聪明的投资者

第4章点评

如果你只想撞大运，那么，你就会突然失去所有的好运。

——篮球教练帕特·莱利

你的投资组合应当承担多大的风险？

格雷厄姆的见解是，这首先取决于你是何种类型的投资者，而不是取决于你拥有怎样的投资品种。要成为一个聪明的投资者，有两种做法：

• 对一组由股票、债券和共同基金构成的动态投资组合，进行不断的研究、筛选和监控。
• 或者，以某种自动的方式，创建一个恒久的投资组合，不再付出更多的努力（但是，这会显得有些枯燥）。

格雷厄姆把第一种做法，叫做“积极的”或“进取的”的方法，它需要投入大量的时间和精力；而“被动的”或“防御型的”投资策略，无须花费多少时间，但要求投资者始终不为市场喧嚣所动；正如投资思想家查尔斯·埃利（Charles Ellis）表明的那样，积极的方式是劳心费力的，而防御型的方式则要求控制好自己的情绪。[1]

如果你时间充裕，具有高度的竞争性，像一个球迷一样乐此不疲，而且对智力挑战颇有兴趣，那你不妨采用积极的路线。如果你总是觉得太过匆忙，渴望简单的生活，且不愿为金钱操心，则较适合被动的投资方式。（有些人也许更愿意把这两种方式结合起来，从而创建一个以积极为主被动为辅的投资组合；反之亦然。）

这两种方式同样明智，无论采取何种方式均可取得成功。但前提是，你必须对自己有深入的了解，从而采用适合自己的方式，并在自己的整个投资生涯中坚持下去，而且善于控制自己的投资成本和情绪。格雷厄姆对主动投资和被动投资的区分再次提醒我们，财务风险并非只存在于大多数人所关注的地方（经济形势和投资品种），而且也存在于我们的内心。

是勇猛出击，还是防守

那么，防御型投资者应当怎样入手呢？首先，而且是最基本的决策是，确定股票投资与债券和现金的分配比例。（请注意，格雷厄姆将这部分论述放在通货膨胀的章节之后，是为了让你事先了解，通货膨胀是你面对的其中一个最危险的敌人。）

最突出的一点是，格雷厄姆关于股票和债券资产分配的讨论中，根本没有提到“年龄”这一字眼。这使他与时下流行的庸俗看法区别开来。后者认为，你所承担的投资风险，主要取决于你的年龄。[2]有一种传统的经验公式认为，你的股票投资所占的百分比，应当是100减去你的实际年龄，其余部分则应该以债券和现金的形式持有。（假如你28岁，应当将72%的资金投资于股票；如果是81岁，则只应把19%的资产投在股市。）像其他所有时髦说法一样，在20世纪90年代末期，这种观点曾风靡一时。1999年，一部通俗著作甚至宣称，如果你不到30岁，你可以把90%的资金投入股市——即便你的风险承受力很“薄弱”！[3]

除非你把自己的智商数减去100，否则，你一定会发现此类建议有什么地方不对。为什么你的年龄应当决定你可以承受多大的风险？一个拥有300万美元、丰厚的退休金和一群子孙的老太太，把她的大部分资产投资于债券的做法，无疑是愚蠢的。她已经拥有不菲的收入，而她的孙辈（他们最终将继承她的遗产）未来还有几十年的投资生涯。另一方面，一位年仅25岁，但正攒钱准备结婚买房的年轻人，也决不会打算将其全部资金投入股票。一旦股票市场上演高台跳水，他既没有债券的收益来弥补其损失，也没有钱以备不时之需。

此外，无论你多么年轻，你都可能会突然需要一大笔钱——不是在40年以后，而是在40分钟以后。在毫无先兆的情况下，你可能会失业、离婚、身受伤残，或遭受什么天晓得的意外。这些意外会突袭任何人，不管其年龄几何。每个人都应当将其资产的一部分，以现金的形式存放在无风险的安全地方。

最后，有些人正是因为股票市场的下跌，而终止其投资的。心理学家指出，大多数人都不善于预测自己将来遭遇令人沮丧之事时会感觉如何。[4]当股票每年上涨15%或20%时（就像其20世纪80年代和90年代那样），不难想象，你会认为，你将与你的股票厮守终生。但是，当你看到你的每一美元投资，都缩水成了一毛钱时，你就很难抗拒将其变成“安全的”债券或现金的诱惑。因此，许多人不是买进并持有其股票，而是以贵买贱卖的痛心结果告终。正因为能够在熊市中有胆量坚守股票的投资者少之又少，格雷厄姆才坚决要求，每个投资者都至少应保持将资产的25%投资于债券。他认为，投资于债券的这部分缓冲资产，将使你有勇气在股市不景气时，继续持有其余的股票。

