第19章点评
第19章点评
稍加扭曲，真理就成为了最危险的谎言。
——G.C. 李庭博
格雷厄姆为何会放弃努力
在《聪明的投资者》这本书中，格雷厄姆对这一章内容的改动或许是最大的。在本书的第一版中，本章的内容只是两项内容中的一项——两项内容一共接近34页。最初的内容（“作为企业所有者的投资者”）涉及股东的投票权、评价公司管理层水平的方法，以及观察公司内部人员与外部投资者之间利益冲突的方法等。可是，在最后修订的这一版中，格雷厄姆将整个内容压缩成了只有关于股息的几页内容。
格雷厄姆为什么将原来的论述砍去了四分之三以上？经过了几十年的劝告之后，格雷厄姆显然放弃了希望：在监控公司管理者的行为方面，投资者永远都不会感兴趣。
可是，近期广泛出现的丑闻（比如，美国在线、安然、Global Crossing、Sprint、泰克和世界通信等大公司，在管理者行为不当、会计不透明和税收操纵等方面受到的指控）明确地告诉我们，格雷厄姆先前关于内部监督的告诫，比以往任何时候都显得更重要。下面我们将以如今发生的事件为例重新探讨这一话题。
理论与实际的对比
在本书的第一版（1949年）中，探讨“作为企业所有者的投资者”这一项内容时，格雷厄姆认为，从理论上讲，“股东这一群体拥有最大的权利。作为绝大多数，他们可以雇用和解聘公司管理层，因此，他们能让公司管理层完全服从于自己的意愿。”但是，从实践来看，格雷厄姆说：
“股东完全是无能的。作为一个群体，他们既没有表现出智慧，也没有表现出警觉。他们对管理层所建议的东西都去投票赞成，而不管管理层的的记录有多么糟糕。……想使一般的美国股东独立地采用理智的行动，惟一的办法就是对其当头一棒。……我们不得不指出这样一个似乎矛盾的事实：耶稣似乎是比美国股东更为现实的商人。”[1]
格雷厄姆想要你认识到一个基本但却十分深刻的事实：当你购买了某公司的股票时，你就成为该公司的所有者。包括CEO在内，公司的所有管理者都是在为你工作。公司的董事会必须对你的问题做出回答；公司的现金属于你；公司的业务是你的财产。如果你不喜欢公司的管理方式，你有权要求解雇管理者，更换董事，或者是将公司财产出售。“股东们”，格雷厄姆说，“应该明白过来了。”[2]
聪明的所有者
如今，投资者已经忘记了格雷厄姆的忠告。他们在购买股票上花费大量的精力，在出售股票上花费很少的精力，然而，在拥有股票上却没有花任何精力。“毫无疑问”，格雷厄姆提醒我们，“无论是即将成为股东，还是已经成为股东，都需要有细致的判断。”[3]
这样，作为一位聪明的投资者，你如何才能成为一位聪明的所有者呢？格雷厄姆首先告诉我们，“股东只需要关注两类基本问题。
- 企业管理层是否具备应有的效率？
- 普通的外部股东的权益是否得到了适当的认可？”[4]
将公司的盈利能力、规模和竞争力等方面与同类公司进行对比，就可以判断公司管理层的效率。如果你得出的结论是管理层缺乏效率，那么该怎么办呢？这时，格雷厄姆认为：
少数重要的股东应该确信公司需要改革，并且朝着这一方向努力。其次，普通的股东应该公正地阅读代理材料，并对双方的观点进行权衡。他们至少应该知道公司的业务何时开始出现问题，而且不能只听信现有的管理层以虚假的陈词滥调所做的辩护。第三，如果数据清楚地表明公司的经营结果大大低于平均水平，那么最好是有这样一种惯例：请公司外部的企业策划师（business engineer）来对管理层的政策和能力做出评判。[5]
什么是“代理材料”，格雷厄姆为什么坚持认为应该阅读这份材料？在发给每位股东的代理报告中，公司会宣布股东大会的日程，并详细披露其管理者和董事的薪酬和股份，以及公司内部人员和公司之间交易的相关信息。股东要投票表决挑选出审计师事务所以及公司的董事。如果你根据常识来阅读代理报告，那么这份材料就类似于煤矿中的金丝雀——一个早期预警信号（金丝雀对于瓦斯的敏感性远远高于人类，当瓦斯浓度过高时，金丝雀就会停止歌唱或死去，因此在煤矿中能够起到预警作用——译者注）（参见下面关于安然公司的专栏内容）。
然而，一般情况下，有三分之一到二分之一的个人投资者不会针对代理报告中的问题投票。[6]他们会去阅读代理报告吗？
理解并对代理报告进行投票，是对信息进行跟踪的聪明投资者的基本行为，而且，根据自己的良心投票是一个好公民应有的行为。无论你拥有公司股份的10%，还是只拥有微不足道的100股（只占公司股份的百万分之一），这并不重要。如果你从未阅读过自己股票的代理报告，而公司破产了，那么你只能怪自己。如果你阅读了代理报告，并发现了一些使人感到不安的东西，那么：
