第18章点评
第18章点评
已有之事，日后必将再有；已行之事，日后必将再行。人间并无新鲜事。哪有事物能说是新的？殊不知，在此之前早就存在了。
——《传道书》，第1章，第9～10行
让我们再一次使用格雷厄姆在比较8组公司时用过的经典方法（这是他在哥伦比亚商学院和纽约金融学院教学时首次使用的比较和对比方法），对公司进行最新的比较。请记住，这些总结只是在特定时间对这些股票所做的描述。廉价股日后可能会被高估，高价股也有可能变得廉价。几乎每一种股票，都会在某个时间是一笔廉价交易，而在另一个时间则变得昂贵。尽管公司有好坏之分，但却并不存在好的股票；只有好的股价，然而它们是会变化的。
第1组：思科和Sysco
2000年3月27日，思科公司成为全球最有价值的公司，其股价总值达到5 480亿美元。思科公司从事互联网信息直接传输设备的生产，其股票的首次公开发行只是在10年以前。如果你购买了思科的原始股并将其保留的话，那么你的收益将类似于一个疯子所打印出的错误信息：高达1 036.97倍，即年回报率为217%。在公司的前4个财务季度中，思科实现了149亿美元的销售额，赚取了25亿美元的利润。思科的股票交易价为其净收入的219倍，是大公司有史以来最高的市盈率。
接下来是Sysco公司。它向集体食堂提供食物，并且在30年前公开上市。Sysco的营业额达177亿美元（几乎比思科多20%），但净收入“只有”4.57亿美元。Sysco的市场价值为117亿美元，股票的市盈率为26倍，大大低于31倍这一市场平均市盈率。
一般的投资者的字谜游戏可能是这样的。
问：当我提到思科公司时，你的脑海中首先涌现出的是什么？
答：互联网……未来的产业……极棒的股票……抢手的股票……在其上涨之前我能购买一些吗？
问：Sysco公司如何？
答：送货卡车……青玉米粒煮利马豆……乔邋遢汉堡包……肉馅土豆泥饼……学校午餐……医院的饭菜……不用了，谢谢，我已经饱了。
长期以来，人们经常会赋予股票一种精神价值——主要是以公司引申出来的情感想象为基础。[1]然而，聪明的投资者总是会进行更深入的思考。下面是以怀疑的眼光看待上述两家公司财务报表时得到的结果：
- 思科的营业收入和利润的增长大多来自于并购交易。仅仅自9月以来，思科就以102亿美元收购了11家其他的公司。这么多的公司是如何被如此迅速凑集起来的？[2]同时，思科前6个月的利润中，大约有三分之一来自于其高管和员工行使期权产生的税收优惠，而不是来自于其业务活动。而且，思科通过出售“投资资产”赚取了58亿美元，然后又购买了60亿美元的投资资产。它究竟是一家互联网公司，还是一家共同基金公司？如果这些“投资资产”的价格不再上涨，其结果会怎样呢？
- 同一时期，Sysco也并购了几家公司——但只支付了大约1.3亿美元。Sysco公司内部人员的股票期权总额，只相当于其股份的1.5%，而思科的这一比重达6.9%。如果内部人员兑现其期权，Sysco每股收益的稀释程度要大大小于思科。而且，Sysco将每季度的股息从每股9美分提高到了每股10美分，但思科却没有支付股息。
最后，正如沃顿商学院的金融学教授西格尔所指出的，像思科这样大的公司，
不可能通过利润的快速增长使自己的市盈率高出60倍——更不用说200倍以上的市盈率了。[3]一旦公司成为巨头，其增长率必然下降——否则，它将最终吞下整个世界。美国最伟大的讽刺作家安布罗斯·比尔斯（Ambrose Bierce）创造了一个词汇“incompossible”来描述这样的两件事物：可以想象它们的单独存在，但它们不可能同时存在。一家公司可以是一个巨头，也可以有很高的市盈率，但两者不可能同时存在。
思科这台重型卡车失去了动力。首先，在2001年，它花费12亿美元对其中的一些并购业务进行了“重组”。随后两年里，有消息说那些“投资资产”亏损了13亿美元。从2000年到2002年，思科的股票价值损失了四分之三。与此同时，Sysco仍然在分配利润，而且其股价在同一时期上涨了56%（参见图18-1）。
图18-1 思科公司与Sysco公司
说明：总回报按自然年度计算；净利润按财务年度计算。
资料来源：www.morningstar.com
第2组：雅虎和Yum！