为了更好地理解你可能承担的风险，不妨审视一下自己生活的基本环境：什么时候会出现新的情况，什么时候情况会发生变化，这些情况将如何影响到你的现金需求：

• 你是单身还是已婚？你的配偶或同居者以何为生？
• 你已有或将会有子女吗？他们的学费什么时候会成为家庭的必要开支？
• 你会继承一些财产吗？抑或你还要赡养年迈或有病的父母？
• 哪些因素会对你的工作带来负面影响？（如果你供职于一家银行或建筑公司，利率的突然跳升可能会令你失去工作；如果你供职于一家化工企业，油价的飙升可能是一个坏消息。）
• 如果你自己从事经营，与你的生意类似的企业，能够存续多长时间？
• 你需要你的投资所得，来补贴你的日常开支吗？（一般说来，债券可以补贴你，而股票则不能。）
• 考虑到你的薪水和开支情况，你可以承受多大的投资损失？

如果在审视了所有这些因素之后，你觉得自己可以承担拥有较多股票的较大风险，那么你就可以按照格雷厄姆给出的最低比率（25%），来持有债券和现金。如果不是这样，你最好还是卖掉你的大部分股票，按照格雷厄姆给出的最高比率（75%），来持有债券和现金。（要知道自己是否应百分之百地持有债券，请参见本书随后的专栏内容。）

一旦你确定了资产配置的最终比例，就不要轻易改动，除非你的生活状态出现了重大变化。既不要因为股市的上涨而加大其投资比例，也不要因为其下跌而更多地卖出。用约束取代猜想，这正是格雷厄姆投资法的精髓。幸运的是，通过你的410（k）账户，你可以很方便地以一种固定的程式，自动调整你的投资组合。假如你可以承受，比方说，70%的资金投资于股票、30%投资于债券的较高风险；如果股市上涨了25%（而债券价格保持不变），此时你的资产中股票的比重已接近75%了。[5]登录你的410（k）账户的网站（或拨打其免费的电话号码），然后卖出一些股票，使自己的资产比例重新回到70比30的比例。其要点在于，要以一种可预见的、持之以恒的方法，来重新调整你的资产配置：既不要过于频繁，使自己抓狂，也不要过于稀少，使你预定的投资比例长期失衡。我想可以正好每六个月进行一次调整——具体日期可选择一个容易记住的日子，如元旦或7月4日美国国庆节。

这种定期平衡的妙处在于，它强迫你根据一个简单而客观的标准——我的此项资产是否已超过预定的计划——来决定自己的投资，而不是对利率的走势或道琼斯指数的动向妄加猜测。某些基金公司，如T. Rowe Price，会很快推出一种服务，自动平衡你的401（k）证券组合账户，使其满足你事先确定的目标，这样你就再也不用进行主动决策了。

为什么不能把全部资产投资于股票

格雷厄姆奉劝你投入股市的资金，永远不要超过自己总资产的75%。但是，是不是每个人，都不适合把全部资金投入股市呢？对极少数投资者来说，全额投入也许是可行的。如果你属于下列群体，你也许可以这样做：

• 已经为自己的家庭准备好至少一年生活所需的全部资金
• 准备在未来20年一直坚持投资
• 已经成功度过2000年开始的熊市
• 没有在2000年开始的熊市期间卖出股票
• 在2000年开始的熊市期间，买入了更多的股票
• 已经阅读了本书的第8章，并且已开始执行约束自身投资行为的正式计划

除非你确实通过了以上诸项测试，你决不能把自己的钱全部投入股票。在上一轮熊市中曾经陷入恐慌的人，在下一轮熊市仍将再次恐慌，并会因为没有债券和现金作为缓冲而深感懊悔。

债券投资的细节

在格雷厄姆的时代，债券投资者面临的基本选择是：购买免税的还是应税的债券？购买短期的还是长期债券？如今还需增加一项：购买债券还是债券基金？

购买免税债券还是应税债券？除非身处最低的纳税等级，[6]否则，你必须将你退休账户以外的资金全部投入免税债券；不然的话，你的许多收益将被国税局拿走。惟一可用来购买应税债券的账户，是你的401（k）账户，或其他无须纳税的账户——此时你的收益不必缴纳当期税款（在这方面，市政债券发挥不了作用，因为无法利用它们的税收优惠）。[7]

购买短期债券还是长期债券？债券与利率的关系，就像一个跷跷板的两端：如果利率上扬，债券的价格就会下降，尽管短期债券的下降幅度远低于长期债券。另一方面，如果利率下跌，债券价格就会上涨，而且长期债券的上涨幅度会大于短期债券。[8]你也可以通过购买5～10年到期的中期债券来缩小这种差别。这种债券既不会在利率飙升时大幅上涨，也不会在利率暴跌时一蹶不振。对大多数投资者来说，中期债券是一种最简单的选择，因为它可以使你不再为猜测未来利率的走势而烦恼。

