第19章
股东与管理层：股息政策

从1934年开始，我们就在自己的作品中主张，股东应该对公司管理层抱有更加明智和积极的态度。我们要求股东慷慨地对待那些工作出色的管理层。同时，我们还要求他们在结果比想象的要差时，力求得到清楚和令人满意的解答；并且，要积极改进或撤换业绩明显较差的管理层。下列情况下股东有理由对管理层的能力产生怀疑；（1）其结果本身不能令人满意；（2）其结果比类似环境下其他公司的要差；（3）其结果导致股票价格长期不能令人满意。

在过去的36年中，众多股东并没有通过理智的行为获得任何实际结果。一位明智的斗士（如果真有这样一个人的话）将从这一迹象中看到，他一直是在浪费自己的时间，因此最好是放弃这场战斗。情况表明，我们的事业尚未丧失；它被一项新的发展——人们所称的并购或竞价并购——拯救了。[1]在第8章我们曾说过，较差的管理层会导致较差的股价。反过来，较低的股价会吸引那些对自己的业务多元化感兴趣的公司的注意力——现在这类公司有很多。众多此类并购交易都是通过下列方式完成的：与现有的管理层达成协议；收购市场上的股份；由并购公司总部提出并购要约。并购的报价，一般都大致相当于有较好能力的管理层能给企业带来的价值。因此，在许多情况下，对公司事务不太积极的股东大众，会因为“外部人”的行为而得到拯救。这些外部人有可能是自愿从事此类业务的有事业心的个人或群体。

可以说，在绝大多数情况下，较差的管理层不会因为“股东大众”的行为而改变，只会因为某一个人或少数几个人获得控制权而改变。那时候，这种情况的频繁发生，引起了一般上市公司的管理层（包括董事会在内）的注意：如果自己的经营结果及相应的股票价格非常难以令人满意，那么就可能成为被他人成功并购的一个目标。因此，董事会可能会在履行其基本职责上比以前更为积极，以确保自己的公司有一个令人满意的最高管理层。与以前相比，近几年公司总裁的更换更加频繁了。

并非所有难以令人满意的公司都从这种发展变化中获得了好处。同样，这种改变经常发生在经历了长时期的不利结果而无力纠正的情况下，而且还有赖于大量失望的股东低价抛售股票，使积极的外部投资者获得控股地位。股东大众的确可以通过支持改进管理层和管理政策的行动来帮助自己，但是由于这一想法太不现实，因此不必在本书中进一步讨论了。那些有足够的勇气出席股东年会（一般情况下，这是完全没有用的）的个人股东，不需要我们去告诉他们应该向管理层提出哪些问题。对其他股东而言，这种建议是白费口舌。尽管如此，在这一节的最后，我们还是请求股东客观细致地对待其他股东（他们想要纠正公司明显不能令人满意的管理状态）送给自己的代理材料。

股东和股息政策

过去，股息政策是股东大众（或“少数派”）与管理层经常争论的问题。一般情况下，股东希望分得更多的股息，而管理层则倾向于将利润留在企业，“以增强企业的实力”。他们要求股东牺牲眼前利益来换取企业利益以及自己的长远利益。但是，近几年，投资者对股息的态度正在逐渐发生重大变化。目前，赞成支付少量股息的基本理由，已不再是公司“需要”资金，而是因为公司利用这些资金扩展盈利业务之后，可以给股东带来直接和间接的好处。多年以前，实力较弱的公司一般都不得不保留自己的利润，而不会按通常的做法支付60%～75%的股息。这种做法几乎总是会使其股票的市场价格处于不利地位。如今，很有可能发生的情况是，实力强劲和快速增长的企业，在投资者和投机者的许可下，保留本应支付的股息。[2]

总有貌似有力的理论认为，企业留存利润的再投资可以带来更大的利润增长。但是，也有一些强烈反对的意见，比如：有人认为，利润是“属于”股东的，因此他们有权要求管理层在谨慎的范围内支付这些利润；许多股东需要依靠股息来维持生活；股东从利润中得到的股息，才是“实实在在的钱”，而留在公司的利润不一定会成为股东日后的有形资产。事实上，这些相反的观点有很强的说服力，因此，长期以来，股市一直偏爱股息支付比较大方的公司，而不太看好不支付股息或股息支付较少的公司。(1)