- 投每位董事的反对票，以让其知道你不同意他们的行为
- 参加股东大会，并阐述自己的权利
- 找一个针对股票业务的网上信息公告栏（比如，在http://finance.yahoo.com这一网站上的公告栏），号召其他投资者加入到你的行动中来
格雷厄姆的另外一个想法对如今的投资者会有帮助：
……挑选一位或多位职业董事和独立董事是有好处的。这些人必须有广泛的商界经历，能够从不同的专业角度来观察企业的问题。……他们要提供一份独立的年度报告，报告直接面向股东，并且要包含在重大问题上的一些观点——这些问题是企业所有者所关注的：企业给外部股东带来的结果，符合正常管理条件下的预期结果吗？如果不符合，那么原因是什么——以及应该怎么办？[7]
安然公司的最终结果
1999年，安然公司在《财富》500强中名列美国大公司第7位。这家能源巨头的营业收入、资产和利润都在直线上升。
然而，如果撇开这些华丽的数字，只是细心查看安然1999年的代理报告，投资者会发现什么呢？在“部分交易”这一栏目下，代理报告透露出这样的信息：安然的首席财务官安德鲁·法斯托是LJM1和LJM2这两家合伙企业的“管理成员”——这两家企业购买了“与能源和通信相关的投资”。LJM1和LJM2是从何处购买的？当然只能从安然公司购买。据代理报告提供的信息，这两家合伙企业已经从安然公司购买了1.7亿美元的资产，有时是从安然借钱购买的。
聪明的投资者马上就会问：
- 这种交易得到安然董事会的批准了吗？（代理报告做出了肯定的回答。）
- 法斯托将从LJM公司获取利润吗？（代理报告做出了肯定的回答。）
- 作为安然的首席财务官，法斯托应该专门对安然公司股东的利益负责吗？（当然。）
- 所以，法斯托有责任为安然所出售的任何资产获取最大价格，是这样的吗？（毫无疑问。）
- 可是，如果LJM花高价购买安然的资产，这不是有可能降低LJM的利润，从而降低法斯托个人的收入吗？（显然如此。）
- 另一方面，如果LJM出低价购买，但这不会在增加法斯托及其合伙人利润的同时损害安然的收入吗？（显然如此。）
- 安然应该把钱借给法斯托的合伙企业以购买安然的资产，从而给法斯托带来个人利益吗？（说什么？！）
- 所有这一切不是深刻地反映了令人担忧的利益冲突吗？（情况显然如此。）
- 通过这项业务，你对安然公司的董事们做出怎样的评价？（这说明你应该把钱拿到别处去投资。）
从这一灾难中能够得出两个明确的教训：在深入研究数据之前，要具备一定的常识；购买股票之前（以及以后），一定要阅读代理报告。
人们可以想象，格雷厄姆的建议将在公司密友和高尔夫伙伴之间造成多大的恐慌（如今的“独立”董事大多是由他们来担任的）。（我们并不认为这会使得他们的脊背发凉，因为大多数独立董事似乎没有脊梁。）
到底是谁的钱
现在让我们来看格雷厄姆的第二个标准：管理层的行为是否最有利于外部投资者。管理者总是告诉股东，他们最了解公司的资金应该怎么使用。格雷厄姆正好看穿了管理者这种糊弄人的话：
公司的管理层有可能把业务经营得很好，但却不能给外部股东带来理想的结果，因为公司的效率取决于业务活动，不一定反映了资本的最有效利用。有效经营的目标是以最低的成本进行生产，并且出售最赚钱的东西。有效融资要求股东资金的使用最符合他们的利益。这是目前的管理层不感兴趣的问题。实际上，公司管理层总是想尽可能从所有者那里获得资本，以尽量减少自己的财务问题。所以，一般的管理层都会利用过多的资本来开展经营——只要股东许可的话（情况通常是这样的）。[8]
20世纪90年代末和21世纪初，一些主要的技术型公司的管理层，将“家长最懂行”这种态度发展到了新的极致。其理由是这样的：既然我们能够替你进行投资，并将投资转变为股价的上涨，你为什么要求支付股息呢？仅看一看我们的股价上涨得有多快——难道这还不能证明我们比你更能使资金增值吗？
难以置信的是，投资者完全接受了这种观点。“家长最懂行”因此而成为一种信条：到了1999年，首次公开发行股票的公司中，只有3.7%在当年支付了股息，而20世纪60年代所有IPO支付股息的平均比重为72.1%。[9]从图19-1中可以看到支付股息的公司所占比重的下降情况（图中的阴影部分）。
图19-1 谁在支付股息
资料来源：Eugene Fama and Kenneth R. French,“Disappearing Dividends,”Journal of Financial Economics, April 2001。
可是，“家长最懂行”只不过是一句假话。尽管有些公司使自己的资金发挥了很好的作用，但更多的公司则面对着其他状况：有的只是把资金浪费了，而有的资金因增长过快超出了应有的需求。
