第17章
四个非常有启发的案例

标题中的“非常”有双关之意，因为这些案例代表了华尔街近几年明显存在的各种极端事件。与股票和债券业务有切身关系的任何人（不仅包括普通的投资者和投机者，而且还包括证券专业人士、证券分析师、基金经理、信托账户管理者，甚至还包括向公司提供贷款的银行家），都可以从中获得启发和警示。要分析的四家公司，以及用以说明问题的四个不同的极端案例是：

宾州中央（铁路）公司。在这个极端的案例中，所有那些手中握有该公司债券或股票的人，都忽视了一个最基本的预警信号：该公司财务实力欠佳。这家摇摇欲坠的大企业的股票，被市场追捧到了难以置信的最高价位。

Ling-Temco-Vought公司。这是迅速建立起来的不稳固“帝国大厦”的极端案例。实际上，它最终必将倒塌，然而，它却从粗心的银行贷款中获得了帮助。

NVF公司。这是公司并购的一个极端案例。在这起并购案中，一家小公司吞下了另一家规模为自身7倍的公司，因此而承担了巨额债务，同时也使用了一些令人吃惊的会计伎俩。

AAA公司。这是小公司利用公共股票融资的一个极端案例。这家公司的价值，主要以“特许经营权”这一迷惑人的词语作为基础，股票发行是通过重要的股票经纪公司来完成的。发行股票后的两年内，粗心大意的股市将其最初被高估的价格又提升了一倍，随后该公司倒闭了。

宾州中央铁路公司的案例

以资产和总营业收入来看，这是美国最大的一家铁路公司。1970年该公司倒闭，震惊了整个金融界。它的大多数债券都违约了，而且面临着终止其全部业务的风险。该公司证券的价格急剧下跌，普通股从1968年的86.5美元的最高价位，跌到了1970年的5.5美元这一最低价位。（看上去，这些股票无疑将在重组中消失殆尽。）[1]

我们的基本观点是，利用最简单的证券分析规则和最简单的稳健投资标准，在该公司破产之前很早就会发现其根本性的弱点——肯定在1968年就会发现这一点（当时的股价达到了1929年之后的最高点，当时该公司大多数的债券，都可以与利率相同且具有稳固基础的公用事业债务处于相同的价格水平）。下面将逐一进行分析：

1. 在标准普尔的《债券指南》中，该公司1967年的利息保障倍数为1.91倍，1968年为1.98倍。在《证券分析》一书中，我们给铁路债券规定的最低保障倍数，一般为税前5倍，以及税后2.9倍。据我们所知，这些标准的合理性从未遭到过任何投资权威的质疑。根据我们对税后利润的要求，宾州中央铁路公司达不到安全性的要求。但是，我们的税后要求是以税前的5倍保障为基础的，同时在支付债券利息前，要扣除通常的所得税。就宾州中央铁路公司而言，情况表明，它在过去的11年都没有缴纳所得税。因此，它的税前利息保障倍数还不到2倍——完全达不到我们提出的5倍的稳妥要求。

2. 该公司在如此长的时间内没有缴纳所得税，这应该能够引起人们对其报告利润合理性的严重关注。

3. 1968和1969年，宾州中央铁路公司的债券，可以在没有任何价格和收益损失的情况下，兑换成更有安全保障的证券。比如，在1969年，1994年到期的宾州RR债券（息票率4.5%，属于宾州中央铁路公司的一部分），其价格区间为面值的61%～74.5%；而1994年到期的宾州电力公司债券（息票率4.375%）的价格区间为面值的64.25%～72.25%。宾州电力这家公用事业企业，1968年的税前利息保障倍数为4.2倍，而宾州中央铁路公司的只有1.98倍。从1969年的数据比较中，可以看出宾州中央铁路的情况在持续恶化。显然需要进行此类债券交换，而且这种交易将能够挽救宾州中央铁路的债券持有者。（1970年年底，该铁路公司息票率为4.25%的债券违约了——其售价只有面值的18.5%，而宾州电力公司息票率为4.375%的债券的收盘价为面值的66.5%。）

4. 1968年，宾州中央铁路报告的每股收益为3.8美元，当年86.5美元的股票最高价为此利润的24倍。但是，任何一位称职的分析师都将怀疑，在不必支付任何所得税的情况下，这种报告利润有多大的“真实性”？

