聪明的投资者

第7章点评

获得巨额财富需要极大的胆识和谨慎，当你一旦拥有大量财富，则需要有十倍的智慧来留住它。

——内森·迈耶·罗思柴尔德

时机的选择并不重要

在理想条件下，聪明的投资者只会在价格便宜时购买股票，在价格涨高时将其出售；然后以债券和现金的形式持有这些资金，直到股价再一次变得便宜时再去购买。一项研究表明，从1966年到2001年年底，持续持有的1美元股票最终将上涨到11.71美元。可是，如果你能恰好在每年中5个最坏的日子到来之前平仓的话，那么你最初的1美元将上升到987.12美元。[1]

与市场上大多数的魔幻想法一样，这种想法也是基于一种戏法。你（或其他任何人）怎样才能确切地知道哪几天是最糟糕的——在这些日子到来之前？1973年1月7日，《纽约时报》对美国的一位高级金融预言家进行了专访。这位预言家督促投资者赶快购买股票：“现在绝对处在牛市时期，以往很少见到这样的情况。”这位预言家就是艾伦·格林斯潘，而且非常罕见的是，没有哪一个人像这位日后的美联储主席那样，在当天做出了完全错误的判断。后来的事实证明，自大萧条时期以来，1973年和1974年是经济增长和股市表现最不好的年份。[2]

专业人士对入市时机的判断，会比格林斯潘更准确吗？“我认为，大部分下降压力都已经过去了，”2001年12月3日，R. M. Leary公司择时交易机构的负责人凯特·利里·李说道，“这正是你应该入市的时候。”她补充道——她预测2002年第一季度的股票“会表现得不错”。[3]随后的3个月内，股票的回报仅有微小的0.28%，比现金的回报还低1.5个百分点。

持此观点的并非利里一人。杜克大学的金融学教授进行的一项研究表明，如果你采纳最好的择时交易刊物（占总刊物的10%）所提出的建议，那么，你在1991～1995年赚取的年回报率将是12.6%。可是，如果你不听从它们的建议，而将资金投入到股票指数基金中去，那么，你将获得16.4%的回报。[4]

正如丹麦哲学家齐克果所指出的，只有回过头来才能理解生活，但是，生活必须往前走。回过头去看，你总能准确地了解应该何时购买股票以及何时出售股票。然而，你不能愚蠢地认为，在实际中自己可以随时判断应该在何时进入，在何时退出。在金融市场上，事后观察永远是完全清楚的，但是，事先预测必定是盲目的。因此，对大多数投资者而言，择时交易从实际上和心理上看都是不可能的。[5]

哪些股票会上涨

正如宇宙飞船进入地球的同温层后会加速一样，成长股似乎也经常会脱离重心引力。我们来看20世纪90年代3种增长最快的股票的变化轨迹：通用电气、家得宝和太阳计算机系统公司（参见图7-1）。

图7-1　不断上涨的股票

资料来源：Bloomberg, Value Line。

说明：销售收入和利润按财务年度计算；股票回报率按自然年度计算；市盈率为12月31日的股价除以前4个季度的报告利润。

从1995年到1999年，每家公司每年的规模和利润都在增长。从营业收入上看，太阳公司增长了一倍，家得宝公司增长了一倍多。根据Value Line公司提供的信息，通用电气的营业收入增长了29%，利润增长了65%。家得宝和太阳公司的每股收益几乎增加到了原来的3倍。

然而，其他的情况也在发生，这丝毫不会使格雷厄姆感到惊讶。这些公司增长得越快，其股价也越来越昂贵。当股价的上涨超过了公司的成长速度时，投资者最终总是会吃亏的。从图7-2中可以看到：

如果其股票价格太高的话，一家优秀的企业并不是一个非常棒的投资对象。

图7-2　请看下列数据

n/a：没有相应数据。2002年该公司有净亏损。

资料来源：www.morningstar.com, yahoo.marketguide.com。

股价上涨得越高，似乎就更有可能继续上涨。但是，这种本能的看法完全与金融物理现象的根本法则相抵触：公司的规模越大，增长速度就越慢。销售收入为10亿美元的公司，能够轻易地使自己的销售收入增加一倍；但是，业务量为500亿美元的公司到哪里去寻找另外500亿美元的业务量呢？

