第16章
可转换证券及认股权证

最近几年，在优先债权融资领域，可转换债券和优先股正在成为主导力量。与此同时，股票期权这种认股权证（可以按规定价格购买普通股的一种长期权证）已经越来越流行了。标准普尔《股票指南》中列出的优先股中，现在有一半以上的都拥有了转换权；而且1968～1970年的公司债券融资中，也有大部分享有了转换权。在美国股票交易所，至少有60种不同系列的股票期权。1970年，纽约股票交易所首次进行了长期权证的交易——可以按每股52美元的价格购买3 140万股美国电话电报公司的股票。由于“贝尔妈妈公司”（Mother Bell）的带头，必将出现更多新的权证设计者。（正如我们后面要指出的，这种设计具有多重含义。）[1]

从总体上看，可转换证券比认股权更为重要，因此，我们将首先对前者进行讨论。从投资者的角度来看，有两个主要的方面需要考虑。首先，它们的投资机会和风险大小如何？其次，它们的存在会对相关普通股的价值产生怎样的影响？

人们认为，可转换证券对投资者和债券发行企业都具有特殊的优势。投资者既可以获得债券或优先股享有的优先保护，同时还有机会分享普通股急剧上升所带来的好处。证券发行者能够按适度的利息或优先股股息来筹集资本，而且，如果所预期的业务兴旺成为现实，发行者还可以将其转换成普通股，消除这部分优先债务。因此，交易双方都会感到非常满意。

显然，上述这段话一定有所夸大，因为你不可能仅仅通过一种巧妙的手段使交易双方都获得好处。在获取转换权的同时，投资者通常要在证券的质量或收益（或同时在两方面）做出一些重要的让步。(1)反过来看，如果公司因为证券具有转换权而获得低成本资金的话，那么这是因为它同时放弃了普通股股东未来收益增长的一部分。关于这一话题，正反双方都有一些不明确的观点需要进一步探讨。可以得出的最稳妥的结论是：与其他任何形式的证券一样，可转换证券本身并不能保证这种证券一定具有吸引力——这个问题将取决于与单个证券相关的所有事实。[2]

然而，我们的确知道，总体上讲，牛市后期发行的一类可转换证券必然不能得到满意的收益。（遗憾的是，过去大多数的可转换融资正是发生在这种乐观时期。）从时间选择本身来看，悲剧将不可避免，因为股市的大幅下跌，必然会使得人们对这种证券本身的基本安全性产生怀疑。[3]作为对此类证券的说明，我们将保留本书第一版中使用过的、关于可转换优先股和一般的（不可转换）优先股相关价格行为的例子——这些证券于1946年发行，是1949年开始进入特殊时期之前的一个牛市期的最后一年。

对1967～1970年的情况很难做出比较，因为这几年几乎没有发行过新的不可转换证券。但是可以清楚地看到，从1967年12月到1970年12月，可转换优先股平均价格的下降幅度，大于普通股的整体下降幅度（普通股只下降了5%）。同时，从1968年12月到1970年12月，可转换优先股的业绩似乎比以前发行的不可转换优先股的业绩差许多——这一点可以从表16-2中每种股票的20个样本反映出来。从这些比较中可以看出，作为优先证券的可转换证券的整体质量都比较差，而且它们所关联的普通股的业绩也比一般市场情况要差（投机猖獗时期除外）。当然，这些观点并不适合于所有的可转换证券。尤其在1968年和1969年，许多实力强大的公司为应对过于高昂的利率（即便最优级债券的利率也很高）发行了可转换证券。然而，值得注意的是，在20种股票构成的可转换优先股样本中，只有一种出现了上涨，并且有14种出现了严重下跌。[4]

表16-1　1946年新发行的优先股的价格记录

表16-2　优先股、普通股和认股权证的价格记录（1970年和1968年对比）
（每一类随机选取20种股票作为样本）

（标准普尔500股综合指数下降了11.3%。）

这些数据得出的结论，并不是说可转换证券本身比不可转换或“一般的”证券要差。同等条件下，结论正好相反。然而，我们可以清楚地看到，在实践中，其他条件不可能等同，而且可转换权的获得，经常（或许普遍地）会以丧失证券实际的投资质量为代价。

