第12章 对每股收益的思考
第12章
对每股收益的思考
这一章，我们从针对投资者的两条建议开始，这两条建议的含义必然是相互矛盾的。第一条建议是：不要过于看重某一年的收益。第二条是：如果你确实关注短期收益，请当心每股收益数据中存在的陷阱。如果我们严格遵守第一条告诫，那么第二条告诫就没有必要存在。但是，我们不能指望大多数股东根据长期记录和长远前景做出所有普通股决策。在金融领域，季度数据尤其是年度数据会受到极大关注，而且这种关注必然会对投资者的思维产生影响。在这一领域，需要对投资者进行一些教育，因为这里充斥着误导性的东西。
在撰写本章时，《华尔街日报》登载了美国铝业公司1970年的收益报告。第一项数据为：
1970年 1969年 每股收益a $5.20 $5.58开头出现的上标a在注释中解释为扣除特殊费用之前的“基本利润”。报告中还有更多的注释，事实上，注释内容所占的篇幅多达基本数据本身的两倍。
就最后一季度而言，1970年的“每股收益”为1.58美元，而1969年这一数据为1.56美元。
对美国铝业公司的股票感兴趣的投资者或投机者在看到这些数据后，可能会想：“这个结果不错。据我所知，1970年对铝业而言是一个衰退的年份。但是，第4季度的数据表明，1970年要好于1969年，每股的年收益达到了6.32美元。让我合计一下。股票目前的售价为62美元。哦，市盈率还不到10倍。与International Nickel 公司16倍的市盈率相比，这看上去非常便宜……”
可是，如果他们（包括投资者和投机者）花一点时间阅读所有的注释内容，就会发现，1970年的每股收益不止一个数据，而实际上有四个数据。
1970年（$） 1969年（$） 基本利润 5.20 5.58 净利润（扣除特殊费用） 4.32 5.58 完全稀释后（未扣除特殊费用） 5.01 5.35 完全稀释后（扣除特殊费用） 4.19 5.35第4季度仅有两项数据：
1970年（$） 1969年（$） 基本利润 1.58 1.56 净利润（扣除特殊费用） 0.70 1.56所有这些其他的利润意味着什么？哪一个利润是1970年以及最后一季度的真实利润？如果最后一季度的利润为70美分（扣除特殊费用后的净利润），年利润水平应该为2.80美元，而不是6.32美元；且62美元的价格将是“利润的22倍”，而不是我们刚开始所说的10倍。
针对美国铝业“实际利润”的一部分问题，很容易做出回答。利润显然需要从5.20美元降为5.01美元，以反映“股权稀释”的影响。美国铝业发行的许多债券都可以转换为普通股。在根据1970年的结果计算普通股的“盈利能力”时，必须考虑到：如果债券持有者认为有利可图，他们会行使转换权。美国铝业涉及的数额并不太大，因此无须进一步讨论。但是在其他情况下，在考虑转换权（以及认股权）之后，所公布的利润将下降一半，甚至更多。后面我们将介绍股权被严重稀释的几个实例。（在提供财务报告和财务分析时，金融服务公司并非始终会考虑到股权稀释这一因素。）[1]
现在，让我们来看“特殊费用”的问题。从第4季度中扣除的1 880万美元（每股88美分）是很重要的。它是应该完全被忽略，还是应该完全从利润中扣除，或者是应该部分被忽略、部分被扣除呢？警觉的投资者可能还会疑惑：1970年结束之后，为什么经常出现此类的特殊扣除，而在此之前却没有？难道会计业务中出现了一些灵巧的“意大利工匠吗”？[2]——当然，他们总能在许多范围内从事活动。通过仔细察看，我们发现，这种在实际发生之前就扣除的损失可以被处理掉，而不会对过去或未来的“基本利润”产生不利影响。在某些极端的情况下，人们可以利用它们来使随后的利润似乎比实际的高出将近一倍——通过某种形式的税收把戏。
关于美国铝业公司的特殊费用，首先要弄清它们是如何产生的。注释内容已经够具体的了，扣除额来自于4个方面：
- 企业管理层对有可能关闭的制造部门的成本估计。
- 企业管理层对美国铝业公司有可能关闭的铸造厂的成本估计。
- 企业管理层对美国铝业信贷公司逐步退出市场的亏损的估计。
- 完成“幕墙”需要的大约530万美元的费用。
