聪明的投资者

第2章点评

美国人变得更强壮了。20年前，两个人才拿得动10美元买的食品杂货；如今，一个五岁儿童就可以搞定。

——亨尼·扬曼

通货膨胀？谁还理会这个？

毕竟，从1997到2002年，商品和服务价格的年上涨率只有2.2%；而且，经济学家认为，实际通货膨胀率也许还要低一些。[1]（例如，不妨回想一下，这些年电脑和家用电器价格的跳水，以及许多产品品质的提高，意味着消费者的支出换回了更高的价值。）近几年来，美国的实际年通货膨胀率也许只有1%左右，涨幅如此之小，因此许多权威人士甚至开始宣称，“通货膨胀已经死亡了”。[2]

货币幻觉

投资者之所以忽视通货膨胀的重要性，还有另一个原因，即心理学家所说的“货币错觉”。如果你的年收入增加了2%，而同年通货膨胀率为4%，你肯定会觉得，这比收入减少2%而通货膨胀率为零的情形要好。实际上，这两种变化导致的结果是一样的，扣除通货膨胀因素，你的生活水平下降了2%。只要名义（或绝对数）的变化为正数，我们就会觉得是一件好事，即使实际（或扣除通货膨胀因素后）的结果是负数。较之一般物价水平的变化，你对自己薪资收入变化的感觉要更加明显和具体一些。[3]同样，投资者在1980年拿到利率达11%的银行定期存单（CD）时，会感到由衷的喜悦；而在2003年看到利率仅为2%左右时，则会心生沮丧，尽管扣除通货膨胀因素后，前者的实际利率是负数，而后者的利率则与通货膨胀相当。我们所获得的名义利率，是银行在各种场合公布出来的利率，这一利率较高时，会令我们感觉良好。但通货膨胀会悄悄蚕食我们的高额利息；通货膨胀没有大张旗鼓地显示出来，但却拿走了我们的财富。这就是人们为何会轻易忽视通货膨胀的缘由。因此，衡量你是否投资成功的尺度，并不是你挣了多少，而是在扣除通货膨胀的影响后，你还剩下多少。

更要紧的是，聪明的投资者必须始终提防那些意外的和估计不足的事情。以下三个理由足以令我们相信，通货膨胀并没有死亡：

• 就在不久之前的1973～1982年间，美国经历了有史以来最严重的通货膨胀。以消费价格指数来衡量，该时期物价水平上涨了一倍，年均上涨近9%。仅1979年的通货膨胀率就高达13.3%，从而使美国经济陷入了所谓“滞胀”，而且，许多权威评论家开始质疑，美国是否还拥有全球市场竞争力。[4]1973年年初，价值100美元的产品或服务，到1982年年末变成了230美元，就是说，一美元的购买力变成了不到45美分。凡是经历过这段时期的人，无不对自己的财产损失感到痛心；所有谨慎之士，都不能不提防此种情况的再次发生。
• 自1960年以来，69%的市场经济国家都至少经历过一年通货膨胀率高达25%及以上的时光。从总体上来看，这些通货膨胀使投资者的购买力损失了53%。[5]我们当然希望美国不会经历此种灾难；但如果认为此种灾难已一去不复返，那可就大错特错了。[6]
• 价格的上涨，可以让山姆大叔（意指美国政府——译者注）以贬值的美元来偿付其债务。彻底根除通货膨胀，与任何经常举债的政府的经济自利倾向是背道而驰的。[7]

部分保值

那么，聪明的投资者应该怎样做，才能抵御通货膨胀呢？通常的回答是：“购买股票”；但是，经常如同普通的答案一样，这种说法并不完全正确。

图2-1显示了1926～2002年间，各年的通货膨胀与股票价格之间的关系。

图2-1　股票能够在多大程度上对冲通货膨胀的风险？

本图显示了1926～2002年间历年的通货膨胀率和股票回报率，它不是按日历顺序，而是按通货膨胀率从低到高的顺序逐年排列的。当通货膨胀率为负数时（见图最左端），股票的表现很差；当通货膨胀较为温和时（大部分时段均如此），股票通常表现良好；但是当通货膨胀率达到非常高的水平时，股票的走势则起伏较大，经常会出现10%以上的亏损。