在股价合理的情况下，成长股值得去购买。但是，当其市盈率大大高于20或30倍时，再去大量购买就会有些不妙了：

• 新闻工作者卡罗尔·卢米斯发现，从1960年到1999年，《财富》500强所列出的头150家公司中，只有8家公司做到了在20年内使自己的年均利润增长至少为15%。[6]
• 查看50年的数据后，Sanford C. Bernstein这家研究企业发现：美国的大公司中，只有10%的公司能在连续5年内，使自己的利润年增长达20%；3%的公司能在连续10年内，使自己的利润年增长达20%；没有哪一家公司，能在连续15年内做到这一点。[7]
• 针对1951～1998年美国几千种股票进行的学术研究表明，在每一个10年期内，平均每年的净利润增长率为9.7%。但是，就占总数20%的大公司而言，其年均利润增长率只有9.3%。[8]

虚假的高增长潜力

认为高增长能够永远持续下去的幻觉，并非只是发生在投资者身上。2000年2月，有人问北电网络（Nortel Networks）的首席执行官约翰·罗思，这家光纤行业巨头的规模会达到多大。“该产业正在以每年14%～15%的速度增长，”罗思回答说，“而且，我们的增长速度还会加快6%。就我们这种规模的企业来说，这是相当令人兴奋的事。”前6年，北电的股票几乎每年上涨51%。当时，该公司的股价是华尔街预测的2000年利润的87倍。股价被高估了吗？“已经上涨到了这么高的水平，”罗思轻松地说，“但是，随着我们无线战略的实施，将还有很大的升值空间。”（他补充说，毕竟思科的股价达到了其预测利润的121倍！）(1)

至于思科公司，2000年11月，其首席执行官约翰·钱伯斯坚持认为，自己公司的年增长率至少会达到50%。“从逻辑上讲，”他说，“这将是一种特殊情况。”此前，思科的股价一直在下跌——当时的股价仅为上一年利润的98倍——因此，钱伯斯督促投资者去购买。“这时还要等着去买谁的股票呢？”他说，“现在正是机会。”(2)

与此相反，这些成长型企业都萎缩了，而且它们被高估的股价也缩水了。2001年，北电的营业收入下降了37%，而且当年该公司的亏损超过了260亿美元。2001年，思科的营业收入上升了18%，但是，该公司最终出现了10亿美元以上的净亏损。当罗斯讲话时，北电的股价为113.5美元，2002年最终降到了1.65美元。当钱伯斯称自己的公司是一种“特殊情况”时，思科的股价为52美元，后来的股价跌到了13美元。

从此以后，两家公司对未来的预测更为谨慎了。

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(1)参见：Lisa Gibbs,“Optic Uptick,”Money, April, 2000, pp. 54-55。

(2)参见：Brooke Southall,“Cisco's Endgame Strategy,”InvestmentNews, November 30, 2000, pp. 1, 23。

甚至许多公司领导人也无法理解这些差异（参见后文专栏的内容）。然而，聪明的投资者对快速成长股感兴趣，并不是发生在其最受欢迎之时，而是在出现某种问题的时候。2002年7月，强生公司宣布，联邦监管当局正在调查其一家下属药厂会计记录不当的问题，这样，该公司的股价在一天内就下跌了16%。这使强生公司的股价与前12个月的利润之比，从24倍下降到了仅为20倍。在如此低的水平下，强生有可能再次成为有一定成长空间的成长股——从而变成格雷厄姆所称的“不太受欢迎的大公司”。[9]如果能按较好的价格购买到某家大公司的股票，那么这种暂时性的“不受欢迎”可以给你带来持久的财富。