关于第一类公司，请看这样几个例子。冒然地进入了食品杂货业和汽油行业之后，价格线网络公司（Priceline.com）在2000年亏损了6 700万美元；由于对Webvan和Ashford等网络公司的“投资”遭遇巨大失败，亚马逊网络公司给股东的财富至少造成了2.33亿美元的损失。[10]迄今为止，最大的两笔亏损记录（2001年JDS Uniphase公司的560亿美元的亏损，以及2002年美国在线时代华纳公司990亿美元的亏损），是在这些公司不愿支付股息而决定与股价高估得令人恐怖的企业合并时发生的。[11]
就第二类公司而言，我们来看这样几个例子。2001年年底，甲骨文公司积累了50亿美元的现金。思科公司至少储存了75亿美元的现金。微软积累的现金高达382亿美元——而且还在以平均每小时200万美元的速度增加。[12]不知道比尔·盖茨预计将来会有多少困难？
这些事例清楚地表明，许多公司都不知道如何将闲置现金用来赚取额外的回报。统计方面的证据能够告诉我们什么呢？
- 罗伯特·阿诺特和克利福德·阿斯尼斯等货币经理的研究表明，当期股息较低的时候，公司未来的利润最终也会较低。当期股息较高的时候，未来的利润也较高。在10年期内，股息较高的公司的平均利润增长率，比股息较低的公司要高出3.9个点。[13]
- 哥伦比亚大学的会计学教授多伦·尼斯姆和阿米尔·齐夫的研究发现，增加股息的公司不仅有更高的股票回报率，而且“其股息的增加还会使得此后至少未来4年内的利润率（更高）”。[14]
总之，当管理者说自己能够比你更好地使现金发挥作用时，他们的话语大多数是错的。支付股息不一定保证是最好的结果，但是这的确可以使得一般的股票回报得以改进，因为这至少从管理者手中挤压出了一部分可能会被浪费或储存起来的现金。
贵买贱卖
公司以闲置现金买回自己的股票是较好的办法，这一观点如何？当公司购回其中的一些股票时，现有的股票数量会下降。即使公司的净收入不变，其每股收益也会上升，原因在于，其总利润将分摊到更少的股份数之中。反过来，这会使得股价上升。更有利的是，与股息不同，回购股份对持股的投资者来说是免税的。[15]因此，它在使股票升值的同时，不会加重税收负担。所以，如果股价便宜，将闲置资金用于回购股票，是利用公司资本的一个很好的方法。[16]
从理论上讲，所有这些都是正确的。遗憾的是，在现实世界中，股票回购只会带来一种不祥的后果。由于发放的股票期权已占高管薪酬的很大一部分比重，因此，许多公司（尤其是高科技行业的公司）必须向行使股票期权的管理者发售上百万份股票。[17]但是，这会抬升现有股份的数量，并降低每股收益。为了抵消这种稀释作用，公司必须回过头来在公开市场回购上百万份股票。2000年，公司全部的净收入中，竟然有高达41.8%的净收入用于回购自己的股份；而1980年，这一比重只有4.8%。[18]
让我们来看软件行业的巨头甲骨文公司的情况。从1999年1月1日到2000年5月31日，甲骨文向其高管发行了1.01亿股普通股，并且向员工发行了2 600万股普通股——筹集到了4.84亿美元的资金。与此同时，为了防止行使股票期权给每股收益带来的稀释作用，甲骨文花费53亿美元（占当年总收入的52%）回购了2.907亿股。甲骨文向公司内部人员出售股票的平均价为每股3.53美元，而回购股票的平均价为每股18.26美元。贵买贱卖：这是“提升”股东价值的方法吗？[19]
2002年，甲骨文的股价还不到其2000年最高值的一半。既然股价更便宜了，甲骨文会抓紧时间回购更多的股票吗？从2001年6月1日到2002年5月31日，甲骨文将回购的股票压缩到28亿美元。这显然是因为其高管和员工这一年行使的股票期权较少。在其他十几家技术型公司中，也明显存在着这种贵买贱卖的现象。
这是为什么？是因为有两个令人意外的因素在发挥作用：
- 高管和员工行使股票期权会给公司带来税收上的优惠（国税局将行使的股票期权看做公司的“薪酬费用”）。[20]比如，在2000～2002年财务年度，甲骨文因为公司内部人员兑现期权而获得了16.9亿美元的税收优惠。1999年和2000年，由于其高管和员工获取了19亿美元的股票期权利润，Sprint公司自己也获得了6.78亿美元的税收优惠。
- 薪酬中股票期权占很大比重的高管，从自身利益出发，必然会赞成股票回购，而不赞成股息派发。为什么？从技术上讲，期权的价值会随着股价波动幅度的增加而增加。但是，股息会抑制股价的波动性。所以，如果管理者增加股息，就会降低自己拥有的股票期权的价值。[21]
