聪明的投资者

第12章点评

与手持枪械的傻瓜相比，舞文弄墨的傻瓜更容易对你实施欺诈。

——波·迪德利

数字游戏

过去几年内，企业及会计师的行为已经显得十分不得体，如果格雷厄姆在世的话，也会大跌眼镜。在以大量的股票期权获取薪酬之后，企业的高管们意识到，仅仅借助于企业利润在几年之内的增长，他们就能够变得异常富有。[1]大量的企业违背了会计精神（即便没有违背其字面含义）：将财务报告弄得无法理解；掩饰不利结果；隐藏费用；凭空捏造利润，等等。让我们来看一看其中的一些不光彩行为。

似乎！

或许最流行的一个会计骗局就是“预计”（pro forma）利润的大量使用。在华尔街有一个古老的说法：任何坏主意的出发点都是好的。预计利润的公布也不例外。预计利润的本意是通过对短期偏差和“不经常发生的”事件进行调整，以便更为真实地反映利润的长期增长。比如，所发布的预计利润可能会让人们看到，如果某公司刚刚收购的另一家企业已经成为该公司的成员满12个月的话，那么该公司在过去一年中的利润将是多少？

但是，随着20世纪90年代的进一步繁荣，一些企业还不能见好就收。我们来看一看关于预计利润具有欺骗性的几个例子。

• 1999年9月30日结束时的这一季度，InfoSpace公司公布自己的预计利润时，似乎并没有考虑到已经支付的1.599亿美元的优先股股息。
• 2001年10月31日结束时的这一季度，BEA Systems公司公布自己的预计利润时，似乎并没有考虑到已经支付其雇员行使股票期权所产生的1.93亿美元的个人所得税。
• 2001年3月31日结束时的这一季度，JDS Uniphase公司公布自己的预计利润时，似乎并没有考虑到已经支付400万美元的个人所得税；似乎并没有考虑到股票投资失误已经造成了700万美元的亏损；似乎也没有考虑到并购和商誉所带来的25亿美元的费用。

简而言之，预计利润使得企业可以向人们展示：如果没有失误，它们将会做得多么好。[2]作为一个聪明的投资者，在预计利润这一点上，你惟一能做的就是忽略它们。

急于确认收入

2000年，电信行业的巨头奎斯特国际通信公司（Qwest Communications International Inc.）看上去实力很强大。尽管当年的股市下跌了9%以上，但该公司的股票下降幅度还不到5%。

但是，在奎斯特的财务报告中有一个奇怪的小发现。1999年年底，当电话簿刚一出版，奎斯特就决定确认来自电话簿的收益。但是，登载过黄页广告的客户都知道，许多企业是采用按月支付的方式来偿付这些广告费用的。真是莫名其妙！私下“改变会计准则”的做法，使其1999年的税后净利润增加了2.4亿美元，相当于奎斯特当年全部收益的五分之一。

正如冰山一角，急于确认利润经常是存在重大危险的迹象，奎斯特的情况正是如此。2003年年初，在查看了以前的财务报表之后，该公司承认：提前确认了出售设备的利润；不恰当地记录了外部服务的费用；不恰当地将成本当成了资本资产，而没有将其当成费用；不恰当地将资产置换当成了直接的销售。所有这一切加起来，使得奎斯特2000和2001年的销售收入被高估了22亿美元，其中包括前面所说的“改变会计原则”（此时已经纠正过来了）带来的8 000万美元的收入。[3]

违反资本方面的规定

20世纪90年代末，Global Crossing公司雄心勃勃。这家设在百慕大的公司，正在建设所谓的“首条一体化的全球光纤网络”。网络长达10万英里以上，主要分布在全球的洋底。连接全球之后，Global Crossing将向其他通信公司出售有线网络的使用权。仅1998年一年，Global Crossing在建设光纤网络方面就花费了6亿多美元。同一年，几乎三分之一的建设预算从收入中扣除了——以所谓的“出售设施的成本”的名义。如果没有这1.78亿美元的费用，该公司应该可以报告近8 200万美元的净利润——但是，所报告的净亏损达9 600万美元。

接下来的一年，Global Crossing在1999年年度报告的一个不起眼的注释中称“开始使用服务合约会计”。该公司不再将大多数的建设成本作为费用，从出售网络设施的收入中直接扣除。相反，现在大部分的建设成本将不再看做营运费用，而是看做资本支出。因此，这将使该公司的资产总额增加，而不是使其净利润下降。[4]

