第13章点评
第13章点评
空军部队有一个规则：核查六点钟方向。一个家伙正在往前飞，观察各个方向，并感到非常安全。另一个家伙在其后方爬升（处于“六点钟”的位置——“十二点钟”位于正前方），然后开火。大多数飞机都是这样被打下来的。认为自己是安全的是一种非常危险的想法！你必须发现某个地方的薄弱环节。你必须始终核查六点钟方向。
——美国空军将领Donald Kutyna
E字打头的企业
让我们像格雷厄姆那样对四种股票进行对比。我们使用的是1999年12月31日财务报告中的数据——这一时间可以使我们看到一些股市有史以来出现的最严重的极端价格。
爱默生电气公司（股票交易代码：EMR）成立于1890年，是格雷厄姆当初所举出的四家企业中惟一的幸存者。该公司提供种类繁多的产品，其中包括电动工具、空调设备和电动马达。
EMC公司（股票交易代码：EMC）的历史可以追溯到1979年。它的业务是使得一些公司可以在计算机网络上自动储存电子信息。
华盛顿康捷国际物流公司（股票交易代码：EXPD）于1979年在西雅图成立。它帮助发货人组织并追踪货物在全球的运送。
Exodus通信公司（股票交易代码：EXDS）向公司类客户提供和管理网站，同时还有其他一些互联网服务。它于1998年3月首次向公众发售股份。
下表概括了1999年年底这几家公司的股价、业绩和估值情况。
表13-1 对E字打头的四家公司的估值
资料来源：Value line, Thomson / Baseline, Bloomberg, finance. Yahoo.com., the companies' SEC filings。
说明：所有数据都考虑到了后来的股票分割。负债、销售收入和利润都以财务年度为单位。市值：普通股总价值。NM：无意义。
电气企业的表现并不令人振奋
在格雷厄姆列举的四种股票中，爱默生电气的价格最为昂贵。但在我们新的一组企业中，爱默生的价格是最便宜的。由于属于旧经济产业，20世纪90年代末，爱默生失去了吸引力。（在互联网时代，谁还会去关注爱默生产的重型干湿真空吸尘器呢？）公司的股价陷入了长期低迷。1998年和1999年，爱默生的股票累计滞后于标准普尔500指数49.7个百分点，这是一个令人沮丧的不良业绩。
然而，这是爱默生公司股票的情况。爱默生公司的业务情况如何呢？1999年，爱默生出售了价值达144亿美元的商品和服务，比前一年增加了近10亿美元。爱默生从这些收入中赚取了13亿美元的净利润，比1998年增长了6.9%。前5年中，每股收益以平均8.3%的速度强劲增长。爱默生的每股股息增长1倍多，达到了1.3美元；账面值从每股6.69美元增加到了14.27美元。根据价值线公司提供的数据，整个20世纪90年代，爱默生的净利润率和资本回报率这两个反映其业务效率的关键性指标一直都很强劲，分别为9%和18%。此外，爱默生的利润连续增长达42年之久，股息连续增长长达43年之久，这是美国企业稳步增长时间最长的一个例子。1999年年底时，爱默生的股价为其每股净收益的17.7倍。与其生产的电动工具一样，爱默生从不耀眼，但却是可以信赖的——而且没有出现过过热的现象。
EMC公司能够快速增长吗
EMC公司是20世纪90年代股票表现最佳的一家公司——股价上升（或飞涨）速度超过了810倍。如果在1990年年初，你有EMC公司1万美元的投资，那么1999年年底，你的投资价值将上涨到810万美元以上。仅1999年一年，EMC的股票回报率就达到了157.1%——这超过了爱默生从1992年到1999年8年间的总回报。EMC从未支付过股息，相反，它将所有的利润“用于公司的持续发展”。[1]按12月31日54.625美元的股价来看，EMC股票的交易价格为该公司全年报告利润的103倍——几乎是爱默生股票估价水平的6倍。
EMC的业务状况如何呢？1999年业务收入增长了24%，达到了67亿美元。其每股收益从一年前的61美分，激增到了1999年的92美分，增长达51%。在截至1999年的5年内，EMC的利润以28.8%的年增长率急速增长。而且，由于每个人都认为电子商务浪潮会持续下去，因此其未来前景更加光明。整个1999年，EMC的负责人不断地预测，2001年的业务收入将达到100亿美元——比1998年增加54亿美元。[2]这要求年增长率达到23%。对于如此大规模的一家公司而言，这将是一个惊人的增长速度。然而，华尔街的分析师及大多数投资者都确信，EMC能够做到。毕竟，在过去的5年中，EMC的销售收入增加了一倍多，其净利润超过了两倍。
