第13章 对四家上市公司的比较
第13章
对四家上市公司的比较
在本章，我们将给出证券分析方面的一个实际例子。我们随机地选择了在纽约股票交易所上市的四家公司（四家公司连续排列在一起）。它们是：ELTRA公司（Electric Autolite和Mergenthaler Linotype合并后成立的）、爱默生电气公司（Emerson Electric，电子和电气设备制造商）、Emery航空货运公司（Emery Air Freight，本国的一家航空货运公司），以及埃姆哈特公司（Emhart Corp.，最初只生产瓶装机械，但现在也生产建筑工具）。[1]这三家制造企业大体上有些相似，但它们之间的差别似乎更大一些。只有获得足够多的财务和营运数据后，才能做出相关的考查。
在表13-1中，我们简要列出了四家公司1970年年底的销售情况，以及1970年的几项业务数据。然后，我们对部分关键比率进行详细分析，这些比率既与业绩有关，也与价格有关。我们对业绩趋势的各种特征与相关价格趋势的吻合程度进行了分析。最后，我们将对这四家公司进行考查，以一个稳健的普通股投资者的要求进行一些比较，寻找其中的联系，并对每家公司做出评估。
表13-1 对四家上市公司的比较
- 考虑到了优先股的转换。
- 扣除了每股13美分的特殊费用。
- 截止于1970年9月。
四家公司最明显的特征在于，市盈率的差别要远大于其经营业绩或财务状况之间的差别。两家公司（ELTRA和埃姆哈特）的股价都不是很高，分别为1968～1970年平均利润的9.7倍和12倍，而同期的道琼斯工业平均指数的市盈率为15.5倍。另外两家公司（爱默生和Emery）的股价很高，分别为其利润的33倍和45倍。必然有某些原因导致了如此大的差别，后来人们发现，原因在于近几年一些处于有利环境的企业（尤其是货运公司）利润在高速增长。（但是，其他两家企业的增长数据也并不坏。）
表13-2 对四家上市公司的比较（续表）
为了进行更全面的分析，让我们简要地考查一下表中数据所显示的各项主要业绩。
1. 盈利能力。（a）从账面价值看，所有公司都有令人满意的利润，但爱默生和Emery的数据要大大高于另外两家公司。每股收益年增长率较高和投资资本回报率较高，通常会同时出现。[2]与1961年相比，除Emery之外的所有公司1969年的账面利润都要更高一些。但是，Emery在这两个年份的数据都非常高。（b）就制造企业而言，每一美元销售额的利润，通常反映了其相对的优势或劣势。在此我们使用了“营运收入与销售额之比”，这与标准普尔《上市公司股份报告》中的一样。这方面，四家公司的结果也都是令人满意的，其中爱默生的结果尤其引人注目。各个公司1961年和1969年之间的变化情况有很大的差别。
2. 稳定性。这方面，我们通过将过去10年中每股收益下降幅度最大的那一年的情况，与前3年的平均情况进行对比来判断。没有下降意味着100%的稳定性，两家受欢迎的企业都有这样的记录。但是，ELTRA和埃姆哈特在1970年这个“不好的年份”的下降都很温和；按照我们的计算，每家公司只为8%，而道琼斯工业平均指数的这项数据为7%。
3. 增长。市盈率较低的两家企业的增长率都非常令人满意，两家企业的情况都要好于道琼斯群体。考虑到其较低的市盈率，ELTRA公司的数据尤其引人注目。当然，市盈率更高的两家公司的增长率给人印象更深。
4. 财务状况。三家制造企业的财务状况很好，其结果要好于流动资产与流动负债之比等于2这一标准比率。Emery航空货运公司的比率要低一些，但该企业属于不同的类别，而且，由于其过去的记录很好，因此筹集所需资金不会成问题。所有公司的长期债务所占比重都较低。“稀释”方面的说明：1970年年底，爱默生电气公司拥有市值为1.63亿美元的低股息可转换优先股。在我们的分析中，已经采用通常的做法（假设优先股都转换为普通股）对稀释因素进行了考虑。这将使得目前的每股收益减少大约10美分，即减少大约4%。
5. 股息。真正重要的是持续不断的股息支付记录。在此，记录最好的是埃姆哈特公司——自从1902年以来，它就没有中断过股息的支付。ELTRA的记录很好，爱默生的记录相当令人满意，Emery货运公司则是后起之秀。股息支付率之间似乎没有太大的差别。与市盈率相对应，“价格较低的两种股票”的当期股息收益率，是“价格较高的两种股票”的两倍。