过去20年内，“利润再投资”理论越来越受到重视。以往的增长记录越好，投资者和投机者就越乐意接受支付较低股息的政策。这种观点的影响十分强大，因此，许多情况下，增长最好的公司的股息支付率即使为零，似乎也不会对其股票价格产生任何实际的影响。[3]

德州仪器公司的历史，就是这方面最突出的一个例子。该公司普通股的股价，从1953年的5美元，上涨到1960年的256美元；同时，每股收益从43美分涨到3.91美元。然而，公司却没有支付任何股息。（从1962年开始支付现金股息，但是当年的每股收益降到2.14美元，同时股价也大幅降到了49美元这一最低水平。）

另一个极端的例子是Superior石油公司。1948年，该公司报告的每股收益为35.26美元，每股支付3美元的股息，且股价高达235美元。1953年，股息降到了每股1美元，最高股价却达到了660美元。1957年，完全没有支付股息，股价却高达2 000美元。这一非同寻常的股票，后来在1962年降到每股795美元，这时公司的每股收益为49.5美元，支付的每股股息为7.5美元。[4]

投资者对成长型公司股息政策的看法还很不明确。矛盾的观点可以通过两家大公司——美国电话电报公司和IBM——的例子很好地反映出来。美国电话电报公司的股票被看做是有很好的增长潜力的，这可以从下列事实中看到：1961年，其股价是当年利润的25倍。然而，该公司的现金股息政策被投资者和投机者看成是首先要考虑的因素，甚至一些即将增加股息支付率的谣言，都会使其行市做出积极的反应。另一方面，人们似乎很少关注IBM的现金股息——在价格较高的1960年，只有0.5%的股息收益；在1970年年底，有1.5%的股息收益。（但是，两家公司的股票分割都会对股市产生强有力的影响。）

市场对现金股息政策的判断，似乎正朝着下列方向发展：重点强调增长率的股票，被看做是“收入型股票”，长期决定此类股票价格的主要是股息支付率。在另一个相反的方面，被明确看做是快速增长型的股票，其价值主要取决于（比如今后10年内的）预期增长率，同时，现金股息支付率大多不在人们的考虑之内。

尽管上述观点能够反映目前的发展趋势，但它决不是针对所有普通股状况给出的一个明确指导，而且，这或许还不能代表大多数的普通股。首先，许多公司的地位都处在成长型企业和非成长型企业之间。这种情况下，很难说增长率这一因素有多么重要，因此，市场的观点在不同年份之间会发生极大的改变。其次，要求增长较慢的公司支付较多的现金股息，这似乎有些矛盾。因为，这些一般都是事业不太兴旺的企业，而且，按照以往的观点，公司越兴旺，预计将来所支付的股息的数量和增长率都会更大一些。

我们认为，股东要么要求管理层按通常的做法支付利润（比如，大约支付三分之二），要么要求他们能够明确地证明，利润再投资使得每股收益获得了满意的增长。这种证明通常可以从公司明显的增长率中看到。但是，在其他许多情况下，较低的股息支付率显然是平均市价低于公允价值的原因，因此在这种情况下，股东完全有理由去进行调查，并且可以说出自己的不满。

许多情况下，公司在支付股息方面采取吝啬政策，是因为其财务实力相对较弱，需要以全部或大部分利润（加上折旧费）来偿付债务和增加自己的营运资本。这种情况下，股东就没有多少话可说了，或许只能批评管理层把公司的财务状况搞得如此难以令人满意。可是，一些业务不太兴旺的公司留存股息的明确目的在于扩张公司。我们感觉这种政策本身是不符合逻辑的，因此，在得到股东认可之前，必须要求公司做出完整的解释并给出令人信服的理由。从以往的记录来看，当一个企业业绩平平，而且管理层没有发生改变时，人们没有理由相信，所有者可以从自己的资金所带来的扩张中获得好处。

股票形式的红利（红股）和股票分割

重要的一点在于，投资者要理解（恰当意义上的）股票形式的红利与股票分割之间是有重大差别的。后者代表了普通股结构的改变，通常情况下，会以2比1或3比1来发行新股。发行的新股与过去一定时期的利润再投资没有关系。股票分割的目的是使每股的市场价格下降，其原因可能在于，这种较低的价格区间使得新旧股东更容易接受。股票分割可以借助于所谓的股票形式的红利来完成——这需要将一笔盈余账户转入到资本账户中去，也可以借助于面值的变化来完成——这不会影响到盈余账户。[5]