的确，可转换优先股比同一公司的普通股要更安全一些——也就是说，其本金最终亏损的风险要小一些。因此，购买新发行的可转换优先股，而不去购买相应的普通股的行为是符合逻辑的。然而，在大多数情况下，尽管最初按市场价购买普通股的行为是不明智的，但是，用可转换优先股来代表普通股的做法，并不足以使情况得到改善。此外，可转换优先股大多是由那些对普通股没有特殊兴趣或信心的人所购买的（也就是说，他们当时并没有想到要去购买这种普通股，而是被可转换优先股表面上的优先求偿权与接近于当期市场的转换权的完美结合吸引住了）。某些情况下，这种结合能很好地发挥作用，但统计数据似乎表明，它更有可能是一种陷阱。

在拥有可转换证券方面，大多数投资者都没有认识到一个特殊的问题。即使产生了利润，也有一个两难的选择。证券持有人是应该在小幅上涨后就卖掉呢，还是应该继续持有以等待更大的上涨？如果这种证券被赎回（当普通股大幅上涨时，经常会发生这种情况），那么持有者是应该将其卖掉，还是应该将其转换为普通股而继续保留下去呢？[5]

让我们来看一个具体的例子。假设你花100美元购买了利率为6%的债券，该债券可以按25美元的价格转换成股票——每1 000美元的债券可转换成40股。现在股价达到了30美元，从而债券的价值至少为120美元，且债券现在的售价为125美元。你可以出售或保留债券。如果你继续持有债券，希望价格上涨得更高，你面临的状况将十分类似于一个普通股股东，因为如果股价下跌，你的债券也将下跌。一个保守的投资者可能会说，价格高于125美元后，其头寸的投机性会太大，因此，他会将其出售，并赚取令人满意的25%的利润。

眼下一切都令人满意。但让我们进一步探讨这个问题。许多情况下，当债券持有人按125美元价格出售时，普通股还在上涨，从而使得可转换债券的价格也在上涨，这样，过早出售债券的投资者就会感到心疼。下一次，他决定将债券持有到价格上升为150或200美元时为止。债券价格上涨为140美元，但他并没有将其出售。随后，市场崩盘，其债券价格滑落到80美元。这样，他又犯了一次错误。

除了这些错误判断所带来的精神痛苦（它们似乎是不可避免的）之外，在可转换债券的操作方面，还存在着真实的算术缺陷。人们也许认为，对许多持有者而言，采用严格一致的策略——利润达到25%或30%时将其出售——会获得很好的结果，但这只是利润的上限，而且只有表现良好的债券才能实现这一目标。可是，如果（正如事实所表明的）这些债券经常缺乏适当的标的证券，并且一般是在牛市后期发行和购买时，其中很大一部分将无法达到125美元的价格，而当市场发生逆转时，会不可避免地出现崩盘。所以，实践证明，可转换债券诱人的机遇只是一种幻觉，而且总体经验表明，这种交易既存在着巨大的利益，也完全有可能出现巨大的亏损（至少是暂时性的亏损）。

由于1950～1968年期间存在着一段相当长的牛市，因此，可转换债券在大约18年内总体上表现不错。但这只是意味着，绝大多数普通股的价格都出现了大幅上涨，所以大多数可转换债券也能分享这一价格上涨的好处。可转换债券投资的稳健性，只能通过它们在股市下跌时的业绩来判断——但事实证明，这种情况下它们的总体结果总是令人失望的。[6]

在本书（1949年）的第一版中，我们举例说明了这样一个特殊问题：当可转换债券价格上涨时，应该如何去做？我们认为，在此仍然有必要来讨论这个问题。与我们引用的几个例子一样，这个例子也来自于我们自身的投资操作。我们是“优秀群体”中的成员，主要从事投资基金业务，参与了Eversharp公司利率为4.5%的可转换信用债券的私募业务——债券按面值发行，可以按每股40美元的价格转换成普通股。该公司的股票迅速上升到65.5美元，随后（经过3:2的分股后）相当于每股88美元。后一个股价使得可转换债券的价值不低于220美元。这一时期发行的两种债券都在按小幅溢价赎回，因此，实际上它们都被转换成了普通股，被一些最初购买信用债券的基金投资者所持有。股价立即出现严重下滑，到了1948年3月，股价降到只有7.375美元了。这说明信用债券的价值只有27美元了，比最初的价格下跌了75%，而不再有100%以上的利润了。