资料来源：Ibbotson Associates

从图的左边可以看到，在消费品和服务价格下跌的各年，股票收益相当糟糕——股票总市值的下降幅度，最多可达43%。[8]如果通货膨胀率超过6%，股票走势亦欠佳，如图右边部分所示。通货膨胀率超过6%的情况出现过14年，其中8年股票市场的收益是负数；这14年的平均收益仅为2.6%。

虽然温和的通货膨胀可以使公司把原材料的新增成本转移给消费者，但恶性通货膨胀则会造成灾难。它迫使消费者节衣缩食，并使经济各个环节的活动受到抑制。

历史给出的结果是明白无误的：自准确的股票市场数据在1926年出现以来，我们一共获得了64个五年期的数据（1926～1930年，1927～1931年，1928～1932年，等等，直到1998～2002年），其中有50个五年期（占总数的78%）的股票收益，超过了同期通货膨胀率。[9]这确实不错，但并不完美，因为在这一时期大约五分之一的时段，股票的收益没有赶上通货膨胀的速度。

两种补救方式

幸运的是，你可以在股票之外寻找防御通货膨胀的工具。在格雷厄姆最后一次修订本书之后，出现了两种为投资者普遍采用的通货膨胀保值工具：

REITs。这是“不动产投资信托”（Real Estate Investment Trusts）的缩写（其读音等同于“reets”），指那些拥有商业和住宅房产，并收取租金的公司。[10]通过与房地产共同基金结合，REITs在通货膨胀保值方面干得相当不错。其中最佳的选择是先锋REIT指数基金，其他低成本的选择还有Cohen & Steers Realty Shares、哥伦比亚房地产产权基金和富达不动产投资基金等。[11]虽然REITs基金并不是一种十全十美的通货膨胀保值工具，但从长远来看，它多少能保护你免受购买力下降之苦，同时又不影响你的总体收益。

TIPS。这是“通货膨胀保值国债”（Treasury Inflation-Protected Securities）的缩写，它是美国政府于1997年首次发行的一种债券，其利率会随着通货膨胀率的上升而自动增加。由于有国家担保，所有的国债都不存在逾期不还（或不能支付利息）的风险。但TIPS还能保证你的投资价值不会受到通货膨胀的侵蚀。通过这样一种简便易行的方式，你就可以确保自己不会遭受购买力下降带来的财务损失了。[12]

但这里也有一个问题。在你的TIPS价值随着通货膨胀率的升高而增加后，美国国税局会把这种增值看成是应税所得，尽管这种收益完全是账面上的（除非你在其新近达到的较高价格上将其卖出）。美国国税局为什么要这样做？对此，聪明的投资者最好记住金融分析师马克·施韦伯（Mark Schweber）的告诫：“永远不要问官僚机构‘为什么？’”由于这种恼人的税收问题，TIPS最适合那些税收递延的退休账户，如IRA、基奥账户（Keogh）和401（k）账户等，这些账户不会抬高你的应税收入。

你可以在政府网站直接购买TIPS，也可通过某些低成本的互助基金，如先锋通货膨胀保值证券基金或富达通货膨胀保值债券基金来购买。[13]无论是直接购买还是通过基金购买，TIPS都是你必须持有的退休基金的理想替代品。不要把它卖掉：从短期来看，TIPS容易波动，因此，最好是终生持有。对于大多数投资者来说，至少把10%的退休资产配置于TIPS，不失为一种明智之举，它可以让你的部分资金处于绝对安全状态，从而完全脱离长期通货膨胀的无形魔掌。

