第14章 防御型投资者的股票选择
第14章
防御型投资者的股票选择
现在，我们要将证券分析方法应用于更广泛的领域。因为我们已经概括地向两类投资者推荐了应该采纳的投资策略，[1]因此，现在我们要介绍，为了实施这些策略该如何进行证券分析。采纳我们建议的防御型投资者，只会购买高等级的债券以及多样化的优质普通股。他们必须以实际标准来判断自己购买的普通股价格没有严重高估。
在确定分散化的组合时，防御型投资者有两种可供选择的方法：类似道琼斯的证券组合以及定量检验的证券组合。按照第一种方法，他实际上要获得这些优质股的横向分析样本，其中既包括一些增长较快的公司（其股票的市盈率非常高），也包括一些不太受欢迎和股价不太高的企业。要做到这一点，最简单的办法或许就是，以相同的数额购买道琼斯工业平均指数中的所有30种股票。在平均指数为900的情况下，如果每种股票买入10股的话，总共将要花费大约16 000美元。(1)根据以往的业绩记录，购买几种具有代表性的投资基金的股份，投资者将来能获得大致与以前相同的结果。[2]
按照第二种选择，在每次购买证券时，都要使用一套标准，以确保：（1）公司过去的业绩以及当期的财务状况达到某一最低的标准；（2）利润和资产与股价之比达到某一最低的数量。在前一章的结尾，我们列出了选择特定股票时的7项质量和数量标准。下面我们逐一进行介绍。
1. 适当的企业规模
我们所提出的各项最低限额要求都是主观武断的，尤其在企业规模方面。这么做是要把小公司排除在外，因为小公司更容易发生变化，尤其是在工业领域。（此类企业中经常会有很好的机会，但我们认为，它们并不适合于防御型投资者的需要。）让我们给出大致的数额：就工业企业而言，年销售额不低于1亿美元；就公用事业企业而言，总资产不低于5 000万美元。
2. 足够强劲的财务状况
就工业企业而言，流动资产至少应该是流动负债的两倍——所谓的二比一的流动比。同时，长期债务不应该超过流动资产净额，即“营运资本”。就公用事业企业而言，负债不应该超过股权（账面值）的两倍。
3. 利润的稳定性
过去10年中，普通股每年都有一定的利润。
4. 股息记录
至少有20年连续支付股息的记录。
5. 利润增长
过去10年内，每股收益的增长至少要达到三分之一（期初和期末使用三年平均数）。
6. 适度的市盈率
当期股价不应该高于过去3年平均利润的15倍。
7. 适度的股价资产比
当期股价不应该超过最后报告的资产账面值的1.5倍。然而，当市盈率低于15倍时，资产乘数可以相应的更高一些。根据经验法则，我们建议，市盈率与价格账面值之比的乘积不应该超过22.5。（这相当于15倍的市盈率，乘以1.5倍的账面值。同时，也可以是这样的股票：9倍的市盈率和2.5倍的资产价值等等。）
总结：这些要求是专门针对防御型投资者的需求和特征而给出的。它们以两种相反的方式，将绝大多数的普通股排除在证券组合之外。一方面，它们要排除下列公司：（1）规模太小；（2）财务实力相对较弱；（3）过去10年中有赤字记录；（4）没有在长时间内连续支付股息的历史。在目前的金融条件下，所有最严格的检测标准都是判断财务实力的指标。近几年，许多大企业和实力曾经雄厚的企业，都出现了流动比的弱化或债务的扩张。
我们最后的两个标准，可以从相反的方向进行排除：要求每一美元股价拥有更多的利润和更多资产，从而排除流行的股票。这决不是经济分析师标准的看法；事实上，大多数分析师坚持认为，即使保守型投资者也可以以较高的价格购买优秀企业的股票。在上文中我们阐述了相反的观点。这种观点主要建立在缺乏适当安全性的基础之上，即股票的价值主要依赖于未来利润的不断增长。读者自己必须对这个重要的问题做出决定——权衡这两种相互对立的观点。
然而，我们还要考虑过去10年内适度增长这一要求。如果没有这一项要求，一般的公司都会出现退步，至少以每一美元投资资本的利润来衡量是如此。防御型投资者没有理由把此类公司包括在内，但是，如果股价足够低则是非常好的投资机会。
我们建议的15倍的最大市盈率，很有可能使得一般证券组合的平均市盈率大约达到12～13倍。请注意，1972年2月，美国电话电报公司股票的售价是其3年（和当期）利润的11倍；而加州标准石油公司的股价，低于其最新利润的10倍。我们的基本建议是，所购股票组合的总体利润与价格之比（市盈率的倒数），至少应该与当期高等级债券的利率一样高。这就意味着，不高于13.3倍的市盈率，相当于收益率为7.5%的AA级债券。[3]