这个故事的实质在于，最初购买可转换债券的一些人将债券转换成了股票，并且一直将股票保留到股价的大幅下跌。他们的这种行为违背了华尔街的一句古老的格言：“永远不要把可转换债券进行转换。”为什么会有这样一句忠告？因为一旦进行转换，就丧失了先前拥有的战略组合：获取利息的同时，还有可能获得可观的利润。这有可能使你从投资者转变为投机者，而且这时常是发生在不利的情况下（因为股价已经经历了大幅上涨）。如果“永远不要把可转换债券进行转换”是一条好的法则，那么，那些有经验的基金经理为什么会把Evesharp公司的债券转换成股票，并在随后遭遇令人难堪的损失呢？答案无疑在于，他们被公司的前景以及公司股票“有利的市场表现”冲昏了头脑。华尔街有一些审慎的原则，但问题在于，每当最需要这些原则时，它们却总是被人们遗忘。[7]因此，另一句古老的格言是：“照我说的去做，不要模仿我的行为。”

因此，对于新发行的可转换债券，我们一般都是持怀疑态度的。与其他类似的观点一样，在此我们的意思是，投资者在购买可转换债券之前要三思而后行。经过此类排除性的考察之后，投资者可能会发现一些无法拒绝的特殊债券。当然，最理想的情况是同时具备下列条件：一种基础非常牢固的可转换债券，可以按照稍高于当期市场的价格转换成本身具有吸引力的普通股。时常会有一些新发行的债券符合这些要求。可是，从证券市场的性质来看，与新发行的债券相比，好像更有可能在一些已发行的债券（它们已经具备了更有利的地位）中找到这种机会。（如果一种新的债券真的实力很强，那它不太可能拥有好的转换权。）

美国电话电报公司广泛使用可转换债券融资的做法可以很好地说明这种证券所具有的优缺点。从1913年到1957年，该公司至少发行了9批可转换债券，其中大多数都是通过股东认购权发行的。对公司而言，这种可转换债券的重要优势在于，能够获得比股票发行更广泛的买主，因为债券受到很多金融机构的欢迎——这些金融机构拥有大量资金，但其中一些机构却不允许购买股票。这些债券的利息收益一般还不到相应的股息收益的一半——设计这一要素的目的，是为了抵消债券持有者所拥有的优先求偿权。由于该公司将9美元的股息水平一直维持了40年（从1919年到1959年的股票分割），结果，几乎所有的可转换债券都转换成了普通股。因此，这些可转换债券的购买者在这些年份都获得了很好的业绩——但是没有最初就购买股本的业绩好。这个例子证明了美国电话电报公司的稳健性，但却不能证明可转换债券具有内在吸引力。为了在实践中证明可转换债券的稳健性，我们需要有这样几个例子：即使普通股市场令人失望，可转换债券的结果也很好。但是，很难看到此类例子。[8]

可转换证券对普通股地位的影响

许多情况下，可转换证券的发行都与公司的兼并或新的收购相关。这种金融业务最显著的一个例子，或许就是NVF公司发行的近1亿美元利率为5%的可转换债券（包括认股权证）——其目的是换取Sharon钢铁公司大多数的普通股。这一特殊交易将在下文进行探讨。通常，这种交易会导致每股普通股所报告的预计利润的增加；股价会随着所谓的更多利润而增长，同时，股价的增长还在于公司管理层已经证明它有能力、有信心为股东赚取更多的利润。[9]但是存在着两种会带来抵消作用的因素，其中一种实际上被忽略了，另一种在乐观的市场也会完全被忽略。第一种因素是，随着新的转换权的不断增加，普通股当期和未来的利润实际上会被稀释。这种稀释作用可以计算出来：根据目前的利润和对其他一些数据的假设可以计算所有的可转换股票或债券实际进行转换后每股的调整利润。对大多数公司而言，所导致的每股数据的下降并不明显。但是，在这方面有很多例外，而且其危险在于，这种下降的幅度会迅速加大。迅速扩张的“综合性大企业”一直在玩弄可转换证券的花招。在表16-3中，我们列出了大量发行可转换证券或认股权证的7家公司。[10]