难怪CEO们更愿意回购股票而不愿意支付股息了。不管股价如何波动和高估，也不管这会浪费外部股东多少资金。
让股票期权公开
最终，懒散的投资者只能让公司肆无忌惮地给高管发放高额的薪酬。1997年，苹果电脑公司的共同创始人史蒂夫·乔布斯以“临时”首席执行官的身份重返公司。由于已经很富有，乔布斯坚持每年只要1美元的现金薪酬。1999年年底，为了感谢这位“在过去的两年半内没有获取薪酬”的CEO，公司董事会送给了乔布斯一架Gulfstream喷气飞机——这就花费了公司9 000万美元。接下来的一个月，乔布斯同意从头衔中取消“临时”两个字，这样董事会分给了他2 000万美元的股票期权。（此时，乔布斯总共持有2 000股苹果股份。）
分配这种股票期权的原则是使管理者的利益与外部投资者的利益一致。如果你是苹果股份的外部持有者，那么只有当苹果的股票获得很好的回报时，你才允许公司的管理者得到奖励。对于你和公司其他的所有者而言，任何其他做法都是不公平的。然而，正如先锋基金的前董事会主席约翰·博格尔所说的，几乎所有的管理者都会在行使期权后，立即将所获股票出售。一下子出售上百万份股票以获取眼前的利润，这种行为怎么可能与忠实于公司的长期股东的利益是一致的？
以乔布斯的情况为例，如果苹果公司的股价仅按5%的年率增长到2010年年初，他就能够将股票期权兑现为5.483亿美元。换句话讲，即使苹果的股票回报率还不到整个股市长期平均回报率的一半，乔布斯也会有5亿美元的意外收获。[22]乔布斯的利益与苹果公司股东的利益相一致吗？或者说，苹果公司的董事会是否滥用了公司股东对自己的信任？
仔细阅读代理报告之后，聪明的所有者将会投票否决下列高管薪酬计划：利用股票期权将公司3%以上的现有股份变成管理者所有。凡是不与公平和持久的公司优异结果（比如，至少5年内的股票回报要高于同行业的平均水平）挂钩的股票期权计划都应该被否决。如果他给你带来的结果不理想，那么这位CEO就不应该使自己变得富有。
最后一点思考
让我们回头来看格雷厄姆的建议：公司的每一位独立董事都应该以书面形式向股东提供报告，说明企业是否从实际所有者的利益出发在开展经营。如果独立董事还应该评判公司股息政策和股票回购政策的合理性，情况会如何？如果他们应该准确地说明自己是如何判断公司高管薪酬的合理性的，情况会如何？如果每一位投资者都成为聪明的所有者，并且去实际阅读公司的财务报告，情况又会如何？
[1]参见：Benjamin Graham, The Intelligent Investor (Harper & Row, New York, 1949), pp.217, 219, 240。关于引用耶稣的话，格雷厄姆是这样解释的：“在《福音书》中，至少有4则寓言涉及富人与财产管理者之间十分重要的关系。其中最贴切的一则是‘某位富人’对其管家或管理者（富人指责他浪费了自己的财富）所说的话：‘对你的管理做出解释，因为你可能不再是管家了。’［《路加福音》（Luke），16：2］。”格雷厄姆所记得的其他寓言，似乎来自于《马太福音》（Matt.），25：15-28。
[2]参见：Benjamin Graham,“A Questionnaire on Stockholder-Management Relationship,”The Analysts Journal, Fouth Quarter, 1947, p.62。格雷厄姆说，他对近600名职业证券分析师进行调查后发现，他们之中95%以上的人认为，股东有权要求对不能提升股票价值的管理者进行正式调查。格雷厄姆苦笑着说：“这种调查行为在实践中几乎从未听说过。”因此，他说，这“突出地反映了在股东与管理层关系的原则与事实方面存在巨大的鸿沟。”
[3]参见：Graham and Dodd, Security Analysis (1943 ed.), p.508。
[4]参见：The Intelligent Investor, 1949 edition, p.218。
[5]参见本书1949年版本中的第223页。格雷厄姆认为，需要通过代理投票来授权外部股东组成的独立委员会挑选出“策划公司”（engineering firm）。策划公司向股东，而不是向董事会提供报告。可是，公司应该承担这一评估项目的成本。格雷厄姆所认为的策划公司包括货币管理公司、信用评级机构和证券分析师组织等。如今，投资者可以从成百上千的咨询公司、重组顾问公司和风险管理协会的会员单位中挑选策划公司。