将我们的标准用于1970年年底的道琼斯工业平均指数
1970年年底，道琼斯工业平均指数中的股票，都达到了我们提出的所有标准，但其中两条标准只是勉强达到了。下面是根据1970年的收盘价和相关数据进行的研究（每家公司的基本数据列在表14-1和表14-2中）。
- 每家公司的规模都大大超过了标准。
- 财务状况总体上达到，但并非每家公司都如此。(2)
- 至少从1940年开始，每家公司每年都在支付一定的股息。5家公司的股息记录可以追溯到19世纪。
- 过去10年的总体利润都相当平衡。1961～1969年繁荣时期，没有公司报告有赤字；但是，1970年，克莱斯勒出现了小额赤字。
- 总增长率（10年内的3年平均数比较）为77%，即每年大约增长6%。但是，有5家企业的增长没有达到三分之一。
- 年终股价与3年平均盈利之比为839:55.5，即15:1，这正好是我们所建议的上限。
- 股价与净资产价值之比为839:562，这也正好在我们所建议的1.5:1的限额内。
表14-1 1971年9月30日，道琼斯工业平均指数30种股票的基本数据
- 根据股息和股票分割做了调整。
- 一般都是1971年6月30日之前的12个月。
表14-2 1971年9月30日道琼斯股票的重要比率
- 数据来源于1970年底的公司财务总结。CA即流动资产；CL即流动负债
- 数据来源于《穆迪工业手册》（Moody's Industrial Manual）（1971年）。
- NCA余额为负数。（NCA即净流动资产）。
- 1958～1960年报告有赤字。
可是，如果我们将同样的7条标准应用于每一家公司，就会发现，只有5家公司能满足我们所有的标准。这几家公司为：American Can、美国电话电报公司、Anaconda、Swift和Woolworth。5家公司的基本情况列在表14-3中。显然，它们的统计数据，要大大好于整个道琼斯数据，除了过去的增长率之外。(3)
表14-3 1970年底，达到特定投资标准的道琼斯工业平均指数股票
- 参见之前的定义。
- 考虑到Swift在1970年困难的年份有不错的表现，我们在此没有考虑1968～1970年的赤字。
- 这里的比值低于2比1这一不足的因素，被额外的债务融资抵消了。
n.a即不适用。美国电话电报公司的债务低于其股本。
将特定的标准应用于这一组优秀的工业企业股票，我们可以看到，满足所有标准的股票只是上市工业股票的很小一部分。我们大体上推测，在1970年底标准普尔的《股票指南》中，可以找到大约100种这样的股票，因此，投资者完全可以买到自己想要的股票。[4]
公用事业股的“解决办法”
如果我们现在考察公用事业股这一领域，就会发现，该领域对投资者更有安全感和更有吸引力。[5]在此，从业绩记录和价格比率来看，绝大多数的股票，似乎都正好适合我们所定义的防御型投资者的需要。我们要从公用事业股中去掉一个标准，即流动资产与流动负债之比。这一行业的营运资本因素本身无须人们去关注——增长所需的后续融资，可以通过出售债券和股票来获得。然而，我们的确会对股本与债务之比提出一定的要求。(4)
在表14-4中，我们简要列出了道琼斯公用事业平均指数中15种股票的情况。为了便于比较，我们在表14-5中，随机地列出了在纽约股票交易所上市的其他15家公用事业企业的类似数据。
表14-4 道琼斯公用事业平均指数中15种股票的数据（1971年9月30日）
a. 对1971年的估计。
表14-5 另一组公用事业股票的数据（1971年9月30日）
1972年年初，在公用事业普通股方面，防御型投资者选择颇多，每一种公用事业股都能满足我们的业绩和价格要求。投资者只要选择这些普通股，投资就会有回报。与道琼斯工业平均指数中著名的工业企业相比，公用事业公司的增长记录几乎一样出色，而且其年度数据的波动更小，股价与利润和股价与资产之比的波动也都更小。股息回报率要高出许多。对于保守型投资者而言，受监管的公用事业垄断企业的地位，的确拥有更大的优势和较少的劣势。公用事业企业依法收取的价格所带来的回报，足以吸引持续扩张所需要的资本，而且这还意味着能够抵消成本膨胀所造成的影响。尽管监管程序经常是繁琐并且有可能是滞后的，但这并没有妨碍公用事业企业在几十年内，从更多投资资本中获得满意的回报。