购买债券还是债券基金？债券通常是以10 000美元为单位出售的，而你需要购买至少10种债券，才能将某种债券的违约风险分散掉。除非你至少有10万美元的投资，否则，购买单个债券的做法是不可取的。（惟一的例外是美国长期国债，因为它是由美国政府担保的，没有违约的问题。）

债券基金可以方便、廉价地提供分散化的好处；而且可以每月拿到利息收入，然后按照现行利率将其再投入该基金，且不收手续费。对于一般投资者来说，债券基金显然要优于直接购买单个债券（国库券和某些市政债券是一个主要的例外）。一些大型基金公司，如先锋（Vanguard）、富达（Fidelity）、嘉信（Schwab）和T. Rowe Price等，均可提供诸多债券投资组合，而且费用低廉。[9]

由于各种债券品种层出不穷，我们有必要对格雷厄姆给出的债券清单进行一番更新。2003年，利率已降至非常低的水平，投资者无不渴望能够获得较高的收益，但也有一些可以提升你的利息收益且无须承担更多风险的投资品种。[10]表4-1概括了这些品种的利弊。

表4-1　债券大家族

资料来源：Bankrate.com, Bloomberg, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Morningstar, ww.savingsbonds.gov

说明：（D）：直接购买；（F）：通过基金购买。“到期前售出的难易程度”是指在到期日前能否以公允的价值售出；一般说来，共同基金要比债券更容易出手。如果你的货币市场基金是通过联邦存款保险公司的会员银行购买的，联邦机构将为其提供10万美元以下的保险；通过其他途径购买，则只能得到隐含的担保。储蓄债券的联邦所得税，可以推迟到债券赎回或到期时缴纳。市政债券通常只在其发行所在的州免征州所得税。

现在，让我们来了解几种能够满足特殊需求的债券投资。

现金也有其价值

怎样才能从你的现金中挤出更多的收益？聪明的投资者应当考虑，跳出银行定期存单和货币市场账户之类的传统工具（它们近年来的收益太低了），转向以下现金投资品种：

各种国债　作为美国政府的债务，这些债券实际上没有违约风险，因为山姆大叔用不着赖帐——它随时可以通过增税或多印钞票来还债。短期国库券（T-bills）的偿还期为4周、13周或26周。由于期限短暂，它对利率的变化不敏感——当利率急升，使其他债券的价格大跌时，其跌幅相对微小，而长期国债却跌势惨重。国债的利息收入通常免征州所得税（但要缴联邦税）。目前，各种国债的存量高达3.7万亿美元，因此，如果你在债券到期前需要现金，总可以在市场上找到相应的买家。你可以通过专门的网站（www.publicdebt.treas.gov）直接从政府手中购买到各种期限的国债，不用支付任何佣金。（关于可防止通货膨胀损失的TIPS，请参见第2章点评。）

储蓄债券　与国债不同，储蓄债券是不可交易的；你无法把它卖给其他投资者。如果提前支取，你还会损失三个月的利息。因此，它通常只适合作为“预备资金”，以备将来的某种需要，比如用作若干年以后某种宗教仪式的礼物，或你新出生的孩子将来上哈佛大学的费用。储蓄债券的最小面值仅为25美元，因此很适合作为给你孙子孙女的礼物。对于那些完全有能力长期持有一部分闲置现金的人来说，近年出现的具有防通货膨胀功能的“I-债券”，能够为其提供不俗的收益（4%）。欲知详情，请参见：www.savingsbonds.gov。

国债以外的选择

抵押证券　它是由全美数千种抵押贷款打包形成的，由联邦国民抵押贷款协会（“房利美”）或政府国民抵押贷款协会（“吉利美”）这类机构发行。然而，它们没有美国财政部的担保，因而其收益率定得较高，以体现其较高的风险性。当利率走低时，抵押债券通常会跌得更凶，但利率上升时也涨得更猛。（从长期来看，其波动会被熨平，总的来说平均收益较高。）先锋、富达和Pimco等基金公司均设有质量不错的抵押债基金。但如果有经纪人试图劝说你购买单个抵押债券或“CMO”，你不妨赶紧找个借口逃之夭夭。

年金　这种类似于保险的投资，可以帮助你把当前需缴纳的税金递延到将来，并在你退休后为你提供收入流。固定年金的收益率是固定的，而可变年金的收益率是浮动的。但防御型投资者真正要提防的，是那些以极高的成本来推销年金的保险代理、证券经纪人和金融规划师。在多数情况下，购置年金的高额费用——包括提前退出的“解约金”——会远远超出该年金带来的好处。优质年金为数不多，都是精心选购出来的，推销的没好货。如果某只年金会给卖方带来丰厚的佣金，它就不可能给买方带来好的收益。你惟一可以考虑的是，直接从Ameritas、TIAA-CREF和先锋之类的机构，以最低的费用直接购买年金产品。[11]