所有这些项目都与未来的成本和损失相关。人们很容易看到，这些项目并不是1970年“正常营运结果”的一部分，但是，如果是这样的话，那么它们应该属于哪一部分呢？难道它们是如此“特殊和不经常发生”，以至于没有恰当的位置吗？像美国铝业这样年业务量达到15亿美元的众多企业，一定都拥有许多单位、部门和分支机构等等。难道不可以把它们作为正常项目而不是作为特殊项目，划归到没有盈利且必须要关闭的单位中去吗？修建幕墙的项目也可以这样对待。只要某一企业在某一项业务中出现了亏损，它就可以将其作为“特殊项目”而加以扣除，因此使得每股的“基本利润”中只包括盈利的项目和业务。正如国王爱德华七世的日晷一样，只记录“晴朗的时光”。[3]
读者应该注意我们所讨论的美国铝业公司的做法中的两个巧妙之处。首先，通过预期的未来亏损，企业就可以不必将亏损本身归入某一年中。它们不属于1970年，因为它们并不是在这一年实际发生的。它们也不会在实际发生的那一年出现，因为它们已经被公布出来了。做得干净利落，但是，难道这不具有误导性吗？
美国铝业在报告的注释中，压根儿没有谈到这些亏损未来的减税作用。（其他此类报告会具体指出仅仅扣除了“税后的影响”。）如果美国铝业的数据代表了未来相关税收优惠之前的亏损，那么，不仅未来的利润不必承担这种扣除（当它们实际发生时），而且未来的利润还会因为大约50%的税收优惠而增加。人们很难相信会有这种会计处理方法。但是，事实上，过去经历了巨额亏损的一些企业，能够在报告未来利润时对正常的税收不加以扣除，从而使得利润看上去的确非常可观——让人迷惑不解的是，过去的业绩很差。（来自于以往年份亏损的税收优惠被作为“特殊项目”单独列出，但是，它们将作为最后的“净收益”而进入未来的统计数据中。然而，在扣除税收优惠后，目前针对未来亏损的储备，将不会对以后年份的净收益带来此类的增加额。）
1970年年底，美国铝业和其他一些企业使用的另一个技巧，是进行此类特殊的扣除。1970年上半年，股市呈现出血雨腥风。每个人都预计，大多数企业当年的业绩都将比较差。然而，华尔街却预期，从1971年开始会有更好的结果。这是多么巧妙的安排——从不好的年份中尽量加大扣除（这早已被人们遗忘而成为往事），从而使得随后年份的数据非常可观。或许，这是不错的会计方法和经营策略，而且有利于企业管理层与股东之间建立良好的关系。然而，我们却有着挥之不去的疑惑。
1970年年底，由于企业业务的广泛（或许是盲目地）多元化以及急于清理和整顿，年度报告中出现了一些奇怪的注释。看到纽约股票交易所中某企业（不点名道姓了）对自己总额达235.7 万美元的“特殊项目”（大约占其扣除之前收益的三分之一）做出了下列说明时，读者可能会感到好笑：“扣除额中包括，关闭英国Spalding公司业务的备抵；某一部门重组费用的备抵；出售一家小型婴儿服饰制造企业的费用；出售一家西班牙汽车租赁公司部分权益的费用；以及出售滑雪鞋业务的费用。”[4]
多年以前，实力雄厚的企业一般会从光景好的年份中拿出部分利润来设立“或有储备”，以吸纳未来萧条年份带来的不利影响。其根本想法在于使其所报告的利润大体均衡，从而提高企业记录的稳定性。看上去这是一个好的动机，但是，会计师却有正当的理由反对这种行为：这扭曲了实际利润。他们坚持认为，无论好与坏，每年的业绩都要如实公布，而平均或均衡的工作应该留给股东和分析师自己去做。现在我们看到的是相反的现象：每个企业都在尽可能地从被人们遗忘的1970年中扣除，从而使得从1971年开始的随后几年中，不仅可以从头再来，而且还会显示出令人高兴的每股盈利。
现在该回到我们的第一个问题了。这样的话，美国铝业1970年的实际利润是多少？准确的回答是：“稀释”后的每股5.01美元的收益，再减去82美分的“特殊扣除”中应当属于1970年的那一部分。但我们并不知道这一部分有多少，因此，我们不能恰当地说出这一年的实际利润。企业管理层和审计师应该在这方面做出最佳判断，但他们却没有这么做。此外，他们还应该规定未来某些年份内（比如未来5年内），要从普通利润中加以扣除的余额。显然他们也不会这么去做，因为他们已经很方便地将整个金额作为1970年的特殊扣除而加以处置了。