5. 1966年，这家新合并的公司[2]报告的每股收益为6.80美元——由于这一数据的影响，后来该公司的普通股上升到了86.5美元的最高值。这说明，权益的估价在20亿美元以上。许多买主并不知道，当时如此喜人的利润，是在没有扣除一笔2.75亿美元（每股12美元）的特殊费用的情况下得出的（这笔费用来自于并购产生的“成本和损失”，将于1971年扣除）。华尔街是一个多么奇妙的世界：公司可以在一个地方宣布每股“利润”为6.8美元，同时在另一个地方宣布，还有每股12美元的特殊“成本和损失”，而股东和投机商却高兴得手舞足蹈。[3]

6. 经过与其他更赚钱的铁路公司相比，铁路股分析师应该很早就可以发现宾州中央铁路的营运状况很不好。比如，它在1968年的运输费率为47.5%，而与其相邻的Norfolk & Western公司的运输费率只有35.2%。[4]

7. 与此同时，有一些导致特殊会计结果的奇怪交易。(1)由于情况太复杂，就不在此深入分析了。

结论：更好的管理层是否能避免宾州中央铁路的破产，这是一个有争议的问题。但是，有一点可以肯定，对于称职的证券分析师、基金经理、信托主管和投资顾问而言，他们所掌管的证券账户，最迟应该在1968年把宾州中央铁路系统的债券和股票全部出手。教训：在研究股票走势、关注未来情况、进行复杂的数学计算和费用全免的实地调查之前，证券分析师应该做好一些基本的工作。[5]

Ling-Temco-Vought公司

这是一个与疯狂扩张及疯狂举债相关的案例，其最终结果是导致了巨额亏损和严重的财务问题。这种情况下，通常会有一位漂亮的男孩或“年轻的天才”对这家大公司的设立及其不光彩的倒闭负主要责任。然而，还有许多人难辞其咎。[6]

LTV的兴衰，可以从该公司1958～1970年的简要损益账户和资产负债项目中大体反映出来。表17-1中汇集了这方面的信息。从第一栏可以看到，公司1958年起步时的规模不大——当时的销售额只有700万美元。下一栏列出了1960年的数据：仅仅2年内，公司的规模就扩大了19倍，但规模仍然相对较小。随后的1967年和1968年进入了兴旺时期。此时，销售收入又增加了19倍，达到了28亿美元，债务从4 400万美元，扩大到令人畏惧的16.53亿美元。1969年进行了新的并购，从而使得债务进一步增加（债务总额达到了18.65亿美元），并且开始出现严重的问题。这一年，在扣除特殊项目之后，出现了一笔巨额的亏损；股票从1967年169.5美元的最高价，跌到了24美元的最低价；作为该公司负责人的年轻天才被替换了。1970年的结果更加可怕。公司报告的最终净亏损接近于7 000万美元；股票一路下滑到7.125美元的最低价位；而且它的最大一批债券的报价，曾经一度下降到每一美元15美分这个可怜的价位。公司急速扭转了扩张政策，一些重要的权益也在市场挂牌出售，因此在降低巨额债务方面取得了一些进展。

表17-1　LTV公司1958～1970年的部分财务数据
（除每股收益之外的所有数据都是以百万美元为单位）

* 资产中不包括债务折扣；优先股按赎回价扣除。

+ 所公布的数据。cr.：贷记。dr.：借记。def.：赤字。

表中的数据有很好的说服力，从而使得我们不必作太多的评论。下面是我们要谈的几点：

1. 公司的扩张并非没有出现过障碍。1961年出现过一笔不大的营业赤字，但是（实践中采用了一种方法，并且后来在1970年的许多报告中都可以看到这种做法）公司显然决定，将所有可能的费用和准备都划入到某一不好的年份之中去。[7]这笔金额大约为1 300万美元，比公司前三年的净利润之和还要多。这样处理之后，就可以拿出（比如）1962年的“利润记录”了。

2. 1966年年底，普通股的每股有形资产净值（在考虑到3比2的分股后）为7.66美元。这样，1967年的市场价格达到了其报告资产价值的22倍。1968年年底的资产负债表表明，与380万股普通股和AA级股份相对应的资产为2.86亿美元，即每股大约77美元。但是，如果我们全额扣除优先股的价值，将商誉项目和巨额的债券折价“资产”排除在外，[8]每股的资产价值仅剩下了3美元。随后几年的亏损，使得这笔有形权益彻底消失了。