1999年11月30日，雅虎的收盘价为212.75美元，比年初上涨79.6%。12月7日，该股的价格为348美元，在5个交易日内上涨了63.6%。雅虎的股价一路疯狂上涨，到了年底——12月31日的收盘价为432.687美元。仅在一个月内，该股票上涨了一倍多，大约增值580亿美元，从而使得总市值达到了1 140亿美元。[4]
在前4个季度内，雅虎获得了4.33亿美元的营业收入和3 490万美元的净收入。因此，雅虎现在的股价为其营业收入的263倍，其利润的3 264倍。（请记住，格雷厄姆不赞成市盈率比25倍高出太多。）[5]
为什么雅虎能一路高歌猛进？11月30日收市之后，标准普尔宣布，它将在12月7日把雅虎纳入到其500股指数之中。这将迫使指数基金和其他大投资者持有雅虎的股票，因此，需求的突然增加，必然会将雅虎的股价抬得更高（至少会暂时抬高其股价）。雅虎90%的股票留在员工、风险资本企业和其他限制性持股人的手中，只因为有一小部分可以在市场上交易。因此，成千上万的人购买雅虎的股票，只是因为他们认为，其他人必须购买这种股票——价格并不是考虑的目标。
与此同时，Yum！却很可怜。作为百事可乐（它拥有包括肯德基、必胜客和塔可钟在内的上千家餐馆）旗下以前的一个部门，Yum！在前4个季度的营业收入为80亿美元，所获利润为6.33亿美元——其规模是雅虎的17倍以上。然而，1999年年底，Yum！的股票市值只有59亿美元，即只相当于雅虎股本市值的1/19。Yum！的这一股价仅为其利润的9倍多一点，仅占其营业收入的73%。[6]
格雷厄姆喜欢说这样一句话：从短期看，股票市场是一台投票机；但是，从长远看，它是一台称重机。短期内，雅虎更受欢迎。然而，最终的结果取决于利润——在这一方面，雅虎几乎一无所获。一旦市场停止投票并开始权衡时，天秤就倒向了Yum！。从2000年到2002年，Yum!的股价上升了25.4%，而雅虎的股价累计亏损达92.4%。
图18-2 雅虎和Yum!的对比
说明：总回报按自然年度计算；净利润按财务年度计算。雅虎2002年的净利润，考虑到了会计准则改变所带来的影响。
资料来源：www.morningstar.com
第3组：第一商务公司和第一资本公司
2000年5月，第一商务公司（Commerce One Inc.）的股票上市交易只有不到一年的时间（前一年的7月开始上市）。在自己的第一份年度报告中，该公司（其业务是为公司采购部门设计网络“交易平台”）显示的资产只有3.85亿美元；而且尽管总营业收入只有3 400万美元，但所报告的净亏损则高达6 300万美元。自从首次公开发行以来，这家小公司的股票几乎上涨了900%，总市值达到了150亿美元。股价被高估了吗？“是的，我们有很大的市值，”公司的首席执行官马克·霍夫曼在接受采访时轻松地说，“但是，我们有巨大的市场潜力。我们看到了极大的需求。……分析师预计，我们今年的营业收入将达到1.4亿美元。而且过去我们一直都超出了人们的预期。”
霍夫曼的回答中暴露出了两个问题：
- 由于第一商务公司每1美元的销售额已经给它带来了2美元的亏损，如果其营业收入（按“分析师的预计”）增加到原来的4倍，那么其亏损岂不是更大？
- 第一商务公司“在过去”是怎样一直超出人们的预期的？过去指的是什么时候？
当被询问其公司是否曾经有过盈利时，霍夫曼轻松地回答：“无疑，今年的业务将会盈利。我们计划从2001年第4季度开始盈利，分析师认为，这一年我们将实现2.5亿美元以上的销售收入。”
那些分析师又开始发表评论了！“我看好第一商务公司的这些数据，因为它的增长要快于Ariba公司（一位激烈的竞争对手，其股价大约也是其销售收入的400倍），”Wasserstein Perella投资银行的分析师珍妮特·辛说，“如果按此速度增长下去，2001年，第一商务公司的股票交易价格将增至60～70倍。”（换句话讲，我可以说出比第一商务公司股价高估更严重的一种股票，因此，第一商务公司的股价是便宜的。）[7]