投资者越是看重每股收益，就越有必要注意各种会计因素对其实际可比性的损害。我们已经提到了三种因素：使用特殊扣除——这不会在每股收益中得到反映；由于以往的亏损导致的正常所得税扣除的下降；大量可转换债券或权证带来的稀释作用。(1)对过去的报告利润有重大影响的第4个因素，就是折旧的方法——主要是“直线”折旧与“加速”折旧的区别。在此我们不做详细分析。但是，目前要提到的一个例子是Trane公司1970年的报告。该公司的每股收益比1969年增长了近20%（1969年和1970年分别为2.76美元和3.29美元），但是其中一半的增长，来自于重新使用了较古老的直线折旧法——这比前一年使用的加速折旧法对利润所带来的压力更小。（该公司将继续使用加速折旧来进行所得税申报，因此可以起到递延纳税的作用——作用的大小取决于两种折旧法带来的差异。）另一个因素有时也很重要，这就是研发成本扣除的时间选择：是在成本发生的那一年，还是将其分摊到几年之中去？最后要指出的是，存货估价方法中，存在着先进先出（FIFO）和后进先出（LIFO）的区别。[5]
在此，我们显然要指出的是，如果涉及的金额不大，投资者就不应该去关注这些会计变量。然而华尔街却自行其是，甚至本身微不足道的项目都被他们看得很严重。美国铝业的报告出现在《华尔街日报》的两天之前，该报就大量探讨了道氏化学公司（Dow Chemical）相应的财务报告。最后的结论认为，“许多分析师”都对下列事实表示了不安：道氏公司在1969年的普通利润中，包括了一个21美分的项目，而没有将其作为一项“特殊收益”。何必大惊小怪？因为，这涉及一共好几百万美元的道氏公司的估价，显然只是依赖于1969年比1968年的利润增长了百分之几——此时，要么是9%，要么是4.5%。这使得我们感到非常荒谬，因为某一年结果的微小变化，不可能对未来的平均利润或增长产生任何影响，也不可能对企业的稳妥和现实的估价产生任何影响。
与此同时，我们来看1971年1月公布的另一份财务报表。这是西北工业公司对1970年情况的报告。[6]该公司正准备以特殊扣除的名义，一下子冲销不低于2.64亿美元的金额。其中的2亿美元代表了准备向自己的员工出售铁路附属机构的亏损，其余的为近期购买股票的减记额。这一金额将使得每股普通股稀释前的股价大约损失35美元——这是其当期市价的两倍。这里真的存在着十分重大的影响。如果交易得以进行，且税法不发生改变，1970年的这笔亏损将使西北工业公司在不支付所得税的情况下，从自己其他的各种权益中获得大约4亿美元的未来利润（在5年之内）。[7]那么，该企业的实际利润是多少？它实际上并不需要支付的近50%的所得税是否应该计算在内？在我们看来，恰当的计算方法应该是，首先以全部的所得税负债为基础来反映其盈利能力，然后以估算出的盈利能力为基础大致推导出股票的价值。在此价值基础上再增加一定的金额，以代表虽是暂时但却很重要的税收减免给每股股票带来的价值。（这种情况下，同时还必须考虑有可能产生的大规模稀释。实际上，如果权利被行使的话，可转换的优先股和权证将使现有股份增加一倍以上。）
所有这一切都会使我们的读者感到困惑和乏味，但这就是我们所面临的情况。公司会计经常是需要慎重对待的；证券分析会非常复杂；股票估价只有在非常罕见的情况下，才是真正可靠的。[8]对大多数投资者而言，最好的方法或许是，确保自己购买的证券物有所值，并且这样保持下去。
平均利润的使用
以前，分析师和投资者会高度关注以往相当长时间（通常为7～10年）内的平均利润。这个“平均数”[9]有助于缓和商业周期经常带来的利润波动，因此，人们认为它比最后一年的结果更能反映企业的盈利能力。这种平均法的一个重要优势在于，它几乎可以解决所有特殊费用和利益的问题。这些费用和利益应该包含在平均利润中。因为，毫无疑问，这些损益中的大多数都代表了企业的一部分营运历史。就美国铝业而言，如果我们这样做的话，那么其1961～1970年（10年）间的每股平均收益为3.62美元，1964～1970年（7年）间的每股平均收益为4.62美元。如果将此数据与同期的利润增长率和稳定性结合起来使用，就可以看到该公司以往业绩的实际状况。