3. 接近1967年年底的时候，最受人们尊敬的两家银行以每股111美元的价格出售了60万股LTV公司的股票。该股票的价格曾经高达169.5美元。不到3年，股价就跌到了7.125美元。[9]

4. 1967年年底，银行贷款达1.61亿美元，一年后，这一数据为4.14亿美元——一个令人恐惧的数字。此外，长期债务高达12.37亿美元。截止到1969年，债务总额已达到了18.69亿美元。这可能是有史以来，任何工业企业都未曾背负过的债务——惟一的例外是新泽西标准石油这家坚不可摧的公司。

5. 1969年和1970年的亏损，已大大超过了公司自成立以来的利润总和。

教训：LTV案例给我们带来的主要问题是，商业银行为什么会在该公司扩张时期向其提供如此巨额的资金？1966年及在此之前，公司的利息保障倍数达不到稳妥的标准；而且流动资产与流动负债之比，以及股权与债务总额之比也同样达不到标准。但是，在随后的两年内，银行又向该企业提供了近4亿美元的贷款，以便其业务的进一步“多元化”。这种做法对银行不利，同时对公司的股东也不利。如果LTV这一案例能够使得商业银行在未来不会对这种不稳健的扩张提供支持，那么，我们最终就有了一些收获。[10]

NVF公司收购Sharon钢铁（一家优秀企业）

1968年年底，NVF公司拥有460万美元的长期债务，1 740万美元的股本，3 100万美元的销售额，以及50.2万美元的净收入（包括37.4万美元的特殊信贷在内）。公司的业务据说是“青壳纸和塑料”。公司管理层决定收购Sharon钢铁公司——这家公司的长期债务为4 300万美元，股本为1.01亿美元，销售收入为2.19亿美元，净利润为292.9万美元。因此，NVF想收购的公司的规模是自身的7倍。1969年年初，NVF提出要购买Sharon所有的股份。每股交易条件是，NVF公司70美元面值的次级债券（利率为5%，1994年到期），加上NVF的认股权证（可以按每股22美元的价格，购买1.5份NVF的股票）。Sharon的管理层极力反对这一收购行动，但最终无效。根据收购条件，NVF获得了Sharon 88%的股份，因此发行了1.02亿美元的债券（利率5%）和219.7万份认股权证。如果并购完全实现，那么1968年合并后的企业将有1.63亿美元的债务，而只有220万美元的有形股本，以及2.5亿美元的销售额。净利润的问题有一点复杂，但是，公司随后称，NVF每股净亏损50美分（包括特殊信贷在内），而扣除此种信贷后的每股净利润为3美分。[11]

第一项评论：在1969年发生的所有并购案中，这起并购无疑是财务上最不相称的。并购公司承担了巨额的新债务，将1968年的盈利计算成为亏损以获得好处。这种做法给公司财务状况造成的损害，可以从下列事实中反映出来：新发行的利率为5%的债券，在发行这一年的售价未能超过42美分（每一美元）这一水平。这表明，人们对债券的安全性及公司的未来持严重怀疑态度。然而，公司管理层实际上是为了利用债券的价格，来为公司节省将要支付的大约100万美元的年所得税。

1968年并购Sharon后所公布的报告中，简要描述了NVF公司截止到该年年底的结果。报告中有两个非常特殊的项目：

1. 有一项5 860万美元的“递延债务费用”资产。这一数额比整个“股东权益”的4 020万美元还要多。

2. 然而，有一项2 070万美元的“超出Sharon投资成本的权益”没有包含在股东权益中。

第二项评论：如果我们取消债务费用这一项资产（它很难说是一笔资产），并将另一项股东权益包括进去（放到通常应该属于的地方），那么就能更为实际地得到NVF的有形股权，即220万美元。因此，这笔并购交易的第一个影响就是，将NVF的“实际权益”从1 740万美元降到220万美元，或者说是从每股23.71美元降到每股3美元（按73.1万股来计算）。此外，NVF股东还赋予其他人如下权利：在1968年年底，按低于市场价6个点的条件额外购买3.5倍的股份。这样，权证的初始市场价值为每份12美元，即这笔收购总共涉及大约3 000万美元。实际上，权证的市场价值已经大大超过了NVF现有股份的市场价值总额——再一次证明，这笔交易具有本末倒置的特点。