不可思议！魔杖一挥，Global Crossing的“财产和设备”资产就增加了5.75亿美元，而其销售成本只增加了3.5亿美元，尽管该公司在漫无边际地花钱。

资本支出是企业管理者增强企业实力的一个重要工具。但是，灵活的会计原则使得管理者可以通过将正常营运费用转变为资本资产来夸大其报告利润。从Global Crossing这个案例中可以看到，聪明的投资者一定要搞清楚公司资本化的来源及理由。

一个关于存货的故事

与许多半导体芯片制造商一样，美光科技公司（Micron Technology, Inc.）的销售额在2000年后开始下滑。事实上，需求的急剧下降给美光以沉重打击，以至于它不得不开始下调其存货的价值，因为客户显然不会按美光的报价来购买这些产品。在2001年5月结束的那个季度，美光将存货的价值记录砍去了2.61亿美元。大多数投资者并没有把这项减记看成正常的或经常性的营运成本，而是看成了一个特殊事件。

图12-1　芯片存货柱形图

可是，我们来看随后发生的情况。

在随后的6个财务季度内，美光公司都做了存货减记。美光公司存货价值的下降是一次性的事件，还是一种常态呢？理性思考的人可以对这件事做出区分，但有一点是明确的：聪明的投资者必须始终小心那些不断发生的“一次性”成本。[5]

退休金方面的问题

2001年，SBC通信公司（它拥有Cingular Wireless、Pac Tel和新英格兰南部电话公司的权益）获得了72亿美元的净利润。在电信业能力过剩的情况下，这是一个耀眼的业绩。但是，这部分利润并非完全来自于SBC的业务，其中的14亿美元（占公司净收益的13%）来自于SBC的退休金计划。

由于SBC退休计划中的资金多于员工未来估计要获得的退休金，因此，该公司将这一差额当做当期收入。产生盈余的原因很简单：2001年，SBC将退休计划投资的预期回报从8.5%提高到了9.5%，从而降低了如今需要划拨的退休金。

关于更加乐观的预期，SBC的解释是：“2001年结束时每个3年期之内，我们实际的10年投资回报率都超过了10%。”换句话讲，我们过去的回报率很高，因此，我们可以假设未来的回报率也很高。然而，这不仅不符合最基本的逻辑标准，而且还面对着如下的情况：利率即将降到历史最低水平，这将降低退休金组合中债券的未来收益。

实际上，巴菲特的伯克希尔-哈撒韦公司在同一年，将其退休金资产的预期收益率从8.3%降低到了6.5%，SBC认为其退休基金经理的业绩，能大大超过全球最优秀的投资者，你认为这现实吗？不太可能成为现实：2001年，伯克希尔-哈撒韦退休基金的收益为9.8%，而SBC的退休基金则亏损了6.9%。[6]

在此，聪明的投资者要考虑这样几个重要的问题：“退休金的净收益”会比公司的净利润高出5%吗？（如果是这样的话，当将来这些退休金收益不存在时，你还会对该公司的其他收益感到满意吗？）这里所假设的“退休金计划资产的长期回报率”符合情理吗？（截至2003年，任何高于6.5%的收益率都是不合情理的，而更高的收益只不过是幻想而已。）

给投资者的几点忠告

下面的几点建议，可以使你避免购买有会计隐患的股票。

从后往前看。当你研究某企业的财务报告时，从最后一页开始，慢慢地往前阅读。凡是企业不愿意你看到的东西都放在后面，这就是你应该首先查看后面的原因。

查看说明。在未阅读年度财务报告的有关说明之前，决不能去购买股票。通常，在“重要会计政策总结”这一栏中，有一个关键性的说明会告诉你，该公司如何确认收入，如何记录存货，如何对待分期付款或合约销售，如何分摊营销成本，以及如何记录其他一些主要的业务。[7]在其他注释中，注意查看关于债务、股票期权、客户贷款、损失准备以及其他“风险因素”的信息，因为这些因素将吞食掉大量的利润。会使你的敏感神经抽动的其他一些技术术语有“资本化的”“递延的”和“重组的”，等等。像“开始”“改变”和“然而”等简单明了的英文词汇，则预示着公司已经改变了自己的会计行为。这些词语中的任何一个并不意味着你不应该购买该公司的股票，但它们表明，你应该做进一步的调查。一定要把这些注释内容至少与一个密切竞争企业财务报告中的注释进行比较，以查看你所关注的企业的会计师有多么激进。

阅读更多的内容。如果你是一个积极投资者，愿意在证券组合中花大量的时间和精力，那么你就应该更多地了解财务报告的内容。为了尽可能防止被变化多端的收益表所误导，这是惟一的办法。下面的3本书包含了大量适时的相关例子：Martin Fridson和Fernando Alvarez合著的《财务报表分析》、Charles Mulford和Eugene Comiskey合著的《财务数字游戏》，以及Howard Schilit所著的《财务骗术》。[8]