然而，根据价值线公司提供的数据，从1995年到1999年，EMC的净利润率从19%下滑到了17.4%，其资本回报率从26.8%降到了21%。虽然还有较高的盈利，但EMC已经在走下坡路。1999年10月，EMC并购了Data General公司，从而使得自己当年的业务收入大约增加了11亿美元。直接将Data General所带来的收入扣除之后，我们可以看到，EMC已有的业务量，从1998年的54亿美元只增加到了1999年的56亿美元，上涨幅度只有3.6%。换句话讲，EMC的实际增长率几乎为零——即便在计算机“千年虫”恐慌使得许多公司在新技术方面的花费创下历史纪录的情况下。[3]
货运公司的简单情况
与EMC不同，康捷国际物流公司从未出现过飞速增长。尽管20世纪90年代该企业的股价年增长率为30%，但其中大部分增长来自于最后一年——1999年股票的回报率快速增长了109.1%。此前的一年，康捷的股票仅上涨了9.5%，落后于标准普尔500指数19个百分点。
公司的业务状况如何？实际上，康捷的增长非常迅速：从1995年开始，其业务收入年增长率达19.8%；到1999年结束时，业务量达14亿美元，这一时期几乎增加了两倍。每股收益的年增长率达25.8%，股息年增长率高达27%。康捷公司没有长期债务，其营运资本自1995年后几乎增加了一倍。根据价值线公司提供的数据，康捷的每股账面值上升了129%，其资本回报率达21%（上升了三分之一以上）。
无论以任何标准来衡量，康捷都是一家优秀的企业。但是，这家小型货运公司（设在西雅图，而许多业务位于亚洲）在华尔街却几乎没有什么名气。其股份只有32%被机构投资者持有。事实上，康捷公司只有8 500名股东。1999年倍增之后，该公司的股价为当年净利润的39倍。这并不太低，但是却大大低于EMC令人头晕的估价。
应许之地？
截至1999年年底，Exodus通信公司似乎将自己的股东直接带入了福地。1999年的股价激增了1 005.8%，足以使得1月1日的1万美元投资，在12月31日变成11万美元。华尔街著名的网络股分析师（包括美林证券的重量级分析师亨利·布洛杰特在内），都预测该公司的股票在随后一年中还将上涨25%～125%。
在网络股交易者（他们从Exodus的股票中获得了大量的收益）看来，最为有利的是，1999年该公司的股票进行了三次2比1的分割。在2比1的股票分割中，公司的股份数将增加一倍，股价将下降一半。因此股东拥有的股份最终为原来的两倍，而每股价格只有以前的一半。这有什么了不起的？假如你给我一个10美分的硬币，而我返还给你两个5美分的硬币，并问“你感到现在更富有了吗？”你可能会说我是一个傻瓜，或者说，我误认为你是一个傻瓜。可是，在1999年互联网股市的狂热中，网络交易商的行为似乎就是认为，两个5分的硬币要比一个10分的硬币更值钱。事实上，仅仅按2比1进行股票分割的消息，就能使其股价立即上涨20%或更多。
为什么会这样？因为拥有更多的股份会使人们感到更加富有。某人在1月份买的Exodus公司的100股，经过4月份的分割后就变成了200股；8月份的200股又变成了400股；12月份400股又变成了800股。使这些人感到振奋的是，起初他们只有100股，但是现在却增加了700股。他们感觉似乎是“发现了财路”，而从不考虑每一次分割，都将使股价下降一半。[4]1999年12月，一位购买了Exodus股票的得意洋洋的股民（其网名为“给我一美元”）兴奋地在网上发帖子称：“我将把这些股票保留到我80岁为止，（因为）随后经过上百次的股票分割之后，我将要成为CEO了。”[5]
Exodus 的业务状况如何？格雷厄姆将不会去碰该公司的股票。Exodus 的业务收入呈爆炸式增长——从1998年的5 270万美元，增加到了1999年的2.421亿美元。但是，1999年的这些业务导致了1.303亿美元的亏损，几乎为前一年亏损额的两倍。Exodus 总共有26亿美元的债务，而且急需资金，因此仅在12月它就借了9.71亿美元。根据Exodus 的年度报告，这笔新的借款将使它下一年的利息支出增加5 000多万美元。1999年年初，该公司的现金为1.56亿美元，即使通过新的融资又筹集了13亿美元，但这一年结束时的现金余额只有10亿美元——这意味着，1999年，公司的业务吃掉了4亿多美元现金。这种公司如何去偿还自己的债务呢？
