聪明的投资者

第17章点评

智慧之神沃登走向为首的妖魔，反扭着他的手臂，想知道秩序如何才能战胜混乱。“把你的左眼给我，”妖魔说，“这样我就会告诉你。”毫不迟疑，沃登将自己的左眼放弃了。“现在告诉我。”妖魔告诉他：“奥秘在于，‘用两只眼去监视！’”

——约翰·加德纳

有更多的事情发生了变化……

格雷厄姆重点分析了四个极端的案例：

• 股价被高估的一家“摇摇欲坠的大公司”
• 类似于帝国大厦的一家综合大企业
• 一次蛇吞象的并购
• 一家根本不值钱的公司所进行的股票首次公开发行

过去几年内，格雷厄姆介绍过的这些案例层出不穷。下面给出几个例子。

难以看透的朗讯公司

2000年中期，投资者拥有的朗讯技术公司（Lucent Technologies Inc.）的股票是最多的。该公司资本市值为1 929亿美元，在美国最具价值的公司中名列第12位。

图17-1　朗讯技术公司的财务信息

所有的单位都是百万美元。

* 包括商誉在内的其他资产。

资料来源：朗讯公司的季度财务报告（表10-Q）。

对这位巨头的估价合理吗？让我们来看一看截止于2000年6月30日的季度财务报告所反映的一些基本信息。[1]

更加仔细地阅读朗讯公司的财务报告，会感觉到警铃之声不绝于耳：

• 朗讯以48亿美元刚刚收购了一家光纤设备供应商Chromatis网络公司——这48亿美元中，有42亿美元属于“商誉”（高于账面值的成本）。Chromatis有150名员工，没有客户，没有任何销售收入，因此“商誉”这一项记录是不恰当的；或许，更为准确的称呼应该是“所怀有的希望”。如果Chromatis尚未成熟的产品还没成功，朗讯就必须减记这笔商誉，并且将其从未来的利润中扣除。
• 有一条注释透露，朗讯已经向购买自己产品的人提供了15亿美元的信贷，朗讯还向在别处借款的客户提供3.5亿美元的担保。这些“客户融资”的总额，在一年之内增加了一倍——这表明，购货方已经快要拿不出资金来购买朗讯的产品了。如果这些客户没有钱偿还朗讯的债务，情况会如何？
• 最后，朗讯将开发新软件的成本作为“资本资产”。这本来就不是一笔资产，难道这不是应该从利润中扣除的一项日常业务费用吗？

结论：2001年8月，朗讯关闭了Chromatis 这一部门，原因据说是其产品只有两个客户感兴趣。[2]2001年财务年度，朗讯亏损了162亿美元；2002年财务年度，又亏损了119亿美元。这些亏损额中包括：35亿美元的“不良债务和客户融资备抵”，41亿美元的“与商誉相关的减损”，以及3.62亿美元“与资本化软件相关的”费用扣除。

朗讯的股价从2000年6月30日的51.062美元，降到了2002年年底的1.26美元——两年半之内，其市值几乎亏损了1 900亿美元。

并购魔术师

说到泰克国际有限公司（Tyco International Ltd.），我们只能转述丘吉尔说过的一句话：有史以来，从没有过如此少的几个人，能够欺骗如此多的公众。从1997年到2001年，这家位于百慕大的综合大企业总共花了370多亿美元（其中大多数为泰克股份）去并购其他公司，就像伊梅尔达·马科斯（Imelda Marcos）买鞋子那样频繁。根据其年度报告，2000年财务年度，泰克并购了“大约200家公司”——平均算下来每两天要收购不止一家公司。

结果如何呢？泰克的规模急剧增大；在5年内，销售收入从76亿美元，增加到了340亿美元，营业利润也从4.76亿美元的亏损转变成了62亿美元的盈利。难怪2001年年底，该公司的总市值高达1 140亿美元。