会计伎俩

当我们从这一份预计资产负债表转向下一年的财务报告时，会发现有几项奇怪的记录。除了基本的利息支出（高达750万美元）之外，还扣除了179.5万美元的“递延债务费用摊销”。但最后这项数据实际上几乎被下一行中一项非常特殊的收益项目——“附属机构投资的权益摊销：贷记165万美元”——抵消了。在其中的一条注释中，我们发现有一条记录没有在我们所了解的其他任何报告中出现过，其称呼是，“与并购相关的权证发行的公允市值等，2 212.9万美元”。

这些会计记录的含义究竟是什么呢？1969年财务报告的说明中并没有提及它们。训练有素的证券分析师不得不自己去（以近乎侦查的方式）解开这些秘密。他会发现，这么做的根本意图在于，从利率为5%的信用债券较低的初始价中获得税收上的好处。对这种巧妙安排感兴趣的读者，可以查看我们在附录6中给出的解答。

其他特殊项目

1. 就在1969年年底，该公司按每份9.38美元的价格购买了不低于65万份的权证。考虑到下列条件，这是非常特殊的做法：（1）NVF自身在年底只有70万美元的现金，而在1970年有440万美元的到期债务（显然，购买权证的600万美元必须去借取）；（2）当公司购买这种“纸币”权证时，其利率为5%的债券的售价还不到面值的40%——通常这预示着即将出现财务困难。

2. 为了对这种业务进行部分抵消，公司以同等金额的普通股偿还了510万美元的债券及其附属的25.3万份权证。这种做法之所以可行，是由于证券市场变化无常，人们在按不到面值的40%的价格出售利率为5%的债券，而普通股的平均售价为13.5美元（无股息支付）。

3. 公司所采取的方案，不仅包括向其雇员出售股票，而且还包括向雇员出售更多的认股权证。与购买股票一样，购买权证时，事先只需支付5%的金额，其余的将在未来许多年内支付。这是我们惟一了解的雇员购买权证的方案。是不是有人很快将发明以分期付款的形式出售股票购买权的方法，或者是出售其他购买权方法呢？

4. 1969年，刚被收购的Sharon钢铁公司改变了自己的退休金计算方法，同时使用了更低的折旧率。这些会计方法的改变，使得NVF所报告的每股收益（稀释前）增加了大约1美元。

5. 1970年年底，标准普尔的《股票指南》称NVF股票的市盈率仅有2倍，这在该册子所列出的4 500多种股票中是最低的。按照华尔街的古老说法，这是“非常重要的——如果事实如此的话”。这一比率来自于年底8.75美元的收盘价，以及所计算出的12个月内（截止于1970年9月）每股5.38美元的“利润”。（根据这些数据，股票当时的售价只是其利润的1.6倍。）可是，该比率并没有考虑到大量稀释这一因素，[12]也没有考虑到1970年最后一季度实际产生的不利结果。当全年的数据最终出来的时候，稀释前的每股收益只有2.03美元，稀释后的每股收益仅有1.80美元。同时还要指出的是，当时股票和权证的总市场价值大约为1 400万美元，而债务的价值为1.35亿美元——股权的确显得不足。

AAA公司

公司的历史

大约15年前，一位名叫威廉姆斯的大学生开始出售活动房屋（当时叫“挂车”）。[13]1965年，他建立了自己的公司。当年，他售出了580万美元的活动房屋，并赚取了6.1万美元的（公司税前）利润。1968年，他加入了“特许经营”这一行业，向其他人出售特许经营权，即允许别人以他自己公司的名称来出售活动房屋。他还想出了一个很好的经营之道：利用自己的活动房屋作为办公室，来为人们准备所得税报表。他组建了一家名为美国税收先生（Mr. Tax of America）的附属公司，同时也向他人出售利用这一想法和名称的特许经营权。他使公司股份增加到271万股，并准备公开发行股份。他发现，美国最大的股票交易所以及其他交易所都愿意办理这项业务。1969年3月，交易所以每股13美元的价格向公众发售了50万股AAA公司的股份。这些股份中的30万份，是以威廉姆斯个人的账户出售的，其余的20万份，是以公司的账户出售的——这笔交易使其筹集到了240万美元的资金。股价立即倍增到28美元，使股权的价值达到了8 400万美元，而账面值大约为420万美元，最大报告利润为69万美元。这样，该股票的售价整整达到了其当期每股（最大）利润的115倍。毫无疑问，威廉姆斯先生之所以选择AAA公司这个名称，是为了使公司在电话簿及其黄页中排在第一位。随后的结果是，公司名称必然会排在标准普尔《股票指南》第一的位置。就像Abu-Ben-Adhem的名字一样，它位于名单的首位。[14]这个特殊原因使我们将该公司作为反映1969年新的融资和“热门股”业务的一个令人痛心的例子。

