第1章点评
第1章点评
人类所有的不快乐，均来自一个原因：不知道如何安静地待在家里。
——布莱斯·帕斯卡尔
为什么你会认为，无论当天的市场表现如何，每当交易结束的钟声响起时，纽约股票交易所的场内经纪人总会心情愉悦？因为只要你进行了交易，他们就会赚钱——不论你是否赚到了钱。一味投机而不是投资，你将减少自己的致富机会，同时增大别人的机会。
关于投资的定义，格雷厄姆说得再明白不过了：“投资操作是建立在透彻分析的基础之上的，目的是要保证本金的安全并获得适当的回报。”[1]请注意，根据格雷厄姆的定义，投资包括以下三个同等重要的因素：
- 在你买进一只股票之前，要对该公司及其基础业务的稳妥性进行彻底分析。
- 你必须细心地保护自己，以免遭受重大损失。
- 你只能期望获得“适当的”业绩，不要期望过高。
投资者会根据公司的业务状况计算一只股票的价值；投机者则会打赌股票价格的上涨，因为他们认为，其他人会出更高的价格来购买这只股票。正如格雷厄姆曾经说过的，投资者会“根据公认的价值标准”来判断“股票的市场价格”，而投机者则是“根据市场价格来确定价值标准”。[2]对于投机者来说，连续不断的报价好比是氧气，“切断它就会出人命”；而投资者对股票的价格走势则不那么看重。格雷厄姆敦促你，只有在下列情况下才去进行投资：即使不知道股票每日的价格，你对所持有的股票也是放心的。[3]
就像在赌场下注或赌马一样，股票市场的投机也是令人兴奋甚至有利可图的（如果你运气够好的话）。但这是一条最糟糕的致富之路，因为华尔街就像拉斯维加斯或跑马场一样，已经把输赢的概率确定在有利于庄家的刻度上，因此，它最终能够在自己的投机游戏中战胜任何试图取胜的人。
另一方面，投资是一种独特的赌博游戏，只要你按照有利于自己的规则去参与，最终就不会赔钱。投资者是为自己赚钱，而投机者则是为其经纪人赚钱。这就是为什么华尔街总是一贯贬低脚踏实地的投资，而吹捧华而不实的投机的原因所在。
高速行驶的危险
格雷厄姆警示我们，任何时候把投机与投资混为一谈都是错误的。在20世纪90年代，这种混淆造成了巨大的破坏。所有人似乎都失去了耐心，美国则变成了一个投机王国。急不可耐的交易者就像是夏日田野里呼啸的蝗虫，从一只股票跳到另一只股票。
人们开始认为，投资技术的试金石仅仅在于其是否“管用”。如果某种技术能够在某一时期战胜市场，它就是“正确的”，而不论其危险有多大或是多么愚蠢。但聪明的投资者并不计较一时的对错，要达到你的长期财务目标，必须一直坚持正确的做法。20世纪90年代盛行一时的策略——短线交易、忽视投资的分散化、追逐热门基金、按选股“系统”操作——似乎是正确的，但这些东西不可能获得长期的成功，因为它们不完全符合格雷厄姆为投资制定的三项标准。
为了说明这种短暂的高收益不能证明什么，让我们想象两个相隔130英里的地方。如果我遵守时速65英里的限速规定，我会用2个小时行驶完这段路程。但如果我以130英里的时速行驶，一个小时即可。假如我按照后一种方法做了，并且没有出事故，我是否“正确”呢？因为听到我夸耀它“管用”，难道你也忍不住想试一试吗？那些关于战胜市场的浮华噱头大多也是如此：就短途旅行而言，如果你够幸运，它是管用；但从长期来看，它会要了你的命。
1973年，当格雷厄姆最后一次修订《聪明的投资者》一书时，纽约股票交易所的年换手率为20%，即股东的平均持股时间为5年。到了2002年，年换手率达到了105%，平均持股时间缩短到11.4个月。早在1973年，共同基金的平均持股期接近3年；到了2002年，其持股期减至10.9个月。这就好比基金经理琢磨了好长时间，最后发现他们原来不该购进这些股票，然后立刻将其倾销一空，并从头开始买进新的股票。
即使信誉最为卓著的基金管理公司，也表现得像一只热锅上的蚂蚁。1995年年初，在富达麦哲伦基金（当时世界上最大的共同基金）的经理杰弗里·韦尼克持有的总资产中，科技股的占比高达42.5%。韦尼克宣称，其基金持有人“投资本基金志在长远，其目标是几年之后的盈利。……我相信他们的目的与我的是相同的，而且他们相信长期投资才是最佳策略——就像我一样。”但就在这番信誓旦旦的话发表6个月以后，韦尼克就售出了几乎所有的科技股，在忙乱的8个星期内变现资金近190亿美元。这就是他所谓的“长期”。到了1999年，富达基金的折扣经纪部推荐其客户使用Palm手持电脑，以便随时随地买卖股票，这种做法倒是与该公司新的口号“争分夺秒”颇为合拍。