图17-2　泰克国际有限公司的财务信息

所有数据都来自于原始报告，单位是千万美元。

“并购”总额中，不包括权益联合的交易。

资料来源：泰克国际的年度报告（表10-K）。

然而，泰克的财务报告至少也与其增长速度一样，令人难以想象。几乎在每一年，都报告有数亿美元与并购相关的费用产生。这些费用主要包括三类：

（1）“并购”、“重组”或“其他一次性的”成本。

（2）“长期资产损耗的费用”。

（3）“购买在途研发产生的冲销额”。

为了简便，我们将第一种费用简称为MORON，第二种简称为CHILLA，第三种简称为WOOPIPRAD。它们是在什么时间出现的呢？

正如你所看到的，MORON费用（应该是一次性的）在5年中出现了4次，其总额高达25亿美元。CHILLA也经常出现，并且总额超出了7亿美元。WOOPIPRAD大约有5亿美元。[3]

聪明的投资者可能会问：

• 如果泰克借助并购求增长的策略是一个如此巧妙的想法，那么它为什么平均每年要花7.5亿美元才能将这项业务完成？
• 如果（正如人们明显看到的）泰克不从事生产活动，而只是收购从事生产活动的其他公司，那么MORON这一项费用为什么会是“一次性的”？它们难道不正是泰克正常业务成本的一部分吗？
• 随着以往并购的会计费用使每一年的利润都被看好，谁知道下一年的情况将会是怎样的？

实际上，投资者甚至不知道泰克过去的利润是多少。1999年，在美国证券交易委员会对其进行会计审核后，泰克反过来又在1998年的费用中增加了2.57亿美元的MORON费用——这意味着那些“一次性的”成本实际上又在1998年出现了。与此同时，泰克公司更改了1999年最初所报告的费用：MORON这一项降为9.29亿美元，而CHILLA这一项上升到5.07亿美元。

显然，泰克的规模正在扩大，但是，其利润率也在增长吗？外人无法准确地知道。

结论：在2002年财务年度，泰克亏损了94亿美元。其股价在2001年年底收于58.9美元，而2002年年底只有17.08美元——一年之内亏损了71%。[4]

蛇吞象

2000年1月10日，美国在线公司和时代华纳公司宣布，它们将进行一项初始价值高达1 560亿美元的合并。

截止于1999年12月31日，美国在线拥有103亿美元的资产，公司前12个月的营业收入为57亿美元。另一方面，时代华纳拥有521亿美元的资产，以及273亿美元的营业收入。除了股票估值这一项之外，从其他各方面看，时代华纳的规模都要大许多。由于美国在线仅凭自己所在的互联网行业就使得投资者痴迷于它，因此，其股价令人瞠目地达到了其利润的164倍。时代华纳从事有线电视、电影、音乐和杂志等多项业务，其股价大约只有利润的50倍。

在宣布这项交易时，两家公司都称这是一次“平等的战略合并”。时代华纳的董事会主席杰拉尔德·莱文声称：“对于与美国在线时代华纳有关系的任何人来说，都将面临着无数的机会。”——尤其是对于其股东而言，他补充说。

想到其股票最终将贴上互联网宠儿的标志而欣喜若狂，因此，时代华纳的股东以压倒性的优势批准了这笔交易。然而，他们却忽视了这样几点：

• 根据这次“平等的合并”，美国在线股东将拥有公司合并后55%的股份——尽管时代华纳的规模是美国在线的5倍。
• 3年内，美国证券交易委员会曾两次调查美国在线营销成本的会计记录是否恰当。
• 美国在线总资产中，有将近一半（49亿美元）是由“待售股份”组成的。如果公开上市的技术股下跌，这将会使该公司的基础资产大多化为泡影。

结论：2001年1月11日，两家企业最终完成了合并。2001年，新组建的美国在线时代华纳亏损了49亿美元，而且在2002年又亏损了987亿美元（这是有史以来所有公司亏损中最大的一笔金额）。大多数亏损来自于美国在线价值的减记。到了2002年年底，莱文当初预计会面临着“无数”机会的股东没有任何收获，相反，自从交易首次宣布以来，他们的股票价值大约亏损了80%。[5]