但是，网络股交易者显然只关注股票的上涨幅度及速度，而不会去关注公司是否稳健。网名为“Launch_Pad1999”的一位交易者夸耀道：“这只股票将继续无止境地上涨。”[6]
Launch_Pad荒谬的预测——何谓“无止境”？——正好提醒人们要记住格雷厄姆经典的告诫。格雷厄姆告诉我们：
“如今的投资者是如此关注对未来的预期，以至于已经事先付出了巨大的代价。这样，即使他大力进行细心的研究，得出的预测结果成为现实，也有可能仍然无法获利。如果预测的结果没有完全实现，他实际上将面临着严重的短期亏损甚至是永久性的亏损。”[7]
四家公司的结果如何
这四种股票1999年之后的表现如何？
2000年，爱默生电气又获得了40.7%的收益。尽管其股票在2001和2002年均出现了亏损，但2002年结束时的价格，比1999年最后的价格下降了不到4%。
2000年，EMC的股价也上涨了，其盈利达21.7%。然而，2001年，其股价降了79.4%，2002年又降了54.3%。这使得股价比1999年年底的水平低88%。预测2001年的业务收入为100亿美元，其结果如何？这一年EMC最终的业务收入只有71亿美元（并且有5.08亿美元的净亏损）。
与此同时，对于康捷国际来说，似乎根本没有出现熊市，其股价在2000年增长了22.9%，2001年增长了6.5%，2002年又增长了15.1%——2002年结束时的股价几乎比1999年年底的高出51%。
Exodus的股价2000年下降了55%，2001年下降了99.8%。2001年9月26日，Exodus依照破产保护法第11章提出了破产申请。该公司的大多数资产被英国的电信巨头Cable & Wireless收购了。未能将自己的股东带入应许之地，相反，Exodus将他们流放到了荒野之中。2003年年初，Exodus股票的最后交易价为每股1美分。
[1]正如我们将在第19章看到的，在实践中，这种理由经常意味着“向公司高管财富的持续增长提供资金。”
[2]1999年12月30日，EMC的首席执行官Michael Ruettgers出现在美国全国广播公司财经频道（CNBC）。主持人Ron Insana问他，“2000年及其以后”的情况，是否会与20世纪90年代一样出色。Ruettgers自豪地说：“实际上增长似乎正在加速。”当Insana问EMC的股价是否被高估时，Ruettgers回答说：“我认为，当你看到我们面对的发展机遇时，就会感到商机几乎无限。……因此，尽管人们难以预测这些股价是否被高估，但却存在着这样一个重大的变化：如果你在今天能够发现赢家（我坚信EMC就是其中的一位赢家），那么你在未来就会有丰厚的回报。”
[3]计算机“千年虫”或“千年问题”是指，人们认为进入2000年1月1日凌晨的一瞬间，全球上百万台计算机将停止工作。其原因在于，20世纪60年代和70年代的程序设计者，在其运行编码中没有考虑到时间越过1999年12月31日的情况。1999年美国的企业花费了数十亿美元以确保其计算机“符合2000年的要求”。最终，2000年1月1日凌晨12:00:01到来时，一切都运行正常。
[4]关于对股票分割这种荒唐行为的更多分析，请参见：Jason Zweig,“Splitsville,”Money, March, 2001, pp.55-56。
[5]帖子号码为3622。1999年12月7日写在Exodus通信公司Raging Bull网站的信息公告栏上（http://ragingbull.lycos.com/mboard/boards.cgi?board=EXDS&read=3622）。
[6]帖子号码为3910。1999年12月15日写在Exodus 通信公司Raging Bull网站的信息公告栏上（http://ragingbull.lycos.com/mboard/boards.cgi?board=EXDS&read=3910）。
[7]参见本书附录4中格雷厄姆的演讲“普通股领域新的投机”。