对防御型投资者而言，公用事业股此时最主要的吸引力，在于它们的购买价与账面值相比较为适度。这就意味着投资者（如果他愿意的话）可以忽视股市状况，而把自己主要当作一家地位稳固、利润丰厚企业的部分所有者。投资者可以在有利的时机，随时利用市场行市——在非常具有吸引力的低价买入，或者是在确定价格非常高时卖出。
公用事业指数的市场记录（与其他类别的企业一起，汇集在表14-6中）表明，过去，此类投资有非常多的盈利机会。尽管上涨幅度没有工业企业指数那么大，但事实表明，与其他类别的企业相比，单个公用事业企业的股价，大多数时候都更稳定。[6]在这个表中，人们可以明显地看到，过去20年内，工业企业和公用事业企业的相对市盈率发生了改变。这些变化对积极投资者比对被动投资者更有意义。但是，这些变化表明，即使防御型的证券组合，也应该不断加以调整，尤其是当所购证券的价格明显上涨过度，并且可以用定价更为合理的证券替代时。是的，还必须支付资本利得税——对普通投资者这的确会带来很大的麻烦。在此，我们的老朋友——历史经验——告诉我们，出售后去纳税，比留在手中不卖而后悔要更好。
表14-6 标准普尔平均指数中，各类企业股价和市盈率的变化趋势（1948～1970年）
a. 股价为年底收盘价。
金融企业股票的投资
有大量的企业可以划归为“金融类企业”这一类别。这类企业包括银行、保险公司、储蓄和贷款协会、信贷和小额贷款公司、抵押贷款公司，以及“投资公司”（比如共同基金）。[7]所有这些企业的主要特征在于，它们拥有相对较少的实物资产（比如固定资产和存货），但另一方面，大多数的短期负债都要多于其股本。因此，与普通的制造企业或从事商业活动的企业相比，财务的稳健性对金融类企业更为重要。反过来，这又导致了各种形式的监管的产生，其目的大体上是要防范不稳健的金融行为。
大体上讲，金融类企业普通股的投资结果与其他企业类似。表14-7列出了标准普尔股价指数中，6类金融企业在1948～1970年间的股价变化。如果把1941～1943年的平均数作为基准水平，确定为10，1970年年底的数据范围为：最低44.3（纽约的9家银行），最高218（11家人寿保险公司的股份）。各个时间段之间的相关价格趋势，发生了很大的变化。比如，纽约市的银行股在1958～1968年间表现得非常好；与此同时，引人注目的人寿保险公司股在1963～1968年间实际上丧失了其地位。在标准普尔指数包括的众多行业中，有许多（或者说大多数）都存在这种相反的变化。
表14-7 各类金融企业相对的股价变化趋势（1948～1970年）
注：年底数据来自于标准普尔股价指数。1941～1943年的平均数为10。
对这一广泛领域的投资，除了已经在工业企业和公用事业企业投资的选择中，所提出的一些有关市盈率以及价格与账面值之比等同样的一些数字标准之外，我们无法提供非常好的建议。
铁路股
铁路股的情况与公用事业股大不相同。由于激烈的竞争和严格的管制，铁路运输公司受损严重。（它们的劳动力成本问题当然也很难解决，但这并非局限于铁路方面。）汽车、公交车和航空运输，夺走了大量的旅客运输业务，从而使铁路运输很难赚钱。卡车夺走了它们大量的货运业务。过去50年内的不同时期，美国有一半的铁路运输（按里程算），都处于破产（或“托管”）的状态。
但是，这半个世纪内，铁路运输公司并非一直在走下坡路。该行业经历过繁荣时期，尤其是在战争年代。尽管总体上很困难，但有些铁路公司努力维持了自己的盈利能力和股息支付能力。
从1942年的最低点，到1968年的最高点，标准普尔指数增长了6倍，比公用事业股指数的增长幅度并不低多少。1970年，宾州中央运输公司（Penn Central Transportation Co.）这家最重要的铁路公司破产，震惊了整个金融界。仅在一两年之前，该公司股票的售价几乎达到了长久以来的最高纪录，而且该公司持续支付股息已经长达120多年！（在后文中，我们会简要分析该铁路公司的情况，以说明：一个有能力的学生，就应该能够发现该公司实力的不断下降，并建议人们不要持有该公司的证券。）这次金融灾难严重地影响了铁路股的整个市场行情。
向人们建议购买某一类别的所有证券的做法，通常都是不稳妥的，同样我们也不赞成排除某个类别所有证券的做法。表14-6中铁路股价格的记录表明，总体上这一类股票经常能提供非常大的获利机会。（但是，在我们看来，这种大幅上涨本身是不太合理的。）我们只能给出如下建议：投资者没有充分的理由去拥有铁路股。在购买铁路股之前，他必须确信自己的钱花得非常值得，那么购买其他股票的行为就显得不合理。[8]