优先股　优先股是身兼两种缺点的投资。一是安全性不如债券，如果公司破产，其偿还权排在债权人之后。二是获利潜力低于普通股，因为如果利率下降或公司信用级别改善，发行公司通常会“赎回”或强行回购这些优先股。而且发行公司支付的股息，不能像其支付的债券利息那样，从应税利润中扣除，冲抵一部分所得税。问问你自己：如果这样的公司足够健康、值得我们投资，它为什么要发行优先股，为之支付高额的红利，而不发行债券并享受其带来的减税好处呢？其答案很可能是，该公司的财务状况不够健康，市场对其债券没有胃口；因此，你在接近其优先股时，应该像在菜市场上碰见一条未冷冻的死鱼一样。

普通股　登录雅虎的股票网站（http://screen.yahoo.com/stocks.html），你会看到，在2003年年初，标准普尔500指数中，有115只股票的股息收益率达到或超过了3%。一个聪明的投资者，不论多么渴望获得股息，都不会只为了股息而购买一只股票；标的公司及其业务必须足够坚实强劲，其股价必须足够合理。但是，由于从2000年开始进入熊市，目前有些龙头股的收益率已超过了长期国债。因此，即便是最保守的投资者，也应该意识到，在全部持有债券或以债券为主的投资组合中，有选择地加入一些股票，会增加其收益率，并提升整个组合的潜在回报。[12]

[1]关于这两种方式的区别，详见第8章和下列文献：Charles D. Ellis,“Three Ways to Succeed as an Investor,”in Charles D. Ellis and James R. Vertin, eds., The Investor's Anthology (John Wiley & Sons, 1997), p. 72。

[2]最近，到谷歌上搜索一下“年龄与资产配置”这一词条，会出现30 000个网页。

[3]参见：James K. Glassman and Kevin A. Hassett, Dow 36,000: The New Strategy for Profiting from the Coming Rise in the Stock Market (Times Business, 1999), p. 250。

[4]关于这种心理现象，有一篇很有意思的论文，请参见：Daniel Gilbert and Timothy Wilson's“Miswanting,”at www.wjh.harvard.edu/～dtg/ Gilbert_&_Wilson(Miswanting).pdf.

[5]为方便起见，本例假定股票的上涨是瞬时性的。

[6]在2003财税年度，联邦纳税级别的底线（免税收入标准）是：单身28 400美元，已婚家庭（联合申报时）47 500美元。

[7]有两个很好的在线计算器，可以帮助你比较市政债券和应税债券的税后收益。这两个计算器可以从下列网站找到：www.investingbonds.com/cgi-bin/calculator.pl，以及www.lebenthal.com/index_inforcenter.html。为了了解“市政债券”是否适合于你，首先利用那些计算器计算出“应税等值收益率”，然后将其与现有长期国债的收益率（http://money.cnn.com/markets/bondcenter/或者www.bloomberg.com/markets/C13.html）进行比较。如果长期国债的收益率高于应税等值收益率，就说明市政债券不适合于你。无论如何，要记住：与大多数应税债券相比，市政债券和基金的收益率要低一些，价格波动性要大一些。同时，现在许多中等收入的美国人，都面临的是最低等级的税率，因此，这会削弱市政债券的优势。

[8]关于债券投资的最佳入门读物，请参见http://flagship.vanguard.com/web/planret/AdvicePTIBInvestmentsInvestingInBonds.html#InterestRates。关于债券更简单的解释，请参见：http://money.cnn.com/pf/101/lessons/7/。一种“梯级”组合（将债券分布于各种不同的期限），是防范利率风险的另一种方法。

[9]更多的信息，请查阅下列网站：www.vanguard.com, www.fidelity.com, www.schwab.com, and www.troweprice.com。

[10]关于债券投资的总结，请参见下列网站：www.aaii.com/promo/20021118/bonds.shtml。

[11]一般说来，可变年金对下列投资者是没有吸引力的：未满50岁，且退休后可能会处在最高的纳税等级，或者未在其401（k）账户和个人退休账户（IRA）中投入全额的资金。固定年金可能会改变其“担保”收益率，并在你解约时收取高额的费用——教师保险年金协会和大学退休股票基金（TIAA-CREF）是明显的例外。关于年金的全面和客观的分析，请参见以下两篇精彩的文章：Walter Updegrave:“Income for Life,”Money, July, 2002, pp. 89-96, and“Annuity Buyer's Guide,”Money, November, 2002, pp. 104-110。

[12]关于股息在投资组合中的作用的更多介绍，请参见第19章的内容。