表16-3　1969年年底大量拥有可转换证券和认股权证的公司（单位：千股）

1. 包括“特别股份”。
2. 1970年年底。

从普通股向优先股的转变迹象

10多年之前（比如1956年），普通股的收益要高于同一家公司的优先股。如果优先股的转换权接近于市场价值，情况尤其如此。现在总的情况正好相反。结果，大量可转换的优先股明显比相关的普通股更具有吸引力。通过将次级股份转变成优先证券，普通股的所有者并不会有什么损失，但却具有很大的获利优势。

比如，1970年年底，Studebaker-Worthington公司的情况就是一个典型的例子。该公司的普通股售价为57美元，而5美元的可转换优先股最终的价格达到了87.5美元。每一份优先股可以交换1.5份普通股（当时普通股的价格为85.5美元）。这表明，购买优先股与购买普通股的差价很小。然而，普通股支付的年股息额为1.20美元（每1.5股为1.80美元的股息），优先股每股获得的年股息为5美元。因此，最初不利的价格差，可能会在不到1年的时间里得到弥补；此后的一段时间内，优先股股息带来的回报会明显高于普通股。当然，最为重要的是，普通股股东从这种转变中所获取的优先地位。在价格较低的1968年以及1970年，优先股的售价比1.5份普通股要高出15个点。正是可转换权保证了优先股的售价不可能低于普通股组合。(2)

股票期权

让我们开门见山吧。我们认为，最近兴起的股票期权近似于一种欺诈行为，是潜在的一种威胁，而且还有可能引发灾难。它们凭空捏造出了大量的美元“价值”。除了误导投机者和投资者之外，它们的存在没有任何理由。它们应该受到法律的禁止，或者至少应该被严格限制在公司资本总额的很小一部分范围之内。[11]

为了与一般的历史和文学进行类比，我们建议读者去阅读《浮士德》（Faust）的部分内容（第2篇）——在这部分内容中，歌德描述了纸币的发明。作为华尔街历史上一个凶兆的先例，我们将谈到American & Foreign Power公司的权证——1929年，这些权证的市场价值超过了10亿美元，尽管它们只出现在公司资产负债表的注释中。到了1932年，这10亿美元缩水成了800万美元，而在1952年，这些权证就从公司的资本结构中消失了——尽管公司尚未破产。

起初，股票期权这种权证时常是与债券有联系，而且通常都相当于部分转换权。它们在数量上并不重要，因此没有什么害处。与许多其他的金融舞弊行为一样，它们的使用在20世纪20年代末开始扩张，不过，此后的许多年内，它们退出了人们的视线。但它们势必会重新抬头，就像不想看见的东西一再出现一样。而且，从1967年开始，它们成为人们熟知的“融资工具”。实际上，新的不动产企业和大银行的附属机构，设计出了一种标准的筹资方法：出售相同数量的普通股和权证单位，以便按相同的价格购买额外的普通股。比如，1971年，CleveTrust Realty Investors公司以每单位20美元的价格，出售了250万份这种由普通股（或“受益股份”）和权证所构成的组合。

现在，让我们来看这种融资方案所真正涉及的内容。通常情况下，当公司董事会认为有必要以普通股来筹集资本时，普通股股东首先有权购买额外发行的股份。这种所谓的“优先认购权”是普通股所有权带来的一种价值——此外，还有获取股息的权利，分享公司成长的权利，以及投票选举董事的权利。为了获得额外的资本而单独发行权证的时候，这种行为将会带走普通股固有的一部分价值，并将其转移给独立的权证。以此类推，人们还可以发行单独获取股息的权证（期限有限或期限无限的），发行单独分享企业销售收入或资产清理收益的权证，或者是发行单独拥有股票投票权的权证。那么，为什么这些认股权证被当做初始资本结构的组成部分呢？就是因为，人们对金融业务不太熟悉。人们没有认识到，与没有权证时相比，权证的存在会使得普通股的价值下降。所以，与只有股票相比，股票与权证的组合通常会获得更好的市场价格。需要指出的是，在通常的公司报告中，每股收益的计算并没有（或一直没有）对已有权证的影响给予适当的考虑。当然，所造成的结果是夸大了利润与公司资本的市场价值之间的实际关系。[12]