[1]关于股票期权如何有利于企业管理者（并非一定有利于外部股民），请参见第19章点评。

[2]上述所有例子都直接来自于这些公司自己发布的新闻。如果我们都像企业那样，调整报告利润以对我们的行为做辩护的话，我们的日常生活将是多么的可笑——关于这方面的嘲讽，请参见罗布·沃克的文章《我的预期生活》（My Pro Forma Life，网址：http://slate.msn.com/?id=2063953），文中写道：“……近期的工作午餐中有Smith & Wollensky餐馆提供的22盎司的排骨，以及3小杯的波旁威士忌，这些在此都看做一次性的费用。今后我再也不这样做了。”

[3]根据休伦（Huron）咨询集团提供的信息，2002年，奎斯特是修正以往财务报表的330家上市公司（这是有史以来的最高纪录）中的一家。关于奎斯特的所有信息，都来自于该公司向美国证券交易委员会提供的财务报告（年度报告、8K表和10-K表）。这些资料可以从EDGAR数据库中找到。“改变会计原则”的做法无须事后发现，奎斯特当时就完全公布了这一点。这一时期，奎斯特的股票表现如何呢？2000年年底，每股的价格为41美元，全部市场价值为679亿美元。到2003年年初，奎斯特的股价跌至4美元，整个公司的估价还不到70亿美元，亏损了90%。股价的下跌并非虚假利润导致的惟一坏结果。最近的研究表明，被美国证券交易委员会指控会计欺诈的27家样本企业，多支付了3.2亿美元的联邦所得税。尽管这笔钱中的大多数最终都将由国税局退还，但大多数股东都不可能等待下去，并得到返款的好处。（参见：Merle Erickson, Michelle Hanlon, and Edward Maydew,“How Much Will Firms Pay for Earnings that Do Not Exist?”at http://papers.ssrn.com.）

[4]以前，Global Crossing将大多数建设成本作为费用，从出售或出租网络使用权的收入中扣除了。客户一般会先期支付使用权的费用，但有些客户会在几年（有的长达4年）内分期支付。然而，Global Crossing并没有将大多数收入先期入账，而是将其递延到了整个租赁期。可是，现在的情况下，由于网络的预期使用寿命长达25年，因此Global Crossing将其作为可折旧的长期资本资产。虽然这一做法符合公认会计准则，但人们并不清楚，为什么该公司在1999年10月1日之前没有使用这一做法，或者说，究竟是什么促成了这一转变。截至2001年3月，Global Crossing股票总估值为126亿美元。2002年1月28日，该公司提出了破产申请，从而使其普通股完全失去了价值。

[5]我要感谢金融分析与研究中心的Howard Schilit和Mark Hamel，这个例子是由他们提供的。

[6]以“退休计划资产的实际回报”除以当年年初退休计划资产的全部净值，就可以大致估算出回报率。

[7]不要被乏味至极的会计注释中的措词所吓退。它们是特意用来阻止普通人进行阅读的——这也正是你必须要坚持的原因。比如，Informix公司1996年年度报告中的一个说明内容是：“公司一般会把向客户交付软件时的软件许可销售额确认为许可收入。然而，对于应付账款在12个月之内的部分计算机硬件制造商和获得许可的终端用户而言，公司将在客户通过合约承诺支付不可返还的最低许可费时，对收入加以确认——如果这些计算硬件制造商和许可的终端用户能满足公司所设立的某些标准的话。”直白地讲，Informix公司是说，即使还没有将产品转售给“终端用户”（公司软件的实际客户），它也会给自己贷记产品收入。当美国证券交易委员会指控其存在会计欺诈时，Informix公司后来调整了自己的销售收入，从而使得“销售额”一下子减少了2.44亿美元。这个例子充分表明，以怀疑的眼光阅读注释中的内容是非常重要的。我要感谢Martin Fridson，这个例子是他推荐的。

[8]参见：Martin Fridson and Fernando Alvarez, Financial Statement Analysis: A Practioners' Guide (John Wiley & Sons, New York, 2002); Charles W. Mulford and Eugene E. Comiskey, The Financial Numbers Game: Detecting Creative Accounting Practices (John Wiley & Sons, New York, 2002); Howard Schilit, Financial Shenanigans (McGraw-Hill, New York, 2002)。在简要介绍利润和费用以及资产和负债的基本原理方面，格雷厄姆自己的《财务报表解读》（The Interpretation of Financial Statements，纽约HarperBusiness出版社1937年出版，1998年重印）仍然是最优秀的著作。