[6]向投资者邮寄代理材料的两家主要的公司Georgeson Shareholder和ADP's Investor Communication Services于2002年对投票结果的统计表明，回复率一般为80%～88%（其中包括股票经纪人代替客户寄送的委托材料。除非客户特殊说明，否则这些材料将自动对管理层投赞同票）。因此，有12%～20%的股票所有者没有对代理报告投票。由于个人只拥有美国股票市场价值的40%，而且像养老基金和保险公司这样的机构投资者必须依法对代理问题投票，因此，大约有三分之一的个人投资者没有投票。
[7]参见本书1949年版，第224页。
[8]参见本书1949年版，第233页。
[9]参见：Eugene F. Fama and Kenneth R. French,“Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay?”Journal of Financial Economics, vol.60, no.1, April, 2001, pp.3-43, especially Table 1; see also Elroy Dimson, Paul Marsh, and Mike Staunton, Triumph of the Optimists(Princeton Univ. Press, Princeton, 2002), pp.158-161。有趣的是，从20世纪70年代以来，美国股票支付的股息总金额一直在上涨（即使把通货膨胀因素的影响扣除之后）。然而，支付股息的股票数所占的比重已经下降了近三分之二。参见：Harry DeAngelo, Linda DeAngelo, and Douglas J. Skinner,“Are Dividends Disappearing? Dividend Concentration and the Consolidation of Earnings,”available at: http://papers.ssrn.com。
[10]或许，本杰明·富兰克林担任CEO时可以避免这种问题。据说，他把硬币放在石棉做的钱包中，以防止这些钱把自己的口袋烧出一个洞来。
[11]《商业周刊》的一项研究表明，从1995年到2001年，300多起大的合并案中，有61%最终都给并购公司股东的财富带来了损失——这种情况被称为“赢家的诅咒”或“买家的悲哀”。交易中使用股票而不是现金收购的并购方，其业绩要比作为竞争对手的公司差8%。（参见：David Henry,“Mergers: Why Most Big Deals Don't Pay Off,”BusinessWeek, October 14, 2002, pp.60-70）。类似的学术研究表明，并购非上市公司和上市公司的附属机构会对股价产生有利影响；但是，并购整个上市公司，会给并购方的股东带来亏损。（参见：Kathleen Fuller, Jeffrey Netter, and Mike Stegemoller,“What Do Returns to Acquiring Firms Tell Us?”The Journal of Finance, vol.57, no.4, August, 2002, pp.1763-1793。）
[12]由于利率处在历史最低水平，如此多的闲置现金只会带来一点可怜的回报。正如格雷厄姆所说的：“只要公司中有闲置现金，外部股东就不可能从中受益。”（参见本书1949年版，第232页。）事实上，2002年底，微软的现金余额已激增至434亿美元。这清楚地表明，公司无法为所获得的现金找到很好的用途。正如格雷厄姆将要说的，微软的经营是有效的，但融资并非如此。为了在一定程度上解决这个问题，2003年年初，微软宣布它将开始按季度定期支付股息。
[13]参见：Robert D. Arnott and Clifford S. Asness,“Surprise! Higher Dividends = Higher Earnings Growth,”Financial Analysts Journal, January/February, 2003, pp.70-87。