我们所说的恰当的股票形式的红利，是指支付给股东的股息有实实在在的证据，或者是代表了特定的利润——这些利润在近期的较短时间内（比如在近两年之内）以股东账户对企业进行再投资。现在，人们都对这种做法表示认同：以宣布分配股票形式的红利时的价值大致代表这种形式的红利的价值，并将这笔价值按等值额从盈余账户转移到资本账户。因此，股票形式的红利金额一般都比较小，大多数情况下，都不会超过5%。本质上讲，这类股票形式的红利的总体影响，类似于从利润中支付等额现金的同时，向股东额外出售总价值相等的股份。可是，与现金股息和认股权相结合的做法相比，直接分配股票形式的红利具有重要的税收优势——直接分配股票形式的红利几乎是公用事业公司标准的做法。

纽约股票交易所将股票分割和股票形式的红利之间的实际界线确定为25%。达到或超过25%的股票形式的红利分配，无需采用将其市值从盈余账户转到资本账户等做法。[6]有些公司，尤其是一些银行，还在采用随意公布股票形式的红利的旧做法（比如，每股10%，与近期利润无关系），这些情况会给财务领域带来一定的混乱。

长期以来，我们一直强烈主张在现金股息和股票形式的红利支付方面要有一个系统的、明确的政策。根据这种政策，定期支付的股票形式的红利将使企业再投资的利润全部或部分资本化。这种政策（涵盖100%的再投资利润）已经被Purex公司、政府雇员保险公司以及其他几家公司所采纳。[7]

研究形式的红利的大多数学者似乎对各种股票形式的红利都持否定态度。他们坚持认为，股票形式的红利不过是几份证券而已，它们没有给股东带来额外的好处，而且它们涉及一些不必要的费用和麻烦。[8]我们认为，这完全是一个脱离实际的观点，它没有考虑到投资的实用性和心理现实。是的，定期支付的股票形式的红利（比如5%），只改变了所有者的投资“形式”。他拥有了105股，而不是100股；但是，如果没有股票形式的红利，最初100股所代表的所有者权益与现在的105股是一样的。尽管如此，这种形式的改变对所有者来说是具有实际意义和实际价值的。如果他想兑现自己利润再投资的股份，那么他就可以将所获得的新的证券出售，而不必去拆散自己原有的证券。与以前100股的情况一样，他可以指望从105股中获得现金股息；如果没有股票形式的红利分配，现金股息增加5%的可能性就要小一些。[9]

与下列情况对比，就可以非常清楚地看到定期支付股票形式的红利这一政策的好处：公用事业企业经常采用的做法是，先支付大量的现金股息，然后以向股东出售额外股票（通过认购权）的形式，再将这部分现金中的大部分收回。[10]正如我们前面所指出的，股东获取股票形式的红利的做法，与获取现金股息再加上认购权的通行做法相比没有什么区别，只不过他们可以省去现金股息的所得税。那些需要或希望获取最大的年现金流的人，可以在不增加股份的情况下将其股票形式的红利出售，这与目前出售认购权的做法是一样的。

以股票形式的红利替代现在的股息加认购权的做法，可以节省大量的所得税。我们强烈要求公用事业企业改变做法（尽管这会对美国的财政收入带来不利影响），因为我们确信，对一笔利润（股东实际上并没有得到这笔利润，因为公司通过出售股票又将这笔钱收回去了）再次征收（个人）所得税的做法是完全不公平的。[11]

富有效率的公司一直在改进自己的设施、产品、会计方法、管理层培训计划以及劳资关系。现在，它们应该考虑如何改进自己的重大财务行为，其中包括股息政策。

[1]出人意料的是，就在格雷厄姆这本书的最后一版出版之后，并购逐步消失了；而且，20世纪70年代和80年代初期，美国现代工业的效率到了极其低下的水平。生产的汽车质量低下，生产的电视机和收音机也经常出问题；许多上市公司的管理者，既忽视其外部股东眼前的利益，也忽视自己企业未来的发展前景。所有这一切都在1984年开始发生了改变：当时，独立的石油经营者T. Boone Pickens向海湾石油公司发动了敌意收购。很快，借助于Drexel Burnham Lambert的垃圾债券融资业务，“公司并购者”开始在美国的公司中寻找猎物，从而迫使那些长期不愿意改革的公司采用了新的有效方法。尽管许多与并购交易相关的公司遭到了毁灭，但是，其他的美国企业却最终变得更加精干（这是有利的方面）和更加吝啬了（这不一定是有利的）。