如图1-1所示，在纳斯达克交易所，换手率达到了惊人的速度。[4]
图1-1 快速换手的股票
例如，在1999年，彪马（Puma）科技公司的股票，平均5.7天就换手一次。尽管纳斯达克的座右铭“未来100年的股票市场”十分冠冕堂皇，但其许多客户持有一只股票的时间还不到100个小时。
金融视频游戏
华尔街的宣传把网络交易吹得天花乱坠，就好像它是一架快速印钞机一样。发现经纪行（Discover Brokerage）是证券业的老字号摩根士丹利公司专营网络交易的分支机构。在它推出的一则电视广告中，一位衣衫褴褛的拖车司机途中搭载上了一位春风得意的高级经理。在看到贴在仪表板上的一幅热带海滨风景图后，经理问道：“去度假吗？”“实际上，这是我的家。”司机回答说。西装革履的经理有些吃惊地说：“看起来像是一座岛屿。”“严格地讲，这是一个国家。”司机得意地回答道。
这种宣传甚至宣称，网络交易无需任何劳作，也不用动脑子。一家网络经纪公司美国交易（Ameritrade）的电视广告中，出现了这样的画面：两个家庭主妇刚刚结束了慢跑，其中一个打开电脑，摆弄了几下鼠标，然后惊呼道：“我想，我刚赚了1 700美元！”在水房（Waterhouse）经纪公司的一则广告中，有人问篮球教练菲尔·杰克逊：“你对网络交易有所了解吗？”他回答说：“我正准备去做这种交易。”（如果他把这种哲学运用于篮球场，杰克逊的NBA球队能赢得几场比赛？对其他球队的情况一无所知，但是却说：“我已经准备好跟他们开赛了，”——这可不像是一个可以拿冠军的方法。）
1999年，网络交易的人数至少有600万，其中大约有十分之一是日间交易者，他们借助互联网进行闪电般的股票买卖。从娱乐圈的著名女歌手芭芭拉·史翠珊，到25岁的尼古拉斯·伯巴斯（以前是纽约昆斯地区的一位餐饮服务生），他们这些人都在极其频繁地从事股票交易。“以前，”伯巴斯嘲笑说，“我是做长线投资的，后来发现这种做法并不明智。”现在伯巴斯一天要买卖股票10次，并且希望在一年内赚到10万美元。史翠珊在接受《财富》杂志的访问时无奈地说：“每当我的盈亏表上出现赤字，我就觉得受不了。我属于金牛座，就像是一头对红色敏感的公牛。如果我看到赤字，我就会马上卖出我的股票。”[5]
通过连续不断地把股票信息倾泻到酒吧、理发店、厨房、餐厅、出租车站点和公共汽车站等各种场所，财经网站和财经电视节目把股票市场变成了一个永无休止的全国性视频游戏。公众感觉到，他们比以前任何时候都更了解股市了。不幸的是，虽然公众已经被信息所淹没，但真正的知识却无处可觅。股票已经与发行股票公司完全脱节，变成了纯粹的抽象物，一条在电视或电脑屏幕上漂移的曲线。如果这一曲线在向上移动，则万事大吉。
1999年12月20日，Juno网络服务公司披露了一项开创性的商业计划——一项旨在尽可能陷入亏损的计划。Juno宣布，从此以后它将免费提供一切零售服务，无论是电子邮件还是互联网接入，并且还要在翌年花费数百万美元对此进行广告宣传。在公司宣布该项“剖腹自杀”计划后，其股价在两天内从16.375美元涨到66.75美元。[6]
为什么要费神去了解公司的盈利情况、产品和服务、管理层甚至名称呢？你需要知道的只是公司的股票交易代码：CBLT、INKT、PCLN、TGLO、VRSN、WBVN。[7]这样，你就可以更快地买进这些股票，省得再多花两秒钟用网络搜索引擎去查阅其全称。1998年年底，Temco服务公司（股票交易量很少的一家小型房屋维修企业）的股票突然在几分钟内上涨了近3倍，并爆出历史天量。为什么会这样？由于股票代码的怪异难解，数以千计的交易者把Temco公司的股票交易代码TMCO错误地当成了Ticktmaster Online公司的代码（TMCS），后者是互联网宠儿，其股票在同一天首次公开发行。[8]