处于另一种极端的是第一资本金融公司（Capital One Financial Corp.）——万事达信用卡和维萨信用卡的发行商。从1999年7月到2000年5月，该公司的股价下跌了21.5%。然而，1999年，第一资本公司拥有120亿美元的总资产和3.63亿美元的利润（比上一年增加了32%）。由于其市值大约为73亿美元，因此，其股价为净利润的20倍。第一资本公司并不是各方面都很好（尽管衰退时期的违约率一般会上升，但该公司的贷款呆账准备金还没有筹集到），然而，其股价至少反映了部分潜在的风险。
下一年的情况如何？2001年，第一商务公司获得了4.09亿美元的销售收入。遗憾的是，这些收入所带来的净亏损达26亿美元（每股赤字为10.30美元）。另一方面，从2000年到2002年，第一资本公司赚取了将近20亿美元的净收入。这3年中，其股价损失了38%——没有市场总体下降的严重。然而，第一商务公司的价值损失了99.7%。[8]
股民们不能听信霍夫曼及其吹手（分析师）的言论，而应该关注第一商务公司1999年年度报告中坦诚的告诫：“我们从未盈利过。在可以预见的将来，我们可能还要承担净亏损，而且，我们有可能永远无法盈利。”
第4组：Plam公司和3Com公司
2000年3月2日，数据网络公司3Com将其附属机构Palm公司5%的股权向公众出售了。Palm公司其余95%的股份，将在未来几个月内分配给3Com公司的股东：投资者可以按一份3Com公司的股票，获取1.525份Palm公司的股票。
这样，你可以通过两种方式得到Palm的100股：一是设法挤入IPO市场；二是购买3Com公司的66股，并等待母公司分配Palm其余的股份。以3Com的一股获取Palm的1.5股，最终你将拥有这家新公司的100股——而且，你仍拥有3Com的66股。
但是，谁愿意去等待几个月呢？3Com正与思科这样的劲敌进行抗争，但是Palm公司是手持数码笔记本电脑这一热门产品的领军人物。因此，Palm的股价从38美元的发行价急速上升到收盘时的95.06美元，第一天就有150%的回报。这使Palm的股价达到了其前12个月利润的1 350多倍。
就在同一天，3Com 的股价从104.13美元下跌到81.81美元。考虑到Palm的股价，3Com 当天的收盘价应该是多少呢？这很容易算出来：
- 3Com的一股可以获得Palm的1.525股
- Palm的每股收盘价为95.06美元
- 1.525×95.06美元 = 144.97美元
这是仅根据3Com公司在Palm的股权计算出的该公司每股价值。因此，按81.81美元的股价，交易者可以认为，3Com公司所有其他业务带来的每股价值为负的63.16美元，或者说，总计为负的220亿美元。历史上几乎没有比这更愚蠢的股价了。[9]
但是，这里有一个发现：正如3Com的价值不可能真的为负220亿美元一样，Palm 的价值实际上也不可能为其利润的1 350多倍。2002年年底，两家公司的股票都因为高科技领域的衰退而受损，但真正受到打击的是Palm 的股东（参见图18-3）——因为他们一开始购买这种股票时就忘记了所有的常识。
图18-3 Palm股价的下跌
第5组：CMGI公司和CGI公司
2000年年初，人们开始疯狂抢购CMGI的股票。1月3日，该股票的价格达到了163.22美元——仅与一年前的价格相比，其升值幅度就达1 126%。作为“互联网孵化者”，CMGI公司对各种新设立的网络企业进行了融资和并购（其中包括theglobe.com和Lycos等较早成立的明星企业）。[10]
1998财务年度，随着股价从98美分上涨到8.52美元，CMGI花费5 380万美元收购了一些互联网公司的全部或部分股权。1999财务年度，当其股价从8.52美元急速上升到46.09美元时，CMGI在并购方面花费了1.047亿美元。在1999年的最后5个月里，当其股价蹿升至138.44美元时，CMGI在并购交易上花费了41亿美元。几乎所有的“资金”都来自于自己印刷的货币：目前总值在400亿美元以上的普通股。
这是一种玩钱的魔术。CMGI自己的股价涨得越高，它就越有能力收购其他公司。CMGI收购的其他公司越多，自己的股价就上涨得越高。首先购买的股票会因为将被CMGI收购的传闻而上涨；随后，一旦CMGI收购它们，CMGI自己的股价又会因此而上涨。没有人去关注这样一个问题：CMGI最近财务年度的业务亏损达1.27亿美元。