评论：对威廉姆斯先生来说，这笔交易并不算坏。他出售的30万份股票在1968年12月的账面值达18万美元，因此他获得了20倍的净回报，即令人满意的360万美元。股票承销商和分销商分享了50万美元（扣除费用之后）。

1. 对于证券公司的客户而言，这并不是一笔好的交易。他们需要支付10倍于股票账面值的价格——在他们用自己的钱，将每股价格从59美分抬升到1.35美元之后。[15]在1968年这一最好的年份之前，该公司的最大利润只有令人可笑的每股7美分。当然，对未来有着雄心勃勃的计划——但是，为了这些计划得以实现，公众必须事先支付沉重的代价。

2. 然而，发行后不久，股价就上涨了一倍，经纪公司的每一位客户都获得了一笔可观的利润。但是，这一事实以及股价上涨的可能性，能够改变这次股票发行的结果，以及减轻初始分销商在向公众发行这种股票及其后果方面所应承担的责任吗？在此，没有简单的答案，但华尔街和政府监管部门应该仔细考虑这一问题。[16]

后来的情况

资本扩充后，AAA公司又从事了两项新的业务。1969年，它建立了地毯连锁店，并且收购了一家生产活动房屋的工厂。前9个月报告的结果并不是非常好，但比上一年要好一些——现在每股22美分，上一年为每股14美分。随后几个月的情况简直令人难以置信。公司亏损了436.5万美元，即每股亏损1.49美元。这使融资前的所有资本、出售股份获得的全部240万美元的资金，以及1969年前9个月所报告利润的三分之二都化为了泡影。给股东大众只留下了可怜的24.2万美元的资本，即每股8美分——就在7个月之前，股东购买新发行的股票，支付的价格为每股13美元。然而，1969年年底，股票的购买价收于8.125美元，即对该公司的“估价”在2 500万美元以上。

进一步的评论：1. 人们不会相信，公司在1969年的1～9月实际盈利68.6万美元，然后又在剩下的3个月中亏损了436.5万美元。关于9月30日的财务报告，存在着一些令人遗憾、处理不当和应予责备的错误。

2. 与13美元的初始发行价，以及成为“热门股”后升至28美元的最高购买价相比，1969年年底收盘时8.125美元的买价更能证明股票市场价格是完全缺乏理性的。每股13美元和28美元，这两种报价至少是以人们的热情和希望为基础的——虽然与现实和常识相去甚远，但至少是可以理解的。年底2 500万美元的估价对应的是资本所剩无几的公司——公司马上就要彻底丧失清偿力，而且“热情”和“希望”对此公司而言，只不过是一种辛辣的嘲讽。（的确，在12月31日，年底的数据尚未公布，但是，与公司打交道的华尔街机构应该拥有月度营业报表，并能相当准确地了解事情的进展。）

最终结果

1970年上半年，该公司报告又亏损了100万美元。现在，公司出现了巨额的资本赤字。公司还没有破产，是因为威廉姆斯先生获得了总额达250万美元的贷款。公司似乎没有进一步提供财务报告了——直到1971年1月，AAA公司最终提出了破产申请。月底，股票的买价仍有50美分，即整个股票的价值为150万美元——显然，该股票早已成为了一堆废纸。我们的故事终结了。