奥斯卡·王尔德（Oscar Wilde）曾嘲讽那些玩世不恭者，“知道所有事物的价格，却不知道任何事物的价值。”根据这一说法，股票市场永远是玩世不恭的；但是，在20世纪90年代后期发生的情况，将使王尔德本人也感到震惊。在股价方面的一个不成熟的看法，也能带来公司股价的翻番——即使对公司的价值完全没有进行考察。1998年年底，CIBC Oppenheimer公司的分析师亨利·布洛杰特称，“就所有互联网公司的估值而言，更重要的显然是艺术，而非科学。”然后，仅以未来增长的可能性为基础，他一下子就把亚马逊公司的“目标价”提升到了150～400美元。亚马逊的股价当天就上涨了19%；尽管布洛杰特声称，他的目标价是对一年期的价格预测，但该公司的股价在3个星期后就超过了400美元。一年以后，普惠公司（PaineWebber）的分析师沃尔特·皮斯克预测，高通公司（Qualcomm）的股价，将在随后12个月内达到1 000美元（该股票在这一年已经上涨了1 842%），结果，股价当天又上涨了31%，达到每股659美元的价位。[9]
模式化操作的失败
但是，像热锅上的蚂蚁一样急匆匆地进行交易，并非投机的惟一形式。在过去的10来年，一个又一个投机模式被相继推出，流行开来，然后被扔进垃圾堆。所有这些模式均具有一些共同的特点——这样赚钱快！这样赚钱轻松！这样不会赔一分钱！它们至少违背了格雷厄姆在区分投资与投机时所提出的某一项标准。以下是曾经流行一时的投机模式：
- 赚特定日子的钱。“一月效应”——20世纪80年代，一些学术论文和畅销书籍普遍认为，小盘股在岁末年初一般会出现大幅上涨。这些研究表明，如果你在12月的下半月买进小盘股，并持有到1月份，你的收益将超过市场整体水平5～10个百分点。这种说法令许多专家感到惊讶。毕竟，如果这种方法如此简单，肯定每个人都会听说过，也有很多人会采用这种方法，这样，这种机会将逐步消失。
是什么因素引起了这种一月效应？首先，许多投资者会在年底卖出低价劣质股，以锁定其亏损，从而减少应缴税款。其次，基金的专业管理人会在年终即将到来时更加小心谨慎，以保住其业绩的领先地位（或使其落后地位尽量缩小）。这使他们不愿意购买（或继续持有）正在下跌的股票。如果走势不佳的股票是一只不知名的小盘股，基金经理就更不愿其出现在年终公布的持股名单中了。所有这些因素都会使小盘股暂时成为廉价的交易对象。当税收因素导致的抛售在一月份止步时，这些股票通常会出现反弹，迅速带来巨大的收益。
如今，一月效应并没有完全消失，但已经弱化了。根据罗切斯特大学教授威廉姆·施沃特的研究，如果你在12月下旬买进小盘股，并在1月初将其卖出，你在1962～1979年间的收益，将超过市场平均水平8.5个百分点；在1980～1989年间，将超出4.4～个百分点；在19902001年间，将超出5.8个百分点。[10]
随着一月效应被更多的人所了解，在12月买入小盘股的人越来越多，其股价因此变得不那么便宜，收益亦随之减少。此外，一月效应主要表现在小盘股上，而根据Plexus集团(研究经纪费用的领先权威机构）的测算，买进然后卖出此种小盘股的费用，相当于其投资总额的8%。[11]不幸的是，在支付了经纪费用之后，你从一月效应中得到的收益已完全付之东流了。 - 只按“管用的方法”行事。1996年，一个叫做詹姆斯·奥肖内西的不知名的基金经理出版了一本名为《华尔街的有效策略》的书。在该书中，他声称“投资者的成绩可以比市场好得多。”奥肖内西提出了一个令人瞠目的观点：从1954到1994年，投资者可以将其10 000美元的本钱变成8 074 504美元，达到市场总体收益率的10倍以上，年均回报率高达18.2%。怎样才能做到这一点呢？他的方法是：买进50只股票，这些股票的年回报率最高，5年内的利润一直在上涨，而且股价与公司销售收入之比（市销率）小于1.5倍。[12]就像是华尔街的爱迪生一样，奥肖内西还专门到美国专利局为其所谓的“自动投资策略”申请了第5 979 778号专利，并根据自己的发现成立了4家共同基金。1999年年末，他公开募集了1.75亿美元资金，而且，在寄给股东的年度信函中，他大言不惭地宣称：“像过去一样，通过既定路线，并坚持我们久经考验的投资策略，我们一定会达到我们的长期目标。”
