时业绩很差。

[4]这里有另外一个教训：为了取得成功，投资者个人要么避免与大机构一样挑选相同的热门股，要么更有耐心地去持有这些股票。参见：Erik R. Sirri and Peter Tufano,“Costly Search and Mutual Fund Flows,”The Journal of Finance, vol.53, no. 8, October, 1998, pp. 1589-1622; Keith C. Brown, W. V. Harlow, and Laura Starks,“Of Tournaments and Temptations,”The Journal of Finance, vol.51, no. 1, March, 1996, pp. 85-110; Josef Lakonishock, Andrei Shleifer, and Robert Vishny,“What Do Money Managers Do?”working paper, University of Illinois, February, 1997; Stanley Eakins, Stanley Stansell, and Paul Wertheim,“Institutional Portfolio Composition,”Quarterly Review of Economics and Finance, vol. 38, no. 1, Spring, 1998, pp. 93-110; Paul Gompers and Andrew Metrick,“Institutional Investors and Equity Prices,”The Quarterly Journal of Economics, vol. 116, no. 1, February, 2001, pp. 229-260。

[5]这里的描述极大地低估了指数基金的优势，因为数据来源中没有包含这些时期已经消失的上百家基金的历史记录。如果更准确计量的话，指数化的做法将占有压倒性的优势。

[6]参见：Benjamin Graham, Benjamin Graham, Memoirs of the Dean of Wall Street, Seymour Chatman, ed. (McGraw-Hill, New York, 1996), p. 273, and Janet Lowe, The Rediscovered Benjamin Graham: Selected Writings of the Wall Street Legend ( John Wiley & Sons, New York, 1999), p. 273。正如沃伦·巴菲特在其1996年年报中所说的：“大多数投资者（无论是机构投资者还是个人投资者）都将会发现，拥有普通股的最佳方式是借助于费用最为低廉的指数基金。遵循这一做法的人，必定会胜过绝大多数投资专家所取得的最终结果（扣除费用和支出之后的结果）。”（参见：www.berkshirehathaway.com/1996ar/1996.html。）

[7]标准普尔500指数组成公司的完整名单可以从下列网站获得：www.standardandpoors.com。

[8]参见：Noel Capon, Gavan Fitzsimons, and Russ Alan Prince,“An Individual Level Analysis of the Mutual Fund Investment Decision,”Journal of Financial Services Research, vol. 10, 1996, pp. 59-82; Investment Company Institute,“Understanding Shareholders' Use of Information and Advisers,”Spring, 1997, at www.ici.org/pdf/rpt_undstnd_share.pdf, p. 21; Gordon Alexander, Jonathan Jones, and Peter Nigro,“Mutual Fund Shareholders: Characteristics, Investor Knowledge, and Sources of Information,”OCC working paper, December, 1997, at www.occ.treas.gov/ftp/workpaper/wp97-13.pdf.

[9]借助于一些网站（www.morningstar.com和http://money.cnn.com）上的基金筛选工具，投资者能够很容易找到满足这些费用约束的基金。

[10]参见：Matthew Morey,“Rating the Raters: An Investigation of Mutual Fund Rating Services,”Journal of Investment Consulting, vol. 5, no.2, November/December, 2002。尽管其星级评定只能大体预测未来的结果，但对个人投资者而言，晨星公司是惟一最佳的基金信息来源。

[11]与共同基金不同，封闭式基金并不直接向想购买其股份的人发售新的股份。相反，投资者不能从基金本身购买到股份，而只能从愿意出售这种股份的另一位股东那里购买。因此，股份的价格会随供求的变化而高于或低于其净资产价值。

[12]关于更多的信息，请参见：www.morningstar.com和www.etfconnect.com。

[13]与指数共同基金不同，场内交易指数基金的买卖要缴纳统一的股票佣金。这些佣金经常会根据新的购买额或股息再投资额来确定。这方面的详情请参见：www.ishares.com、www.streettracs.com、www.amex.com以及www.indexfunds.com。

[14]参见Sequoia公司1999年6月30日的股东报告（www.sequoiafund.com/Reports/Quarterly/SemiAnn99.htm.）。从1982年开始，该公司就不接纳新的投资者了——这有助于强化其优异的业绩。

[15]参见：Jason Zweig,“What Fund Investors Really Need to Know,”Money, June, 2002, pp. 110-115。

[16]对埃利斯的采访——参见：Jason Zweig,“Wall Street's Wisest Man,”Money, June, 2001, pp. 49-52。