应该将所有的鸡蛋都放进一只篮子里吗

“将所有的鸡蛋都放进一只篮子里，然后看好这只篮子，”一个世纪前安德鲁·卡内基告诉人们，“不要撒胡椒面。……人生的巨大成功在于目标集中。”正如格雷厄姆所说的，“从普通股中真正获得巨大财富”的来自下列一些人：他们将自己所有的资金投入到了最熟悉的一种投资活动中。

几乎所有的美国富人所获取的财富，都来自于对某个行业甚至是某个公司的集中投资（想一想比尔·盖茨与微软，山姆·沃尔顿与沃尔玛，洛克菲勒家族与标准石油）。比如，自从1982年首次出版以来，《福布斯》列出的400名美国富翁中，大多数人的财富都是集中获取到的。

然而，这样去做的话，几乎连小额财富都无法获取到。而且，许多巨额财富并非一直是以这种方式持有的。卡内基没有想到的是，人生的大多数重大失败也是来自于这种集中投资。我们再来看《福布斯》的富人榜。早在1982年，《福布斯》前400名富豪的平均财富为2.3亿美元。想进入2002年《福布斯》前400名的富豪榜，从平均水平来看，一个1982年的富豪平均每年只需从其财富中获得4.5%的回报即可。然而，这一时期银行账户的收益甚至都高于4.5%，而股市的年均回报率达13.2%。

那么，经过20年之后，《福布斯》1982年前400名富豪中还有多少位留在榜单上呢？最初的400人中，只有64人仍然留在2002年的榜单上——只占可怜的16%。由于将所有的鸡蛋放到一只篮子中（这只篮子——曾经繁荣过的行业，比如石油和天然气、计算机硬件和基础制造业——使他们首次进入富豪榜），最初的大多数富豪都倒下了。当困难降临时，他们所有人（尽管都拥有巨额财富可以带来巨大的优势）都没有做好应有的准备。当不断变化的经济将他们惟一的一只篮子和所有的鸡蛋压得粉碎时，他们束手无策，只能在可怕的危机前缩成一团。[10]

廉价类证券

你可能认为，在我们所处的无穷的网络世界中，必然可以发现并购买到能满足于格雷厄姆廉价交易标准的一组股票。尽管互联网会提供一些帮助，但是，你仍然必须亲自做许多工作。

找到一份当天的《华尔街日报》，打开“货币与投资”这一专栏，从纽约股票交易所和纳斯达克的报价栏中，寻找过去一年以来价格达到新的最低水平的股票——在寻找满足格雷厄姆“净营运资本”标准的公司时，这是一种快速和简便的方法。（尝试下列网址：http://quote.morningstar.com/highlow.html?msection=HighLow.）

想了解一种股票的售价是否低于净营运资本的价值（格雷厄姆的追随者所称的“net nets”），可以从公司网站或EDGAR数据库（www.sec.gov）中，下载或索要最新的季度或年度报告。从公司的流动资产中减去其全部负债，其中包括所有的优先股和长期债务。［或者从当地的公共图书馆找到一本《价值线投资调查》（Value Line Investment Survey）——可以省去一年的大笔订购费用。每一期刊物中都列有与格雷厄姆的定义十分相似的“廉价类股票”（Bargain Basement Stocks）这一栏。］最近，这类股票中的大多数都涉及高科技和电信这样的热门领域。

比如，2002年10月31日，Comverse技术公司拥有24亿美元的流动资产和10亿美元的债务总额，因此，其净营运资本为14亿美元。由于公司股份还不到1.9亿股，每股股价低于8美元，因此，该公司的总市值正好在14亿美元以内。因为股价还未达到Comverse公司的现金和存货的价值，所以，公司今后业务的价值实际上没有包含在股价之中。正如格雷厄姆所了解的，购买像Comverse公司这样的股票仍然有可能亏损——因此，只有当你在某时间找到几十种这样的股票时，才能去购买并耐心持有它们。然而，在非常罕见的情况下，当市场上出现众多真正的廉价交易证券时，你肯定可以从中获利。