但是出版之后，《华尔街的有效策略》立刻就不管用了。如图1-2所示，其中的两只基金简直烂透了，不得不在2000年年初关门；而在奥肖内西的基金运营的4年间，市场总体业绩（以标准普尔500指数来衡量）几乎一直领先于他所有的基金。
2000年6月，奥肖内西更接近其“长期目标”了——把他的基金交给了新的管理者，从而使他的客户只能以那些“久经考验的策略”来进行自我防卫了。[13]如果奥肖内西把自己的书名改成一个更贴切的名称，比如，《曾经在华尔街行之有效的策略……在我写作本书之前》，其股东也许就不那么郁闷了。
图1-2 曾经在华尔街行之有效的策略
- 按照“傻瓜四部曲”进行操作。20世纪90年代中期，傻瓜投资（Motley Fool）网站（以及一些书籍）大肆吹嘘一项叫做“傻瓜四部曲”的投资技术。根据傻瓜投资网站的说法，“一年只需要花15分钟”来规划你的投资，就可以“大大超过过去25年的市场平均收益率”，而且还可以“大大超过你的基金业绩”。最为有利的是，这种方法的“风险是最低的”。你只需要做如下几件事：
- 在道琼斯工业指数的成分股中找出价格最低且股息最高的5只股票。
- 去掉其中价格最低的一只股票。
- 把40%的资金投入价格第二低的股票。
- 对其余的3只股票各投入20%的资金。
- 一年以后，按同样的方法筛选道琼斯成分股，并按照上述1～4步来重新构建你的投资组合。
- 重复上述方法，直至变成富翁。
傻瓜投资网站称，在25年内，运用此种技术，你的年均收益率将比市场平均水平高出10.1个百分点。他们说，在未来20年内，“傻瓜四部曲”将使你的20 000美元投资变成1 791 000美元。（他们还称，如果你从道琼斯成分股中选出股息与股价平方根之比最高的5只股票，然后剔除其中最高的1只并买入其余的4只，你的收益会更高。）
让我们来看看这种“策略”是否与格雷厄姆的投资定义相吻合。
- 剔除股价和股息均最具有吸引力的一只股票，并选择其余4只不那么优秀的股票。请问，有哪一种“透彻分析”能够支持这种做法吗？
- 把全部资金的40%投入其中的一只股票，这难道是“风险最低”的做法吗？
- 只购买4只股票，这种做法能够达到保证“本金安全”的分散化程度吗？
一言以蔽之，“傻瓜四部曲”堪称有史以来最荒谬的选股方法之一。它所犯的错误与奥肖内西相同：如果你对长期内大量的历史数据进行分析，仅凭运气，就会发现其中有许多规律。仅仅出于偶然的运气，你就会发现，能够产生超常收益的公司具有许多共同点。但是，这些因素并不能用来预测未来的收益，除非是它们导致了股价的超常上涨。
傻瓜投资网站所吹嘘的种种“发现”——剔除一只分数最高的股票，加倍投资于分数第二高的股票，以及将股息除以股价的平方根等——都不可能影响或解释股票的未来表现。《货币》杂志发现，由一批公司名称不包含重复字母的股票组成的投资组合，其表现与傻瓜四部曲选出的股票几乎相同，而且两者均出于同一理由：纯属运气。[14]正如格雷厄姆反复提醒我们的：股票未来表现的好坏，是由其背后公司业务的好坏决定的——仅此而已。
毫无疑问，“傻瓜四部曲”并没有征服市场，倒是征服了数以千计误信其模式有效的投资者。仅在2000年，四只傻瓜股——卡特皮勒、柯达、SBC和通用汽车——就亏损了14%，而同年道琼斯指数只下跌了4.7%。
这些事例表明，在华尔街只有一种东西从来不会陷入熊市，那就是愚蠢的想法。这些所谓的投资方法，都将输给格雷厄姆的法则。这些旨在赢得超额收益的机械方法，都将沦为“一种自我毁灭的过程，就像收益递减规律那样。”收益的递减是由于以下两个原因：首先，如果此种方法纯粹出于统计上的侥幸（如“傻瓜四部曲”那样），单凭时间的推移，就可以证明它原本就是一种没有意义的方法；其次，如果此种方法过去确实有效（如一月效应），随着广为人知，市场精英们总是会削弱其未来的效力，而且通常会使其完全失效。
所有这些都进一步验证了格雷厄姆的警告，即在进行投机时，你必须像有经验的赌徒走进赌场时那样：
- 投机就是投机，千万不要自以为是在投资。
- 如果把投机看得太认真，它就会变得十分危险。