6. 股价变化的历史。四家企业股价的增长速度，将给读者留下深刻的印象——这可以从过去34年间，最低点位和最高点位的对比中看到。（各种情况下的最低价格，都考虑到了随后的股票分割。）请注意，道琼斯工业平均指数的最高价和最低价之比大约为11:1，而我们几家公司的差别为：埃姆哈特“只有”17:1，而Emery航空货运公司则超过了528:1。[3]价格的这种多倍上涨是以往大多数普通股的一个特征，这表明过去的普通股市场存在着巨大的盈利机会。（但是，这也同时表明，1950年前熊市的下跌是多么严重——当时的价格处于最低点。）1969～1970年价格暴跌期间，ELTRA和埃姆哈特股价的缩水都超过了50%。爱默生和Emery的价格下跌更严重，但受到的压力更小一些。前者在1970年年底之前、后者在1971年年初反弹到了新的最高点。
对四家公司的总体评价
爱默生电气公司拥有巨额的总市值——比其余三家公司的总和还要大许多。[4]它是我们所认为的“商誉巨头”——这一点留待后面解释。无论记忆好坏，分析师都能想起爱默生电气与仙力牌收音机（Zenith Radio）的相似之处，但这并不能给人以安慰。仙力的快速增长曾经持续许多年，它的市值也达到了17亿美元（1966年）。但是，其利润在1968年为4 300万美元，而1970年则下降了一半。在1970年的疯狂抛售过程中，其股价降到了22.5美元，而以前的最高价为89美元。价格的高估带来了巨大的风险。
以未来的增长率衡量，Emery航空货运公司在四家公司中一定是前景最看好的——如果其利润最高时，近40倍的市盈率能部分实现的话。显然，公司过去的增长非常引人注目。但未来的增长不一定会如此，因为公司起步的规模很小，1958年的净利润只有57万美元。事实证明，当营业额和利润总额已经上升到很高的时候，继续保持高增长会更加困难。最令人惊讶的是，1970年Emery的利润和股价还在快速增长，而这一年国内客运航空业的业绩最差。的确，这是一个很不错的成就，但是问题在于，未来的利润是否受到不利因素（竞争的加剧，以及货运代理人和航空公司之间新的业务竞争等）的影响。在对这些方面做出可靠判断之前，需要进行细致的研究。但是，在进行总体分析时，稳健的投资者不可能不考虑这些因素。
埃姆哈特和ETRA。过去14年内，埃姆哈特的业务要好于其股市的表现。1958年，其股价为当期利润的22倍，这几乎与道琼斯工业平均指数的比率相同。此后，该公司的利润增加到了原来的3倍，而道琼斯的增加幅度还不到1倍。然而，该公司1970年的收盘价只比1958年的最高价高出三分之一，而道琼斯却高出了43%。ELTRA的记录有些类似。两家公司似乎在目前的市场上都失去了魅力或“性感”，但是从所有统计数据来看，它们都表现得十分出色。至于它们的未来前景，我们在此不能给出审慎的建议。但是，下面列出了1971年标准普尔对四家公司的判断。
ELTRA——“长期前景：某些业务是周期性的，但是，现有的竞争地位和业务的多元化可以起到一些抵消作用。”
爱默生电气——“尽管从目前来看，股价（71美元）是恰当的，但从长远看，股票还有吸引力。……持续的并购政策，加上产业领域的稳固地位以及加速国际化的项目，这一切均表明其销售和利润都将进一步增加。”
Emery航空货运公司——“从目前来看，股价（57美元）似乎被大幅高估，但从长远看，还是值得持有。”
埃姆哈特公司——“尽管本年度由于玻璃容器行业的资本支出较低而受到了限制，但利润会因为1972年业务环境的改善而增加。股票（现价为34美元）值得持有。”
结论：许多分析师都会认为，爱默生和Emery的股票比另两家公司的更有吸引力，其主要原因或许在于两方面：一是其股票的“市场表现”更佳；二是其利润的近期增长更快。根据审慎投资的原则，第一个原因并不能作为选择的理由，那是投机者要考虑的因素。第二个原因具有合理性，但其作用有限。Emery航空货运公司过去的增长情况以及看好的前景，能够证明目前60倍市盈率的合理性吗？(1)我们的答案如下：对于深入研究过该公司的可能性，然后得出极为可靠和乐观结论的人而言，答案或许是肯定的。但是，对于细心的投资者而言，答案是否定的——这些人想要事先合理确认，在收益和股市的良好表现方面不犯华尔街通常所犯的过于乐观的错误。[5]就爱默生电气而言，尤其是在市场对超过10万亿美元的无形资产（或盈利能力）的当期估价这一因素方面，同样需要表示谨慎。我们还要指出的是，在不利的时期，曾经作为股市宠儿的“电子行业”已经整体萎缩了。爱默生是一个明显的例外，但是，要想使得1970年的收盘价完全得到其随后业绩的证实，它还必须在未来继续保持许多年的例外高速增长。