外国证券交易策略

投资外国股票并不是聪明的投资者必须要做的，但我们必定会建议他们考虑这一投资。为什么呢？让我们来做一个简单的思考。假设现在是1989年年底，假设你是一位日本人。实际情况如下：

• 过去10年中，你的股市年均增长率为21.2%，大大高于美国17.5%的年均增长率。
• 日本的公司正在收购美国的公司——从Pebble Beach高尔夫球场到洛克菲勒中心；与此同时，美国的一些企业（比如美国金融公司Drexel Burnham Lambert和德士古）正在申请破产。
• 美国的高科技产业正在消亡，而日本的正处于兴旺时期。

1989年，作为一个日本人，你只能得出这样的结论：到日本以外去投资将是自寿司自动贩卖机诞生以来最愚蠢的想法。自然，你会将所有的钱用于购买日本的股票。

结果如何？在随后的10年内，你投入的资金将亏损大约三分之二。

从中可以得出什么教训呢？这并不是说，你永远不应该到日本这样的外国市场去投资；而是说日本人永远不要将自己所有的资金投放在国内。而且你们也不应该像日本人这样去做。如果你生活在美国，工作在美国，以美元获取工资收入，那么你已经对美国的经济投下了多次赌注。为了谨慎，你应该在别的市场拥有一些投资组合。原因很简单：毕竟任何人都不可能知道，本国或外国未来的结果是怎样的。请将三分之一的股票资金用于购买外国（包括新兴市场）股票的共同基金，这一定有助于防范风险，因为本国市场不一定是全球最好的投资市场。

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[1]参见：The Truth About Timing, Barron's, November 5, 2001, p. 20。这篇文章的标题，能够很好地提醒聪明的投资者关注一个永恒的原则。每当你在关于投资的文章中看到“真相”一词时，请擦亮自己的眼睛，后面引述的许多内容都有可能是谎言。（顺便要指出的是，1966年投资者购买股票后将其保留到2001年年底时，最终获得的至少为40美元，而不是11.71美元；所引用的研究似乎忽视了股息的再投资。）

[2]参见：The New York Times, January 7, 1973, special“Economic Survey”section, pp. 2, 19, 44。

[3]参见：Press Release,“It's a good time to be in the market, says R. M. Leary & Company。”December 3, 2001。

[4]你还可以节省每年上千美元的订刊费用（这些费用并没有从计算这些刊物的回报中扣除）。与长期投资者相比，择时交易者面临的经纪成本和短期资本利得税一般要更高一些。关于杜克大学的研究，请参见：John R. Graham and Campbell R. Harvey,“Grading the Performance of Market-Timing Newsletters,”Financial Analysts Journal, November/December, 1997, pp. 54-66, also available at www.duke.edu/～charvey/research.htm。

[5]关于可以替代择时交易的其他一些理性的交易（再平衡法和美元成本平均法），请参见第5章和第8章的内容。

[6]参见：Carol J. Loomis,“The 15% Delusion,”Fortune, February 5, 2001, pp.102-108。

[7]参见：Jason Zweig,“A Matter of Expectations,”Money, January, 2001, pp.49-50。

[8]参见：Louis K. C. Chan, Jason Karceski, and Josef Lakonishok,“The Level and Persistence of Growth Rates,”National Bureau of Economic Research, Working Paper No. 8282, May, 2001, available at www.nber.org/papers/w8282。

[9]大约20年前的1982年10月，强生公司的股价在一周之内下跌了17.5%。原因在于，有几个人注射了该公司生产的泰诺止痛药以后死亡了——该药品被公司外部的某个人加入了少量的氰化物。后来，强生公司开始带头使用防破坏的包装，这样，该公司的股票在20世纪80年代仍然是一个极好的投资对象。

[10]关于很难守住在《福布斯》前400富豪榜中的地位这一观点，我要感谢投资经理肯尼思·费希尔（他本人是《福布斯》的一位专栏作家）提供的帮助。