- 你必须严格限定你的赌注。
就像精明的赌徒只带（比方说）100美元下赌场，而把其余资金都锁在旅店的保险箱里一样，聪明的投资者只会把其很少一部分资金拨入“赌资”账户。对于我们大多数人来说，总资产的10%已经是我们甘愿冒投机的风险上限了。永远不要把你的投机账户与投资账户混为一体；永远不要在思想上把投机与投资混为一谈；无论如何，永远不要使投入“赌资”账户的资产超出10%。
不管怎样，赌博总是人类天性的一部分。因此，对大多数人来说，甚至对其稍加抑制都是一种徒劳之举。但是，你必须限制和约束它。为了确保自己永远不会把投机与投资相混淆，这种约束是惟一最好的办法。
[1]为了进一步的阐述，格雷厄姆对其定义的各个关键词给出了说明：“透彻分析”是指，“根据公认的安全和价值标准，对事实进行研究”；而“本金的安全”是指，“防止在正常或合理的条件与市场变化下出现亏损”；“适当的”（或“满意的”）回报是指，“投资者愿意接受任何的回报率或回报额（无论多么低），只要他做出的是理智的行为。”（参见：Security Analysis, 1934 ed., pp.55-56）。
[2]参见：Security Analysis, 1934 ed., pp. 310。
[3]就像格雷厄姆在一次访问中建议的那样：“问一问你自己：如果没有交易这些股票的市场，你还愿意以此种条件投资这家公司吗？”（参见：Forbes, January 1, 1972, p. 90。）
[4]资料来源：Steve Galbraith，Sanford C. Bernstein & Co. research report, January 10, 2000。该表列举的股票在1999年的平均收益率为1 196.4%。它们在2000年的平均亏损率为79.1%，2001年为35.5%，2002年为44.5%，不仅把1999年的赚头全部赔光，而且还赔得更多。
[5]史翠珊不应该紧盯着电脑屏幕，而应当接受格雷厄姆的指导。聪明的投资者永远不会仅仅因为股价下跌而抛售手中的股票，她始终应该首先考虑公司的基础业务是否发生了改变。
[6]仅仅12个月以后，Juno的股价跌到了1.093美元。
[7]股票交易代码是由1～4个字母组成的公司名称缩写，以便在股票交易中对其加以识别。
[8]这并不是一个孤立的事件。在20世纪90年代末，短线交易者误把某公司的代码当做新上市的互联网公司而使其股价飙升的情况，至少发生了3次。
[9]在2000和2001年，亚马逊和高通公司的市值分别损失了85.8%和71.3%。
[10]施沃特在其精辟的研究文章中对这些情况进行了讨论。请参见：“Anomalies and Market Efficiency,”available at http://schwert.ssb.rochester.edu/papers.htm.
[11]参见：Plexus Group Commentary 54,“The Official Icebergs of Transaction Costs,”January, 1998, at www.plexusgroup.com/fs_research.html.
[12]参见：James O-Shaughnessy, What Works on Wall Street (McGraw-Hill, 1996), pp. xvi, 273-295。
[13]颇为讽刺的是，在宣布将其管理权转让给另一家公司后，幸存下来的两只基金（现在的名称为Hennessy基金）表现得相当不错。基金的股东非常气愤。在晨星公司网站的聊天室，一位网民气愤地说：“我估计奥肖内西所谓的‘长期’只有3年的时间。……我能够感受到你的痛苦。我也曾经相信过奥肖内西的方法。……我曾经向几个亲戚朋友介绍过这家基金，但是，现在我高兴地看到，他们并没有接受我的建议。”
[14]参见：Jason Zweig,“False Profits,”Money, August, 1999, pp. 55-57。对“傻瓜四部曲”的透彻分析，也可以从下列网站看到：www.investorhome.com/fool.htm。