[14]参见：Doron Nissim and Amir Ziv,“Dividend Changes and Future Profitability,”The Journal of Finance, vol.56, no.6, December, 2001, pp.2111-2133。即使对阿斯尼斯和阿米尔·齐夫关于未来利润率的观点持不同意见的研究者也认为，股息的增加会提升股票未来的回报率（参见：Shlomo Benartzi, Roni Michaely, and Richard Thaler,“Do Changes in Dividends Signal the Future or the Past?”The Journal of Finance, vol.52, no.3, July, 1997, pp.1007-1034）。
[15]2003年年初，乔治·布什总统提出的税收改革将有可能改变股息的征税状况，但本书出版时，该法案的命运还不清楚。
[16]从历史上看，公司是在根据常识进行股票回购——股价较高时减少回购，股价较低时增加回购。比如，1987年10月19日股市崩盘后，仅在随后的12天之内，就有400家公司宣布了新的回购计划，而在此之前的股价较高期间，仅有107家公司宣布过回购计划。（参见：Murali Jagannathan, Clifford P. Stephens, and Michael S. Weisbach,“Financial Flexibility and the Choice Between Dividends and Stock Repurchases,”Journal of Financial Economics, vol.57, no.3, September, 2000, p.362。）
[17]公司向高管和员工发放的股票期权，赋予他们未来按某一折扣价购买股票的权利（但没有必须购买的义务）。将期权转换成股票的行为叫“行使”期权。随后，员工可以把股票按当期市价出售，并获得差价利润。由于某一年内会有数百万份股票期权被行使，因此公司必须增加其股份的供给。可是，随后公司总的净收入将被更多的股份所分摊，从而使其每股收益下降。所以，公司一般会被迫回购其他股票，以抵消向期权持有者出售的股票。1998年，63.5%的首席财务官承认，回购股票的主要原因在于抵消股票期权的稀释作用（参见：CFO Forum,“The Buyback Track,”Institutional Investor, July, 1998）。
[18]导致这种变化的其中一个主要因素是，1982年美国证券交易委员会决定放松以前对股票回购实施的限制（参见：Gustavo Grullon and Roni Michaely,“Dividends Share Repurchases, and the Substitution Hypothesis,”The Journal of Finance, vol.57, no.4, August, 2002, pp.1649-1684）。
[19]在所有的作品中，格雷厄姆一直坚持的一个观点是，公司管理层不仅有义务确保其股价不被低估，而且还要确保其股价从来都不被高估。正如他在《证券分析》一书中所说的（1934年版，第515页），“为了股东的利益，公司管理层有责任（在力所能及的情况下）防止自己证券的价格被荒谬地高估或过分地低估。”因此，提升股东价值并不仅仅意味着确保股价不能太低，它同时还意味着股价不能够上涨到不合理的水平。在1999年，互联网公司的高管要是关注格雷厄姆的这一观点就好了。
[20]奇怪的是，尽管期权被看做是公司应税收益中的一笔薪酬费用，但它们在向股东提交的财务报告中并没有作为损益表中的一项费用。投资者只能期望会计改革来改变这种荒谬的做法。
[21]参见：George W. Fenn and Nellie Liang,“Corporate Payout Policy and Managerial Stock Incentives,”Journal of Financial Economics, vol.60, no.1, April, 2002, pp.45-72。股息使股价更平稳的原因在于，它向股东提供的一系列当期收益可以对市场价值的波动起到缓冲作用。有几位研究人员发现，有股票回购计划的公司，其平均利润率的波动幅度至少是支付股息的公司的两倍。这种更不稳定的利润，一般会使股价波动更大，从而使管理者的股票期权更有价值，即股价暂时升高时会带来更多的机会。如今，大约三分之二的高管薪酬是以期权和其他非现金方式发放的；而在30年以前，至少有三分之二的薪酬来自于现金。
[22]参见苹果电脑公司2001年4月股东大会代理报告的第8页（可以从www.sec.gov这一网站上查到）。乔布斯分配到的期权和他所拥有的股权，都考虑到了公司2比1的分股情况。