过去增长率的计算
正确考虑企业的增长记录是很重要的。当增长率很高的时候，企业近期的利润将会大大超出7年或10年的平均数，因此分析师可能会认为，这些长期数据缺乏相关性。但情况并不一定如此。利润既可以用平均值来衡量，也可以用最新的数据来衡量。我们建议，增长率本身的计算，可以采用把近3年平均数与10年前的相应数据进行对比的做法。（这样，当存在“特殊费用或利益”的问题时，可以采用某种折衷的方法。）请注意表12-1对美国铝业、西尔斯·罗巴克（Sears Roebuck）和道琼斯工业平均指数的增长率的计算。
表12-1
- 1970年82美分的特殊费用中，有五分之三是从这里扣除的。
评论：可以对这几个数据进行冗长的分析。与其他任何数据一样，它们是通过复杂的数学方法计算出来的；它们大致反映了1958～1970年这一较长时期的实际利润增长率。但是，就美国铝业而言，这一数据（它通常被认为是普通股估价的核心）有多大的相关性？美国铝业过去的增长率非常不错，实际上要稍稍优于被人们追捧的西尔斯·罗巴克公司，并且要大大优于道琼斯综合指数。然而，1971年年初的市场价格似乎并没有关注这一优良的业绩。美国铝业股票的售价只是近三年平均利润的11.5倍，而西尔斯的股价为其平均利润的27倍，道琼斯的为15倍多。这是为什么？显然，与其过去的记录相比，华尔街对美国铝业未来利润的变化过程相当悲观。令人惊讶的是，美国铝业的高股价可以追溯到1959年。这一年的股价为116美元，为其利润的45倍。（西尔斯1959年调整后的最高价位为25.5美元，是当时利润的20倍。）尽管此后美国铝业利润的增长非常可观，但这种情况下，显然其未来的增长已经被市场价格严重高估了。美国铝业1970年年底的价格，恰好为1959年最高价位的一半，而同期西尔斯的价格增长到了原来的3倍，道琼斯几乎上涨了30%。
应该指出的是，美国铝业的资本利润[10]仅能达到平均水平，或者是更低一些，而这可能是一个决定性的因素。只有当企业的盈利能力高于平均水平时，才能维持较高的市盈率。
此时，让我们把前一章讲过的“两步分析法”[11]应用于美国铝业。根据这一方法，可以计算出，美国铝业“以往的业绩价值”为道琼斯的10%，即每股价格为84美元（道琼斯1970年的收盘价为840美元）。这样，该股票当时的57.25美元的价格似乎很有吸引力。
考虑到未来的不利影响，高级分析师应该将“以往的业绩价值”调低多少呢？坦白地讲，我们并不清楚这一点。假设分析师有理由相信，美国铝业1970年的收益仅为每股2.50美元（大大低于1970年），而道琼斯的预期价格会上升，股市很有可能要认真对待这一较差的业绩。但是，它真的会认为，曾经强大的美国铝业已经成为了一家非盈利的企业，并且认为其股价应低于其有形资产的价值吗？[12]（1971年美国铝业的价格从5月份70美元的高位，降到了12月份36美元的低位，而其账面值为每股55美元。）
美国铝业显然只是巨型工业企业的一个代表，但是我们认为，其市盈率的历史占其他大多数大企业相比更不平凡（甚至是情况相反的）。然而，这个例子在一定程度上表明，上一章中我们对典型工业企业评估方法可靠性的怀疑是有道理的。
[1]“稀释”是以流体力学中的语言描述股票的众多词汇中的一个。交易量很大的股票被称为“具有流动性”。当企业向公众出售IPO时，它是在“发行”（float）自己的股份。以前，当一家企业急剧稀释自己的股份时（拥有大量的可转换债券或多次发行普通股），人们称其股份“被搀水了”。人们认为，这一术语来自传奇式的市场操纵者丹尼尔·德鲁（1797～1897），早年他是一位牲畜交易商。他将自己的牲口赶往南部的曼哈顿，一路上强迫它们吃盐。当牲口到达Harlem河之时，它们会因为口渴而喝下大量的水。然后，德鲁将牲口赶往市场，这样刚喝下的水将增加其重量。这使他能够卖更多的钱，因为活畜是按重量出售的。后来，德鲁在没有任何先兆的情况下，通过大量发行新股而向Erie铁路公司的股票中搀进了水分。