把权证的存在考虑在内的最简单和最好的方法，就是将其市场等值额加入到普通股资本中去，因而增加每股的“实际”市场价。如果出售优先证券的同时有大量的权证，那么，通常的调整方法就是假设出售股票的收入被用于偿还相关的债券或优先股。这种方法没有恰当地考虑权证价高于执行价值时通常产生的“溢价”。在表16-4中，我们以1970年National General公司的情况为例，对两种方法的计算结果进行了对比。

表16-4　附带大量权证的普通股“真实市场价”和调整市盈率的计算

请注意，扣除特殊项目后，公司的计算结果是每股收益增加，市盈率下降。这显然是不合理的。根据我们所建议的方法，稀释后将使得市盈率大幅度增加——这才是合理的。

公司本身通过设立这些权证能获得好处吗，即这些权证能确保公司在必要情况下获得额外的资本吗？根本不可能。一般情况下，公司根本不可能在权证到期之前要求其持有者行使其认购权。与此同时，如果公司想要筹集额外的股本，它就必须按通常的方式向股东发行股票——也就是说，要按稍低于市场的价格发行股票。在这项业务中，权证并不能提供什么帮助，它们只是会让情况变得更加复杂——不断要求公司对自己的认购价往下调整。我们要再次申明的是，除了制造出市场价值幻觉之外，发行大量的股票期权起不到什么作用。

撰写《浮士德》时，歌德所熟知的纸币就是法国发行的臭名昭著的指券（assignats）。人们曾经把这种纸币称做一项了不起的发明，但它们最终却失去了所有的价值。[13]American & Foreign Power公司10多亿美元的权证也是如此。这位诗人的有些话，同样能很好地适用于这样或那样的发明——比如下列对话（来自于Bayard Taylor的译文）：

浮士德：人们无法完全理解倾其所能的最高想象力。

靡非斯特（发明者）：如果人们需要钱币的话，掮客们可以随时提供。

傻瓜（最后说道）：有魔力的纸币……！

补充几个实例

权证的罪恶在于，它“已经诞生了”。[14]一旦出现，它们就可以作为其他形式的证券，为人们提供盈亏机会。几乎所有新的权证都只能经历有限的时间——一般为5～10年。较早的权证通常都是永久性的，而且随着时间的推移，它们将经历有趣的价格变化。

例如，记录表明，在大萧条最严重的时期，Tri-Continental公司的权证（起始于1929年）的每份售价，仅有微不足道的1/32美元。它们如此低的价格在1969年却大幅上涨到了75.75美元——大约2 420倍的巨额增长。（随后，这些权证的售价大大高于股票本身的售价；这是华尔街的一些技巧，比如股票分割，所带来的一种结果。）近期的一个例子是，Ling-Temco-Vought公司的权证。该权证在1971年上半年从2.5美元上升到了12.5美元，随后又降到了4美元。

毫无疑问，将会有一些精明的手法不断应用于权证方面，但这个问题因为太专业而不宜在此讨论。可以说，权证的售价一般会高于与债券和优先股的转换权相关联的市场成分。从这一点来看，人们完全有理由去出售附带权证的债券，而不必通过可转换证券来创造出同等的稀释因素。如果权证总额并不太大，就没有必要过于认真地考虑其理论影响；如果权证相对于已有的股份显得过大，这可能表明公司有过多的优先资本。这样，公司应该出售更多的普通股。所以，我们批评权证这种金融机制的主要目的，不是谴责它们在适度债券规模上的应用，而是反对对这种“纸币”畸形物的肆意滥用。

[1]格雷厄姆十分讨厌权证。在本章后文中，他明确地表明了这一点。

[2]格雷厄姆所指出的是，尽管投资者通常会听到一些夸大的促销宣传，但可转换债券不能自动提供“两方面的最大好处”。高收益和低风险并不总是形影相随。华尔街在某方面给予的同时，一般也会在另一方面去索取。一项投资可能会在某方面有最大的好处，或者是在另一方面存在最大的不利。但是，在单一的一笔交易中，两方面都具有最大好处的情况几乎是不可能的。