[1]美国劳工部统计局负责消费物价指数的计算——通货膨胀程度以该指数来衡量。该机构拥有一个很有用的综合性网站：www.bls.gov/cpi/home.htm。

[2]关于“通货膨胀已经死亡了”这一观点的生动探讨，请参见：www.pbs.org/newshoure/bb/economy/july-dec97/inflation_12-16.html。1996年，Boskin委员会（由一群经济学家组成，政府要求他们调查官方的通货膨胀统计数据是否准确）认为，通货膨胀率被高估了，每年被高估近2%。关于该委员会的报告，参见：www.ssa.gov/history/reports/boskinrpt.html。许多投资专家现在认为，通货紧缩（或价格走低）的威胁比通货膨胀更大；对冲此种风险的最佳方法是，在证券组合中始终包含一部分的债券。（参见第4章点评。）

[3]对这种行为陷阱更透彻的分析，请参见：Eldar Shafir, Peter Diamond, and Amos Tversky,“Money Illusion,”in Daniel Kahneman and Amos Tversky, eds., Choices, Values, and Frames (Cambridge University Press, 2000), pp. 335-355。

[4]在那一年，卡特总统发表了著名的“悲观”演说。他指出，“信心危机”正在侵蚀“我们国家意志的核心部分”，并且会形成“对美国社会和政治肌体的毁灭性威胁”。

[5]参见：Stanley Fischer, Ratna Sahay, and Carlos A. Vegh,“Modern Hyper and High Inflations,”National Bureau of Economic Research, Working Paper 8930, at www.nber.org/papers/w8930。

[6]实际上，美国曾经历过两次恶性通货膨胀。在美国大革命时期的1777～1779年，物价每年上涨大约3倍，在大革命发生地马萨诸塞州，1磅黄油的价格达12美元，1桶面粉的价格将近1 600美元。在美国内战期间，通货膨胀率分别为29%（北方）和近200%（邦联）。1946年，美国的通货膨胀率曾达到了18.1%。

[7]关于这一颇为愤世嫉俗然而不失准确的见解，我要感谢福特基金会的劳伦斯·西格尔。相反，在通货紧缩（价格稳步走低）的时代，借出资金比借入更有利；这就是很多投资者至少应该将一小部分资产投入债券的原因——作为防范物价下降的一种手段。

[8]当通货膨胀为负数时，其准确的称呼为“通货紧缩”。乍一看，这似乎是一件好事，但日本的例子却告诉你，实则不然。日本在1989年步入物价紧缩的时代，房地产和股票的价值年年走低，对于这个世界第二大经济体来说，这实在是一种无情的折磨。

[9]参见：Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bills, and Inflation, 2003 Handbook (Ibbotson Associates, Chicago, 2003), Table 2-8。同样的模式在美国以外的国家表现得也很明显。在20世纪，比利时、意大利和德国的通货膨胀率也很高，“通货膨胀无论对股票还是债券，均会产生负面影响。”参见：Elroy Dimson, Paul Marsh, and Mike Staunton in Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns (Princeton University Press, 2002), p. 53。

[10]关于REITs的详细资料（有的资料是过时的），请参见：www.nareit.com。

[11]更多的信息，请参见：www.vanguard.com、www.cohenandsteers.com、www.columbiafunds.com和www.fidelity.com。如果拥有住房，你就已经拥有了不动产方面的所有权，这会降低你投资REIT基金的必要性。

[12]关于TIPS较好的入门读物，请参见下列网站：www.publicdebt.treas.gov/of/ofinflin.htm。关于更深入的探讨，请参见下列网站：www.federalreserve.gov/Pubs/feds/2002/200232/200232pap.pdf、www.tiaa-crefinstitute.org/Publications/resdiags/73_09-2002.htm和www.bwater.com/research_ibonds.htm。

[13]关于这些基金的详情，请参见：www.vanguard.com或www.fidelity.com。