在CMGI公司总部（设在安多弗）西南方不到70英里的韦伯斯特（属于马萨诸塞州），是商务集团（Commerce Group, In.，CGI）总部所在地。CGI的情况与CMGI完全不同：它主要向马萨诸塞州的驾驶员提供汽车保险，其古老行业的股票不太受人们的欢迎。1999年，CGI的股价下降了23%——尽管其8 900万美元的净收入仅比1998年的水平下降了7%。CGI甚至还支付了4%以上的股息（CMGI没有支付任何股息）。由于CGI的股票总市值达8.7亿美元，因此，其交易价格还不到公司1999年利润的10倍。
随后，所有的情况都突然发生了逆转。CMGI玩钱的魔术戛然而止：其网络股停止了上涨，然后就是直线下降。由于无法通过出售这些股票来获利，CMGI不得不以利润来填补亏损。2000年，公司亏损了14亿美元，2001年亏损了55亿美元，2002年又亏损将近5亿美元。股价从2000年年初的163.22美元下降到2002年年底的98美分——亏损了99.4%。然而，古老行业中不受欢迎的CGI仍然获得了稳定的利润；其股价在2000年上涨了8.5%，2001年上涨了43.6%，2002年上涨了2.7%——累计上涨达60%。
第6组：Ball公司和Stryker公司
2002年7月9日至7月23日，Ball公司的股价从43.69美元下降到33.48美元——亏损24%后，公司的股票市值为19亿美元。在同样的这两周之内，Stryker公司的股价从49.55美元降到45.6美元，亏损8%后的股票总市值为90亿美元。
什么原因使得两家公司在如此短的时间内，遭受了这么大的贬值？Stryker公司（从事整形外科移植和医疗设备的生产）在这两周内只发布了一次消息。7月16日，Stryker宣布其销售额增长15%，并于第二季度达到7.34亿美元；同时，利润激增31%，达到8 600万美元。第二天股价上涨7%，随后便持续下降。
最初，Ball公司是著名的“Ball罐子”（Ball Jars）的生产商（该罐子用于水果和蔬菜罐头）；现在，它为工业客户生产金属和塑料包装产品。上述两周之中，Ball公司未发布任何消息。然而，7月25日，Ball公布，第二季度10亿美元的销售额给其带来了5 000万美元的利润——与上一年同期相比，净收入上升61%。这使得随后4个季度的利润达1.52亿美元，因此，其股票交易价只是利润的12.5倍。而且，由于账面值达11亿美元，因此，股票的购买价只是公司有形资产价值的1.7倍。（然而，Ball的确拥有9亿多美元的债务。）
Stryker的情况不同。在过去的4个季度内，公司获得了3.01亿美元的净收入。Stryker的账面值为5.7亿美元。因此，公司的股票交易价占12个月利润的比值高达30倍，占账面值的比值几乎为16倍。另一方面，从1992年到2001年年底，Stryker的利润年增长速度为18.6%；其股息每年增长近21%。为了替将来的增长打下基础，2001年，Stryker在研发方面花费了1.42亿美元。
那么，是什么原因使得这两种股票的价格下降了？从2002年7月9日到7月23日，随着世界通信公司陷入破产，道琼斯工业平均指数从9 096.09点降到7 702.34点，降幅达15.3%。两家公司的好消息被负面的头条新闻和下滑的市场淹没了——是不利的新闻和下滑的市场将这两种股票的价格拖了下来。
虽然Ball的股价最终比Stryker的股价便宜许多，但这里的教训并不是说，Ball是一个好的交易对象，Stryker的价格难以接受。相反，聪明的投资者应该认识到，市场恐慌会使好公司的股价更合理（比如Ball的股价），并使极为优秀的公司的股价更昂贵（比如Stryker的股价）。Ball公司2002年的收盘价为每股51.19美元，比7月的最低价上涨53%；Stryker在2002年的收盘价为67.12美元，上涨了47%。价值股和成长股都有可能被廉价出售。你更喜欢选择哪一种股票，这主要取决于你自己的个性，但是鱼和熊掌不可兼得。
第7组：北电网络公司和Nortek公司
光纤设备制造商北电网络公司（Nortek Networks）在1999年的年度报告中称，这是“最赚钱的一年”。2000年2月，北电的市值超过1 500亿美元，其股票交易价值是华尔街分析师对该公司所预测的利润的87倍。