[3]根据高盛和Ibbotson Associates提供的信息，从1998年到2002年，可转换证券的年均回报率为4.8%。这比美国股市年亏损0.6%的结果要好许多，但却大大低于公司中期债券的回报率（7.5%的年收益）和公司长期债券的回报率（8.3%的年收益）。根据美林证券提供的信息，20世纪90年代中期，可转换证券每年的发行额大约为150亿美元。到了1999年，发行额增长一倍多而达到了390亿美元。2000年，可转换证券的发行额为580亿美元；2001年，又有1 050亿美元的发行额。正如格雷厄姆所告诫的，可转换证券总是在牛市即将结束时出现——主要原因在于，此时即使低等级公司股票也有很高的回报率，因此会使得可转换这一特征似乎也有吸引力。

[4]可转换证券市场最近的结构性变化否认了其中的一些批评。在格雷厄姆时代，可转换优先股大约占整个可转换市场的一半，如今所占的比重只有八分之一。期限的缩短使得可转换债券的不稳定性下降了。而且，现在许多可转换债券都附带有“赎回保护”条款，这可以防止债券被提前赎回。此外，现在有一半以上的可转换证券属于投资级证券，比格雷厄姆时代的信用质量有了很大的改善。因此，在2002年，美林的全美可转换指数下降了8.6%——而标准普尔500指数下降了22.1%，纳斯达克综合指数下降了31.3%。

[5]债券的“赎回”是指，发行债券的公司在债券规定的到期日或最后的利息支付日之前强行进行偿付。关于可转换债券原理的简要介绍，请参见本章点评中的第1条注释。

[6]最近几年，当股市下降的时候，可转换债券的业绩一般都要好于标准普尔500指数。然而，它们的业绩一般都比其他债券差——这削弱了（但并没有完全否定）格雷厄姆在此提出的批评。

[7]这句话可以作为对20世纪90年代牛市的最终评价。投资者所忘记的“少数几项审慎原则”还包括关于市场的一些老生常谈，比如：“树高高不过天”，以及“牛市能赚钱，熊市能赚钱，但猪市只能被宰。”

[8]美国电话电报公司已不再是可转换债券的主要发行人了。如今，最大的几位可转换债券发行人是通用汽车、美林证券、泰克国际以及罗氏（Roche）。

[9]关于“估计的”（pro forma）财务结果进一步的讨论，请参见第12章点评。

[10]最近几年，金融、医疗保健和技术类的企业发行了大量可转换债券。

[11]权证在19世纪是一种非常普通的公司融资方法，甚至在格雷厄姆时代也相当普遍。此后，它们的重要性和受欢迎程度都下降了——这无疑是会使格雷厄姆感到高兴的少数几种新的发展之一。截止到2002年年底，纽约股票交易所只剩下7种权证了——只有一丝市场残余。由于大公司已不再普遍使用权证，因此，如今的投资者在阅读本章中其余的内容时，只能看到格雷厄姆的逻辑思维是如何展开的了。

[12]如今，权证业务方面最后的一丝痕迹隐藏在纳斯达克的“公告牌”或小公司的场外市场之中——在此，普通股经常会与权证捆绑成一个“单位”（相当于格雷厄姆所称的“组合”）。如果某位股票经纪人向你推销某家公司的“单位”股票，那么，涉及权证的可能性有95%，而且，该经纪人是小偷或白痴的可能性至少为90%。正当的经纪人和企业没有这方面的业务。

[13]“臭名昭著的法国指券”是在1789年法国大革命时期发行的。最初它们是革命政府发行的债务，声称有不动产作为担保——这些不动产是激进分子从天主教堂和贵族手中夺过来的。然而，这些革命者却很不善于理财。1790年，指券的利率被削减了，很快它们完全停止了支付利息，并被重新确认为纸币。可是，政府拒绝以金银赎回这些纸币，而且又发行了大量新的指券。1797年，它们被正式宣布作废。

[14]作为西班牙文学的一位热心读者，格雷厄姆在这里演绎了佩德罗·巴萨（Pedro Calderon de la Barca，1600～1981年）的戏剧《人生如梦》（Life Is a Dream）中的一句话：“人类的最大罪恶，在于它已经诞生了。”