[2]在此，格雷厄姆指的是从意大利移民到美国的石雕匠的灵巧手艺。20世纪初期，他们在整个纽约地区从事建筑物的雕刻装饰工作。与此类似，会计师可以将简单的财务事实转变为复杂的甚至是无法理解的东西。
[3]爱德华国王的灵感，可能来自于英国作家威廉姆·黑兹利特（William Hazlitt）的一篇著名的文章。文章思考了威尼斯附近一个日晷上的一句话：“我只计算晴朗的时光。”以不利事件作为“特殊的”或“一次性的”事件为借口，经常将坏消息从财务业绩中排除的企业，是在采纳黑兹利特的观点：他奉劝读者“只关注时间带来的好处；只注意微笑，而忽略不好的命运；歌颂快乐和轻松的生活，追求美好的事物，而忘却其他的一切！”［黑兹利特，《日晷论》（On a Sun-Dial），约1827年。］遗憾的是，投资者必须始终关注晴天和阴天。
[4]格雷厄姆如此含糊提到的这家企业，可能是美国机械铸造公司（American Machine & Foundry, AMF）。20世纪60年代末，这是一家业务繁杂的综合大企业。它是现在的AMF国际保龄球公司的前身，如今这家公司经营保龄球道并生产保龄球设备。
[5]如今，投资者需要注意扭曲报告利润的其他几种“会计因素”。其中一种是“形式”或“假设”财务报表，它没有按照公认会计准则来报告企业的利润。另一种影响是，向企业高管发行上百万美元的股票期权作为薪酬，然后回购上百万美元的股票，以防止这些期权导致普通股价值的下降。第三种是对企业养老金不切实际的报告——这会人为地夸大有利年份的利润和降低不利年份的利润。另一个影响因素是“特殊目的实体”，即关联企业或合伙企业——它们购买相关企业的风险资产或风险负债，从而使得这些财务风险从该企业的资产负债表中“消失”。还有一种扭曲因素：把营销或其他“软”成本作为企业的资产，而不是作为正常的业务费用。在本章后面的点评中，我们将简要分析此类行为。
[6]西北工业公司（Northwest Industries Inc.）为一家控股公司。它控制着芝加哥西北铁路公司以及Union Underwear（生产BVD和Fruit of the Loom内裤的企业）等业务。1985年，它被负债累累的金融资本家威廉姆·法利收购，后者最终毁掉了该企业。2002年年初，Fruit of the Loom公司通过破产程序被巴菲特的伯克希尔-哈撒韦公司收购。
[7]格雷厄姆这里指的是联邦税法中的规定：允许企业将净营业亏损“向后转移”。根据目前税法的规定，这些亏损可以向后转移达20年，从而可以降低企业在整个经营时期的税收负担（并因此提升企业的税后利润）。所以，投资者应该考虑近期的严重亏损是否可以实际提升企业未来的净利润。
[8]投资者应该时刻记住这些话，并且经常提醒自己：“股票估价只有在非常罕见的情况下，才是真正可靠的。”尽管大多数股票的价格在大多数情况下都是比较恰当的，但是某个企业股票的价格与其价值之间，几乎从来都不是等同的。市场对价格的判断经常是不可靠的。遗憾的是，市场估价的误差幅度经常弥补不了交易的费用。在试图利用任何差价之前，聪明的投资者都必须仔细分析交易成本和税收成本，而且永远不要指望能够恰好按照当期的市场报价来出售股票。
[9]这里的“平均数”，指的是格雷厄姆前面所说的简单或算术平均数。
[10]格雷厄姆使用的“资本利润”相当于传统意义上的账面回报——实际上等于净收益除以企业的有形资产净值。
[11]参见第11章相关内容。
[12]近期的经历（以及大量的金融研究）表明，当迅速增长的企业突然报告利润下降时，市场会做出最不利的反应。就增长较为缓和且稳定的企业而言（比如格雷厄姆时代的美国铝业，以及我们这个时代的安海斯-布希和高露洁），如果所报告的利润较差，其股价的下降不会太严重。如果无法得以实现的话，更大的预期将导致更大的失望。不太高的预期即使达不到，也不会有太大的反应。因此，拥有成长股的最大风险，并不在于其增长将会停止，而仅仅在于其增长将会放缓。从长远看，这并不仅仅只是一种风险，而实际上是必然要发生的事。