教训及疑问：投机的大众是顽固不化的。按照金融界的说法，他们是没有什么耐心的。如果有某些“情况”正在发生，他们会不计代价去购买任何一种股票。当出现某一潮流时，他们很容易被所谓的“特许经营”、计算机、电子、科技等公司吸引过去。作为明智的投资者，我们的读者当然不会这么愚蠢。然而，仍然存在着一些疑问：如果负责任的证券投资机构从道义出发而不与此类企业打交道，那么它们之中的90%是不是最终必然倒闭呢？（这正是作者1914年进入华尔街时实际发生的情况。相比较而言，在随后的57年中，尽管进行了各种改革和管制，华尔街的道德水准却没有进步，反而退化了。）除了仅仅要求在招股说明书中公布所有相关的重要信息之外，证券交易委员会是否能够，以及是否应该使用其他权力来保护公众的利益呢？每一份招股说明书或每一份初始发售确认书，是否都应该附加某种正式的担保，以保证发行价与市场上同类证券已有的价格不会有太大的差别呢？在进行这一版书的写作时，华尔街正在针对舞弊行为进行一项改革。在新的证券发行领域，很难做出有价值的调整，因为舞弊行为大多是公众自身的粗心和贪婪所导致的结果。然而，这一问题值得人们进行长期和细致的探讨。[17]

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[1]1970年6月20～21日这个周末，宾州中央铁路公司提出的破产申请，给金融界带来了多大的“冲击”呢？6月19日星期五，该公司股票的收盘价为每股11.25美元——几乎赶不上一个即将倒闭的企业的价格。从近期来看，像安然和世界通信这样的公司，在提出破产申请之前的股价也要更高一些。

[2]宾州中央铁路，是1966年宾州铁路和纽约中央铁路宣布合并之后组建而成的。

[3]在依赖“预计”财务报表（这种报表在20世纪90年代末开始盛行）之前，存在着这种会计伎俩——所报告的利润没有考虑到“特殊的”、“异常的”或“一次性的”费用（参见第12章点评）。

[4]铁路的“运输费率”（现在一般称为营运费率），反映了每单位营业收入所涉及的费用（经营费用除以总营业收入）。比率越高，铁路的效率越低。如今，即使是70%的比率，也是非常不错的。

[5]如今，宾州中央铁路逐步退出了人们的记忆。1976年，它被联合铁路公司（Consolidated Rail Corp.，简称Conrail）吸纳过去了——联合铁路公司是一家联邦资金控股公司，它曾经挽救过几家倒闭的铁路公司。联合铁路于1987年向公众发行了自己的股票，1997年它被CSX公司和Norfolk Southern公司联手收购了。

[6]Ling-Temco-Vought公司（LTV）由詹姆斯·约瑟夫·林（James Joseph Ling）于1955年设立。詹姆斯·约瑟夫·林是一位电气承包商。作为自己的投资银行家，他利用设在得州交易市场上的一个摊位兜售招股说明书，从而向公众首次发行了价值为100万美元的股份。这一次成功使得他收购了10多家不同的公司——几乎总是利用LTV的股票来支付收购。LTV收购的公司越多，其股价上涨得越高；股价上涨得越高，它就能收购更多的公司。到了1969年，LTV在《财富》500强所列出的美国大公司中，名列第14位。随后，正如格雷厄姆所说的，整个公司开始倒闭。（LTV公司现在专门从事钢铁制造，2000年年底，该公司最终提出了破产保护申请。）主要通过并购而成长壮大的公司被称为“连环并购者”——这类似于“连环杀手”的说法。正如LTV这个案例所显示的，连环并购之后，随之而来的几乎总是财务危机和公司灭亡。理解了格雷厄姆给出的这一教训的投资者，将远离Conseco、泰克国际和世界通信这些20世纪90年代的宠儿。

[7]如今，仍然存在以重组费用来掩盖公司真实利润状况的肮脏做法。将每一笔可能发生的费用汇集到某一年的做法，有时被称为“大浴池”（big bath）会计或“洗碗池”（kitchen sink）会计。这种记账伎俩使得公司下一年的增长情况看上去更好一些——但是，投资者不要将其误认为是真正的正常业务。

[8]“债券折价资产”似乎指的是，LTV按低于面值的价格购买了某些债券后，将折价部分当成了一笔资产——其理由是，这些债券最终将按面值出售。格雷厄姆鄙视这种做法，因为人们不可能知道未来某一天债券的市场价格。如果这种债券只能按低于面值的价格出售，那么这笔“资产”实际上就是一笔负债。

[9]如果格雷厄姆看到1998年12月一些投资银行购买InfoSpace公司公开发行的股票的话，不知道他会怎么想。该股票的开盘价为31.25美元（考虑到后来的分股之后），于2000年3月达到每股1 305.32美元的峰值，可是在2002年，每股最终只剩下了8.45美元。