[2]格雷厄姆所说的这种反常的现象，在20世纪90年代更加强烈了：我们几乎总是可以看到，公司越强大，支付股息的可能性就越小；或者是，股东要求支付股息的愿望越小。“股息支付率”（公司的净收入中用于支付股息所占的百分比）从格雷厄姆时代的“60%～75%”，下降到了20世纪90年代末期的35%～40%。

[3]20世纪90年代末，技术股企业强烈主张其所有的利润都应该“再次投入企业”，这样企业赚取的回报要高于股东将股息再投资有可能获得的回报。难以置信的是，投资者从来没有对这种“家长最懂行”（Daddy-Knows-Best）的原则提出过质疑——或者说，他们甚至没有意识到，公司的现金是属于股东的，而不是属于管理者的。请参见本章点评。

[4]Superior石油公司1959年的每股最高价为2 165美元，当时公司支付的股息为每股4美元。在许多年内，该公司的股价一直是纽约股票交易所中最高的。这家由休斯顿的Keck家族控制的公司，于1984年被美孚公司收购了。

[5]如今，几乎所有的股票分割都是通过价值的改变来完成的。在2比1的分割中，1股变为2股，每股的交易价，是最初每股价格的一半；在3比1的分割中，1股变为3股，每股的价格为以前的三分之一；其余以此类推。只有在极少数的情况下，才会出现格雷厄姆时代的做法：将一笔资金“从盈余账户转移到资本账户”。

[6]纽约股票交易所的703规则针对的是股票分割和股票形式的红利政策。现在纽约股票交易所将高于25%和低于100%的股票形式的红利规定为“部分股票分割”。与格雷厄姆时代的情况不同，这些股票形式的红利现在有可能促使纽约股票交易所提出下列会计要求：对留存利润中的这些股息进行资本化。

[7]这种在格雷厄姆时代就已经较为特殊的政策，如今已非常罕见了。1936年以及后来的1950年，纽约股票交易所中大约有半数的股票支付了一种所谓的特殊股息。可是，到了1970年，这一比重降为不到10%；到了20世纪90年代，这一比重已大大低于5%了。（请参见：Harry DeAngelo, Linda DeAngelo, and Douglas J. Skinner,“Special Dividends and the Evolution of Dividend Signaling,”Journal of Financial Economics, vol. 57, no. 3, September, 2000, pp.309-354。）关于这种下降趋势的最合理的解释是：股东有可能把特殊股息理解为未来利润有可能下降的一个信号，因此使得公司的管理者心存疑虑。

[8]针对股息的学术批评，主要是由默顿·米勒（Merton Miller）和佛朗哥·莫迪利亚尼（Franco Modigliani）发起的。他们的一篇有重大影响力的论文《股息政策、增长和股票价值》（1961年）使其获得了诺贝尔经济学奖。米勒和莫迪利亚尼认为，从本质上讲，股息是无关紧要的，因为投资者不会去关心其回报是来自于股息与股价的上升，还是仅仅只来自于股息的上升——只要两种情况下的总回报是一样的。

[9]格雷厄姆的这种观点已不再有用，如今的投资者完全可以跳过这一段话。股东再也不必担心“必须拆散”股权凭证了，因为现在几乎所有的股份都是以电子形式而不是以纸质形式存在。至于格雷厄姆所说的100股情况下现金股息增加5%的“可能性”，要小于105股情况下的固定股息，搞不清他是如何计算出这一可能性的。

[10]与格雷厄姆时代相比，如今认购权（常被简称为“权证”）的使用已经不太常见了。认购权使得已有股东有权购买新出售的股份，有时认购价要低于市价。不参与认购权业务的股东拥有的公司股份的比重最终会下降。因此，与其他许多情况下的“权证”一样，这经常会带有一些强迫的成分。如今，使用认购权最常见的是封闭式基金、保险公司和其他控股公司。

[11]2003年年初，布什政府在降低公司股息双重征税方面取得了一些进展，尽管现在还不清楚这方面最终通过的法律会有多大帮助。较为彻底的做法是，使公司支付的股息可用于扣税，但这并不在所提出的法案之内。