这种预测有多大的可信度？北电的应收账款（客户尚未偿付的销售额）在一年之中激增了10亿美元。公司称这种上升“是由于1999年第4季度销售额的增加造成的”。然而，存货也迅速增加了12亿美元——这说明，北电的设备生产速度比“销售额的增长”速度还要快。
与此同时，北电的“长期应收账款”（长期合约尚未支付的款项）从5.19亿美元猛增至14亿美元。而且，北电正难以控制其成本：其销售费用、一般费用和管理费用（经常开支）占销售额之比，从1997年的17.6%上升到1999年的18.7%。总体上看，1999年北电亏损了3.51亿美元。
然后来看Nortek公司。该公司生产一些最不起眼的产品：聚乙烯墙板、门铃、排气扇、排风罩和废物夯具等。1999年，Nortek从20亿美元的净销售额中赚取了4 900万美元的利润，而1997年的销售额和利润分别为11亿美元和2 100万美元。Nortek的利润率（净利润占净销售额的百分比）几乎上涨了三分之一（从1.9%上升到2.5%）。Nortek将经常费用占销售额的比重从19.3%降到了18.1%。
公平的讲，Nortek的扩张大多来自于对其他公司的收购，而不是来自于内部增长。此外，Nortek还有10亿美元的债务，这对一家小企业来说不是一个小数。但是，2000年2月，Nortek的股价（大约为其1999年利润的5倍）包含了理应存在的一部分悲观情绪。
另一方面，北电的股价（为其来年预期利润的87倍）则包含了过多的乐观情绪。当一切尘埃落定时，2000年，北电并没有像分析师预料的那样，获得每股1.3美元的利润，而是每股亏损了1.7美元。2002年年底，北电的赤字额超过了360亿美元。
与此同时，Nortek公司2000年的利润为4 160万美元，2001年为800万美元，2002年头9个月为5 500万美元。其股价从每股28美元上升到2002年年底的每股45.75美元——上涨幅度达63%。2003年1月，Nortek的管理者私自收购了该公司——按每股46美元的价格，从公众投资者手中买回了所有股票。与此同时，北电的股价却从2000年2月的56.81美元，降到了2002年年底的1.61美元——下降幅度达97%。
第8组：红帽公司和布朗鞋业
1999年8月11日，红帽公司（Red Hat）这位Linux软件开发商首次向公众出售自己的股份。红帽公司的股票十分抢手：初始发行价为7美元，开盘交易价为23美元，收盘价为26.031美元——上涨272%。[11]仅在一天之内，红帽公司股价上涨的幅度就超过了布朗鞋业（Brown Shoe）前18年的涨幅。到了12月9日，红帽的股价达到了143.13美元——四个月内上涨了19.44倍。
与此同时，布朗鞋业的业务是逐步发展起来的。这家成立于1878年的公司，现在从事巴斯特布朗鞋（Buster Brown）的批发，并且在美国和加拿大经营着近1 300家鞋店。布朗鞋业的股价在1999年8月11日为17.50美元，到12月9日降为14.31美元。在整个1999年内，布朗鞋业的股价下降了17.6%。[12]
除了拥有很酷的名称和热门股票之外，红帽公司的投资者得到了什么？在截止于11月30日的9个月之内，该公司实现了1 300万美元的销售额，同时，这些销售额给它带来了900万美元的净亏损。[13]红帽的业务量还不及街头的一家小熟食店——而且，其利润率也大大低于熟食店。可是，在“软件”和“互联网”等词汇的煽动之下，股票交易者将红帽股票的总市值抬升到了12月9日的213亿美元。
布朗鞋业的情况如何？前3个季度内，公司实现了12亿美元的净销售额，并获得了3 200万美元的利润。布朗鞋业的每股几乎拥有5美元的现金和不动产，孩子们仍然在购买巴斯特布朗牌的鞋子。然而，1999年12月9日，布朗鞋业股票的总价值只有2.61亿美元——还不到红帽公司市值的1/80，尽管前者的营业收入为后者的100倍。按照这一股价，布朗鞋业的价值为其年利润的7.6倍，而且还不到其年销售额的四分之一。另一方面，红帽公司根本没有利润，但其股票销售价值占其年销售额之比在1 000倍以上。
红帽公司仍然在不断地产生赤字。很快，其股票也出现了赤字。然而，布朗鞋业却努力获取了更多的利润——其股东也获得了更多的利润（参见图18-4）。