相反，ELTRA的27美元的股价和埃姆哈特的33美元的股价，均表明这些公司的股价有足够的价值作为支撑，因此，其投资能得到合理的保护。这样，投资者（如果愿意的话）可以认为自己基本上是企业的部分所有者——自己支付的代价相当于资产负债表中所反映的投资价值。[6]公司投资资本的利润率一直都是令人满意的，利润的稳定性也是令人满意的，以往的增长业绩也十分令人满意。两家公司都能满足我们对防御型投资者证券组合提出的7项统计要求。这些内容将在下一章进一步阐述，但我们先将其列在这里：
- 相当的规模。
- 足够强劲的财务状况。
- 至少在过去20年内连续支付过股息。
- 过去10年内没有负的利润。
- 10年内每股收益至少增长三分之一。
- 股价不高于净资产价值的1.5倍。
- 过去3年内的平均市盈率不超过15倍。
我们对ELTRA和埃姆哈特未来的盈利状况不做出预测。在投资者分散化的普通股名单中，必然会有一些令人失望的股票。这种情况可能会发生在这两种股票中的某一种身上，或同时发生在这两种股票身上。但是，依据上述选择原则以及投资者希望使用的其他合理标准而建立起来的多样化股票组合本身，将在随后的年份中有着足够好的表现。至少，长期的经验已经告诉了我们这一点。
总结：即使接受我们对这四家公司所做的一般分析，一位有经验的证券分析师也不会轻易向人们建议，1970年年底持有爱默生和Emery股票的人，应该改为持有ELTRA和埃姆哈特的股票——除非股票持有人能够清楚地理解隐藏在该建议背后的理念。没有理由期望短期内两种低市盈率股票的表现，将会超过高市盈率股票。高市盈率来自于市场的强烈判断，因此有相当程度的支撑力量，而这种力量可能会持续一定的时期。客户认为ELTRA和埃姆哈特要优于爱默生和Emery的原因，是经过思考后得出的结论：自己喜欢价值类投资，而不喜欢冒险类的投资。因此，普通股投资策略在很大程度上取决于投资者个人的态度。下一章我们将更深入地分析这一内容。
[1]格雷厄姆给出的四家公司中，如今只有爱默生电气仍然像以前那样在经营。ELTRA公司已经不再是一家独立的公司。20世纪70年代，它与Bunker Ramo公司合并后，业务是利用早期的计算机网络向经纪公司提供股票报价。ELTRA公司目前剩余的业务成为霍尼韦尔（Honeywell）公司的一部分。以前的Emery航空货运公司现在是CNF公司的一个部门。埃姆哈特公司于1989年被Black & Decker公司收购了。
[2]这一指标可以从表13-2中的“每股净收益/账面值”这一行看到，它反映了公司的净利润占其有形资产账面值的百分比。
[3]就各个企业而言，格雷厄姆所指的是表13-2中C部分的内容，并且都是以1936～1968年期间的最高价除以最低价。比如，Emery的最高价66除以最低价1/8等于528，即最高价与最低价的比率为528比1。
[4]1970年年底，从当时一般的股市规模来看，爱默生16亿美元的市值的确是“非常巨大”。2002年年底，爱默生普通股的总市值大约为210亿美元。
[5]格雷厄姆的观点是正确的。1972年，在最流行和价格最高的“50只走俏大盘股”中，Emery的表现最差。据1982年3月1日出版的《福布斯》提供的报告，从1972年开始，Emery的股票价值损失了72.8%（考虑到通货膨胀因素之后）。根据明尼阿波利斯的路佛（Leuthold）集团的投资研究者提供的数据，到1974年年底，Emery的股票已经下降了58%，其市盈率从64倍下降到了仅有15倍。格雷厄姆所警告的“过度乐观”很快就被扼杀了。时间的流逝能对这种过度狂热造成的损失做出弥补吗？并非始终如此：路佛集团的计算表明，1972年投入Emery的1 000美元，在1999年只值839美元。20世纪90年代末期，购买被高估的网络股的人们，即便最终能达到盈亏平衡的话，但在10多年内可能也无法达到这一目标（参见第20章点评）。
[6]格雷厄姆的观点是，从当时的价格来看，投资者购买这两家公司的股票所支付的钱，只是稍稍高于其账面价值——正如表13-2中B部分的第三行所反映的。