防御型投资者的选择
每一位投资者，都希望自己挑选的股票表现更好或前景更佳。因此，读者会问，如果自己选择一位有能力的顾问或证券分析师，是否能指望获得真正具有优势的投资组合呢？“毕竟，”他可能会说，“你所指出的这些规则都非常的简单和容易。受过严格训练的分析师，应该能够使用其技巧和方法，来对道琼斯这样平淡无奇的组合做出极大的改进。否则分析师所做的统计、计算和权威判断等所有这一切有什么用呢？”
作为一个实际检验，设想我们要求100位证券分析师，在道琼斯工业平均指数中挑选出“最好的”5种股票，以便在1970年年底时买入。很少有人会做一样的选择，而且，所选的5种股票也会不一样。
稍加思考，这并不令人奇怪。根本原因在于，每种优质股票的当期价格都很好地反映了财务记录中重要因素的影响，以及人们对其未来前景的总体看法。因此，任何分析师的观点（认为某种股票优于其他股票的观点），都必定在很大程度上源于其个人的偏好和预期，或者说是来自于这样一个事实：在分析过程中，他更加重视某一组因素，而不太重视另外的因素。如果所有的分析师都认为某一特定的股票要优于其他的股票，那么该股票的价格将迅速上升，从而抵消它以前所具有的各种优势。[9]
我们称当期价格反映了已知事实和未来预期，是为了强调市场估价的双重基础。与这两类价值因素相对应的，是证券分析的两种基本方法。的确，每一位有能力的分析师，都会关注未来，而不会关注过去；而且，他能意识到，自己工作的好与坏，取决于将要发生的结果，而不是已经发生的结果。然而，未来本身可以通过两种不同的方法来实现——我们可以将其称为预测法（或项目法）和保护法。[10]
重视预测的那些人，会努力去准确预测未来几年公司会有多大的成就，尤其是利润是否会出现显著和持续的增长，这些结论来自于对行业供求等因素（交易额、价格和成本）的研究；也可以根据过去的业务增长来简单地推测未来。如果这些权威们确信，长期前景非常有利，他们几乎总是会建议人们购买该股票，而不太去关注股票的售价。比如，人们对航空运输股一般就持有这种态度。这种态度持续了多年，尽管1946年后，航空股的表现经常令人失望。在本书的导言中，我们已经讨论过这一行业的强势股价与其较差盈利之间的不一致。
相反，重视保护的那些人，总是重点关注研究时的股票价格。他们的努力主要在于，确保自己获得的现值足够大于市场价格——这一差额可以吸纳未来不利因素造成的影响。因此，一般而言，他们不必热心关注公司的长期前景，而只需要有理由相信，企业将会持续经营下去。
第一种方法（即预测法）也可称为定性法，因为它强调的是未来前景、管理状况，以及其他一些不可计量但却很重要的定性因素。第二种方法（即保护法）可以称为定量法或统计法，因为它强调的是股票售价与利润、资产和股息等因素之间存在的可计量的关系。实际上，定量法是人们把证券分析中债券和优先股投资选择的方法扩展到普通股领域而产生的。
就我们自身的态度和本职工作而言，我们始终致力于定量法。从一开始，我们就要确保我们的投资能够以具体而可靠的形式获得丰厚的价值。我们不愿意以未来的前景和承诺，来补偿眼下价值的不足。这决不是投资权威们普遍持有的观点。实际上，大多数人可能都持有如下观点：未来前景、管理层的水平、其他无形资产及“人力因素”，要比对以往记录、资产负债表和所有其他枯燥无味的数据进行研究后得出的结论重要得多。
因此，从根本上讲，“最优”股票的选择存在极大的争议。我们建议防御型投资者不要去管这个问题。防御型投资者要更重视股票的分散化，而不是个股的选择。顺便要指出的是，人们普遍接受的分散化观点（至少在一定程度上）否认了选择性方面的优势。如果能够正确地挑选出最佳的股票，那么分散化就只能带来不利后果。然而，在我们向防御型投资者所建议的普通股选择四大原则范围之内，人们的偏好有着相当大的自由空间。从最不利的角度来看，纵容这种偏好应该不会有坏处，除此之外，它还有可能使结果得到改善。随着技术进步对企业长期结果的影响越来越重要，投资者不得不考虑这方面的因素。与其他方面一样，这里投资者也必须在忽视与过分重视之间找到一个折衷点。
[1]在第4～7章的内容中，格雷厄姆介绍了他所推荐的投资策略。