图18-4 红帽公司与布朗鞋业的对比
说明：总回报按自然年度计算；净利润按财务年度计算。
资料来源：www.morningstar.com
从这些例子的比较中，我们学到了什么？短期内，市场会忽视格雷厄姆的原则，但最终这些原则总会再次得到证实。如果你仅仅因为股价一直在上涨，就去购买该股票，而不管公司的价值是否在增加，那么，你迟早会感到十分懊悔。这并不是有可能发生的事，而是必然将发生的事。
[1]你自己认为，哪一家公司的股价可能会上涨更多：一家公司发现了一种治疗癌症的罕见方法，另一家公司发现了一种处理普通垃圾的新方法。对大多数投资者而言，治疗癌症听起来会更激动人心，但是，处理垃圾的新方法可能赚到更多的钱。请参见：Paul Slovic, Melissa Finucane, Ellen Peters, and Donald G. MacGregor,“The Affect Heuristic,”in Thomas Gilovich, Dale Griffin, and Daniel Kahneman, eds., Heuristics and Biases: The Psychology of Intuitive Judgment (Cambridge University Press, New York, 2002), pp. 397-420, and Donald G. MacGregor,“Imagery and Financial Judgment,”The Journal of Psychology and Financial Markets, vol. 3, no. 1, 2002, pp. 15-22。
[2]它是一位“连环并购者”——其扩张主要是通过收购其他公司；这种公司几乎总是会在华尔街遭遇惨败。更多的讨论请参见第17章点评。
[3]参见：Jeremy Siegel,“Big-Cap Tech Stocks are a Sucker's Bet,”Wall Street Journal, March 14, 2000 (可以从下列网站获得：www.jeremysiegel.com)。
[4]2000年2月，雅虎进行了2比1的分股。这里的股价没有考虑到分股，其目的是为了反映股票的实际交易水平。但是，这里所提到的百分比回报和市场价值的确反映了分股的影响。
[5]将并购考虑在内，雅虎的营业收入为4.64亿美元。格雷厄姆在第7章和第11章中对高市盈率等现象进行了批评。
[6]当时，Yum！的名称为Tricon Global餐饮公司，尽管其股票交易代码为YUM。2002年5月，该公司正式更名为Yum！公司。
[7]参见：“CEO Speaks,”and“The Bottom Line,”Money, May 2000, pp.42-44。
[8]2003年年初，第一商务公司（此处原文为“第一资本公司”，疑有误——译者注）的首席财务官辞职了，原因在于证券监管机构指控他有可能违反了内部交易法。
[9]对这种罕见事件更进一步的分析，请参见：Owen A. Lamont and Richard H. Thaler,“Can the Market Add and Subtract?”National Bureau of Economic Research working paper no. 8302, at www.nber.org/papers/w8302。
[10]CMGI是以大学营销集团（College Marketing Group）这一名称开始从事自己的公司业务的——该集团向学术著作出版商出售关于大学教授和课程的信息（这项业务容易引起混淆的地方在于，它有些类似于全美学生营销公司所提供的业务——格雷厄姆在本书的第9章中对该公司的业务进行过讨论）。
[11]红帽的所有股价，都已经考虑到了2000年1月公司2比1的股票分割。
[12]有趣的是，65年之前，格雷厄姆认为布朗鞋业是纽约股票交易所最稳定的公司之一。请参见1934年出版的《证券分析》一书的第159页。
[13]我们之所以仅使用9个月期的数据，是因为如果不包括并购业务，就无法将红帽公司12个月的财务报告结果确定下来。