投资幼儿园会失败吗

1999年5月20日，eToys公司向公众发售了8%的股份。华尔街最有名气的4家投资银行——高盛、BancBoston Robertson Stephens、Donaldson，Lufkin & Jenrette和美林——以每股20美元的价格承销了832万股，为公司筹集了1.664亿美元资金。该股票价格急速上涨后，收于76.5625美元，在首个交易日就获利282.8%。按照这一价格，eToys（它拥有1.02亿股）的市值高达78亿美元。[6]

图17-3　玩具行业的一个案例

单位均为百万美元。

资料来源：两家公司向美国证券交易委员会提供的财务报告。

股票购买者得到了什么？前一年，eToys公司的销售额上升了42.61倍，仅最后一个季度，它又增加了7.5万个客户。然而，经营20个月之后，eToys的总销售额为3 060万美元，并且有3 080万美元的净亏损——这意味着，eToys每卖出1美元的玩具，就要花费2美元。

IPO招股说明书还透露，eToys将使用出售股票的部分收入来收购另一家网络公司BabyCenter——前一年，BabyCenter的销售额为480万美元，亏损为450万美元。（要收购这家公司，eToys只需支付2.05亿美元。）eToys还要“预留”4 060万份普通股，以便将来出售给其管理层。因此，如果eToys能够赚钱的话，其净收益将在1.43亿份股票之间进行分配，而不是在1.02亿份股票之间进行分配——这将使得未来的每股收益下降近三分之一。

把eToys与其最大的竞争对手玩具反斗城（Toys“R”Us）进行对比后，会使人感到非常惊讶。前3个月内，玩具反斗城公司获得了2 700万美元的净收益，而且其销售额是eToys全年的70多倍。然而，从图17-3中可以看到，eToys的股市估价比玩具反斗城高出近20亿美元。

结论：2001年3月7日，在公开上市后不久，净亏损超过3.98亿美元之后，eToys公司提出了破产保护申请。该公司的股票在1999年10月曾达到每股86美元的最高价，但最后几乎一文不值了。

[1]与本章引用的其他财务报告一样，关于这一份报告，公众可以从www.sec.gov. 网站的EDGAR数据库中随时获取。

[2]关于并购Chromatis失败的探讨，可以参见：The Financial Times, August 29, 2001, p.1, and September 1 / September 2, 2001, p.XXIII。

[3]在对并购进行说明时，设立WOOPIPRAD这一项可以使泰克公司降低购买价中用于商誉的那一部分价格。由于WOOPIPRAD可以作为先期费用，而商誉（根据当时的会计准则）必须在多年内冲销，因而，这种做法使泰克可以尽量降低商誉费用对未来利润的影响。

[4]2002年，泰克的前首席执行官丹尼斯·克日罗威斯基被州和联邦执法当局指控犯有税收欺诈和不恰当的行为（将公司资产转给自己使用），其中包括占用价值15 000美元的一个伞架，以及一块价值为6 000美元的淋浴屏障。克日罗威斯基否认了所有指控。

[5]说明：贾森·兹威格是时代公司的一名员工。时代公司以前是时代华纳的一个部门，现在是美国在线时代华纳公司的一个下属单位。

[6]eToys的招股说明书中夹有一张折叠插页。插页上画的是土豚亚瑟最初的卡通形象，从而以漫画的形式表明，在eToys公司购买儿童玩具，比去传统的玩具店要方便得多。eToys股票发行的当天，IPO Monitor公司的分析师盖尔·布朗森告诉美联社：“去年，eToys对公司的发展进行了很好的调整，并将自己的中心定位于儿童玩具互联网业务。”布朗森补充说：“IPO，尤其是互联网IPO，成功的关键在于良好的营销和品牌。”布朗森的话有一定的道理：IPO成功的这个关键因素，是针对股票发行公司及其银行来说的。遗憾的是，就投资者而言，IPO成功的关键在于提供利润——eToys公司并未做到这一点。