[2]正如我们已经在第5章和第9章的点评中介绍过的，如今的防御型投资者，可以直接通过购买低成本的指数基金来达到这一目的，最好是购买能跟踪美国股市总体回报率的基金。
[3]2003年年初，10年期AA级公司债券的收益率大约为4.6%，这表明（根据格雷厄姆的方法）股票组合的利润与价格比，至少要达到4.6%。求这个数的倒数（以100除以4.6），我们可以得出“所建议的最大”市盈率为21.7。在本段开头，格雷厄姆建议，“一般”股票的定价应比“最大”比率低大约20%。这就（大体上）说明，在如今的利率和市场条件下，格雷厄姆认为，股票的售价要在3年平均盈利的17倍之内，这种股票才可能具有吸引力。2002年12月31日，标准普尔500指数中，有200多种股票（占40%以上）的3年平均市盈率都在17倍或17倍以下。最新的AA级债券的收益率，可以在以下网站查找到：www.bondtalk.com。
[4]一种便利的网络筛选工具，可以挑选出标准普尔500股中，满足格雷厄姆所提出的大多数标准的股票。这一工具可以从下列网站获得：www.quiken.com/investments/stocks/search/full。
[5]格雷厄姆在写作本书时，只有一家专门从事公用事业股交易的主要共同基金（富兰克林公用事业基金）广为人知。如今，这样的基金有30多家。格雷厄姆无法预料到，核电站建设规划的取消所导致的金融灾难；他也不能预见，加州拙劣的管理方法所导致的严重后果。如今，公用事业股比格雷厄姆时代更易波动，因此，大多数投资者应该通过充分分散化的低成本基金——比如，道琼斯美国公用事业行业指数基金（交易代码：IDU）或Utilities Select Sector SPDR（交易代码：XLU）——来持有公用事业股。更多信息请参见：www.ishares.com and www.spdrindex.com/spdr/。（确保你的经纪人不会向你的股息再投资收取佣金。）
[6]在截止于2002年12月31日的30年间，默默无闻的标准普尔公用事业股的业绩，超过了大肆炫耀的纳斯达克综合指数。这是对格雷厄姆观点的极好证明。
[7]如今的金融服务行业由更多的类别构成。其中包括：商业银行、储蓄贷款和抵押融资公司、消费金融公司（比如信用卡发行商）、货币管理者和信托公司、投资银行和经纪公司、保险公司，以及发放或持有不动产贷款的公司，其中包括不动产投资信托。尽管这一行业如今更加多元化了，但格雷厄姆关于财务稳健性的建议，显得比以往任何时候都更重要。
[8]现在，只剩下少数几种主要的铁路股了，其中包括Burlington Northern、CSX、Norfolk Southen和联合太平洋。这部分建议，至少与目前的航空股是相关的——现在的航空公司都经历着巨额的亏损，以及半个世纪几乎不间断的不利结果，这就好比格雷厄姆时代铁路的情况一样。
[9]格雷厄姆是在概述“有效市场假说”（efficient markets hypothesis, EMH）。这一学术理论认为，每种股票的价格都包含了与公司有关的所有公开信息。由于每天都有上百万的投资者在市场上发掘优质股，因此，严重的价格扭曲不可能长期持续下去。有一个古老的笑话，讲述走在人行道上的两个金融学教授：当一个教授看到一张20美元的钞票并俯身去捡起来的时候，另一位教授抓住了他的手臂，并且说：“不必这样。如果真是一张20美元的钞票，早就被人捡走了。”尽管市场并非完全有效，但大多数时间里，它都是非常近似于有效的。因此，聪明的投资者只有在经过细致的研究，并使得交易成本和税负最小化的情况下，才会俯身拾起股市上的“20美元钞票”。
[10]这是格雷厄姆这本书的一个中心思想。所有的投资者都要为一个残酷的矛盾而费神：我们的投资是现在进行的，但我们的投资期待的是未来。而且，遗憾的是，未来几乎是完全不确定的。通货膨胀和利率水平是不可靠的；经济衰退的发生和结束也是随机的；类似战争的地缘政治动荡、商品短缺和恐怖主义会突然发生；单个企业及其整个行业的命运，往往最终都与大多数投资者所预期的相反。因此，以预测为基础的投资行为，着实是在做傻事。即使所谓的专家的预测，也并不比掷硬币更可靠。对大多数人而言，以保护作为基础的投资（购买某种股票的数额不要太多，自己对股票质量的判断不要过于自信），是最佳的解决办法。格雷厄姆将在第20章对这一概念展开阐述。