[10]格雷厄姆将会失望地（但并非惊讶地）看到，商业银行一直在向“不稳健的扩张”提供支持。安然和世界通信这两家公司从银行获得了数十亿美元的贷款支持——它们是公司历史上最大的两起倒闭案。

[11]1972年6月（就在格雷厄姆完成本章写作之时），一位联邦法官发现，NVF的掌门人维克托·波斯纳不恰当地将Sharon钢铁公司的退休金资产挪用了，“以支持关联公司对其他公司的并购”。1977年，美国证券交易委员会向波斯纳、NVF和Sharon钢铁公司发布了一道永久禁令，以防止他们在将来违反联邦证券欺诈法。证券交易委员会称，波斯纳及其家人从NVF和Sharon获得了170万美元的个人好处，将Sharon的税前利润高估了1 390万美元，对存货的记录不恰当，并且“将收入和费用从某一年转移到了另一年”。Sharon钢铁（格雷厄姆以冷静和怀疑的眼光将其识别出来）被华尔街的一些人嘲笑为“让合伙人窃取了”。20世纪80年代，美国经历了杠杆收购和敌意收购的浪潮之后，波斯纳成为中心人物，因为他成为垃圾债券承销商Drexel Burnham Lambert的主要客户。

[12]当NVF的雇员行使权证购买普通股的时候，“大量稀释的因素”就会被触发。这样，该公司就必须发行更多的股份，公司的净利润将被分摊于更多的现有股份之中。

[13]杰基·威廉姆斯于1958年设立AAA公司。在交易的第一天，其股价激增56%，接近于20.25美元。后来，威廉姆斯宣布，AAA公司将在每一个月推出一种新的特许经营想法（如果人们能走进活动房屋，请“美国税收先生”办理所得税事项，那么就不难想象出，他们在里面能做出什么其他业务来。）可是，威廉姆斯的想法还没有用尽，AAA公司就没有时间和财力了。AAA公司的历史使人们想起了后来一家公司的经历——该公司拥有魅力无穷的管理层和少得可怜的资产：20世纪80年代末，ZZZZ Best公司的股票市值接近于2亿美元，然而公司所称的工业真空吸尘业务，只不过是通过一部电话和一间租来的办公室，由一个名叫巴里·明寇的少年来完成的。ZZZZ Best破产了，明寇也被送进了牢房。就在读者阅读本文时，另一个类似的公司正在形成，新一代的“投资者”又将吃亏上当。然而，读过格雷厄姆文章的人，不应该再上贼船了。

[14]在英国浪漫主义诗人李希·亨特（Leigh Hunt，1784～1859年）的《阿布·本·阿德罕姆》（Abou Ben Adhem）这篇诗歌中，一位正直的穆斯林看到一位天使正在一本金书上写“热爱主的人的名字”。天使告诉阿布，他的名字不在其中，阿布就说：“那么，我祈求你，把我的名字列在那些热爱他的臣民的人名之中。”第二天夜晚，天使回来让阿布看了这本书，“看啊！本·阿德罕姆的名字排在第一位。”

[15]按高于账面值的溢价购买更多的普通股，投资大众会使AAA的每股权益价值上升。然而，投资者只不过是在以自己的力量提升自己，因为股东权益的大部分上涨都来自于公众自愿高价购买该股票。

[16]格雷厄姆的观点是，投资银行不要认为热门股初始发行后能带来利益就是自己的功劳，它们还要为股票更长远的业绩承担责任。1999年和2000年年初，许多网络IPO的价格上升了10倍，但在随后的3年内，它们的价格下降了95%以上。少数投资者早期所获得的盈利，怎能用来解释后来上百万投资者所遭受的巨额财富损失呢？实际上，许多IPO都是通过故意低估来“制造出”眼前利益，以便在下一次发行时吸引更大的注意力。

[17]格雷厄姆在这一段中的前四句话，可以理解为对2000年年初互联网和电信泡沫破裂所下的正式结论。正如香烟盒上关于健康的警告并不能阻止所有人吸烟一样，任何一项监管改革也不可能防止投资者沉迷于自己的贪婪之中。投资银行有时也得被迫按市场价来出售股票。每一位投资者和金融顾问都只能在不同的时间走出这个怪圈。掌握格雷厄姆提出的原则（重点参见第1章、第8章和第20章），是开始证券投资的最好方法。