第9章
基金投资

防御型投资者可以利用的一种手段，是将钱投入投资公司的股份。股份持有者可以随时要求按净资产价值赎回这些股份，这些公司就是人们通常所说的“共同基金”（或“开放式基金”）。许多投资公司都在利用大批销售人员积极地销售新的股份。发行不可赎回股份的公司，被称为“封闭式”公司或基金；它们的股份数相对稳定。任何规模的基金公司都要在证券交易委员会注册，并接受其监督和管理。[1]

基金行业的规模非常庞大。截止到1970年年底，在证券交易委员会注册的基金有383家，其资产总额达546亿美元。其中包括356家共同基金公司（资产总额为506亿美元）和27家封闭式基金公司（资产总额为40亿美元）。[2]

对基金的分类可以采用不同的方法，其中一种方法是根据其资产组合进行大致的区分。如果基金中含有很大一部分（一般大约为三分之一）的债券，就称为“平衡基金”。如果所持有的几乎都是普通股，则称为“股票基金”。（这里还包括其他一些类别，比如“债券基金”“对冲基金”和“存信股票基金”，等等）。[3]另一种做法是根据其目标来分类，看其主要目标是收入价格稳定性还是资本增值（“成长”）。再一种区分就是根据其销售的方式。“有佣基金”要从投资价值中扣除一笔销售费用（通常大约为资产最低购买价值的9%）。(1)其他的被称为“免佣”基金——基金管理者不收取此类费用，而只收取通常的投资咨询费用。由于不能向销售人员支付佣金，免佣基金的规模在逐步下降。[4]封闭式基金的买卖价格不是由公司规定的，而是像公司普通股那样随市场波动的。

大多数基金公司都是根据所得税法中的特殊条款在运行，其目的是减轻股东受到的双重征税压力。实际上，基金公司必须支付所有的日常收入——股息和利息所得减去相关费用。此外，它们还能（以“资本利得股息”的形式）支付出售投资所获得的长期利润，股东们把这部分收入看成是自有证券的盈利。（在此还有另外一种选择，为了避免混乱，我们省略了。）[5]几乎所有这些基金都只发行一个类别的证券。1976年产生了一种新的做法：把股本分为优先股（将获得所有的日常收入）和资本（普通股，将获得所有的证券销售利润）。（这些基金称为“双重目标基金”。）[6]

许多基金公司称自己的主要目标是资本利得，它们集中购买所谓的“成长股”，因此其名称中经常会有“成长”一词。有些公司专门购买特定领域的股票，比如化学股、航空股和海外投资股，这些领域通常也会在其名称中显示出来。

因此，想明智选择基金股份的投资者面临着众多而且有些令人困惑的选择，与其在直接投资时面临的情况大致相同。在本章，我们将解决一些主要的问题，即：

1. 有没有一种方法，使得投资者通过选择恰当的基金能够确保自己获得优于平均水平的结果？（更进一步的问题：“业绩基金”的结果如何？）[7]
2. 如果没有，那么投资者如何避免选择其结果要次于平均水平的基金呢？
3. 投资者能够在不同种类的基金——比如，平衡基金与股票基金，开放式基金与封闭式基金，有佣基金与免佣基金——之间做出明智的选择吗？

投资基金的整体业绩

在试图回答这些问题之前，我们要讨论一下整个基金行业的业绩。该行业为股东带来了好的收益吗？按照最普通的说法，与直接从事投资的人相比，基金投资者的情况如何？我们可以肯定地说，基金行业总体上是有一定作用的。基金培养了人们储蓄和投资的好习惯，使得无数的个人投资者免受股市错误投资的巨大损失，并且使其参与者的收入和利润与普通股的总体回报相当。通过比较，我们大体上可以推测：过去10年内，专门投资于基金股份的人所获得的收益，要优于直接购买普通股的人。

即使基金的实际业绩总体上似乎并不优于普通股，而且，尽管共同基金投资的成本可能会大于直接购买证券的成本，但上面提到的最后一点很可能是正确的。一般人们的实际选择并不在于是要构建和获得完全平衡的普通股组合，还是要以购买基金这种稍微昂贵的方式来达到同样的目的。他们的选择很有可能在于：是屈从于共同基金上门推销员的诡计，还是屈从于二等和三等新售证券推销者更狡猾更危险的诡计。我们也不得不思考这样的问题：开设经纪账户的普通人本来是想从事保守的普通股投资，但却有可能发现自己受到了不利影响而走向了投机，并遭受了投机损失；对共同基金购买者而言，这种诱惑要小得多。

但是，在整个市场中，基金投资的业绩如何？这是一个具有一定争议的话题，但是，我们将以一种简便和恰当的方式来对待这一问题。表9-1列出了1970年年底计算出的前10家大股票基金在1961～1970年间的部分结果，只从每个基金管理群体中选取了最大的一家。表中归纳出了每家基金在1961～1965年、1966～1970年以及1969年和1970年两个年份的总体回报。我们还根据10家基金每股回报之和，计算出了平均结果。1969年年底，这些公司的资产之和超出了150亿美元，相当于整个普通股基金的三分之一。因此，它们应该能够很好地代表整个基金行业。（从理论上讲，表中所列出的公司会偏向于较好的行业业绩，因为这些较好的公司可以比其他公司获得更快的扩张。但是从实际来看，情况并非一定如此。）

从表中可以得到一些引人关注的事实。首先我们发现，在1961～1970年期间，这10家基金公司的总体结果，与标准普尔500股综合平均数（或标准普尔425股工业平均数）没有明显的差别。然而，它们无疑要优于道琼斯工业平均指数。（这引发了如下令人困惑的问题：道琼斯工业平均指数中30家巨头的业绩，为什么赶不上标准普尔指数中数量众多而且似乎更为繁杂的公司？）[8]第二点在于，与前面5年相比，后面5年中基金的总体业绩要优于标准普尔指数。基金的收益在1961～1965年间稍低于标准普尔指数，而在1966～1970年间却稍高于标准普尔指数。第三点是，单个基金的结果之间存在着非常大的差别。

我们不能因为共同基金行业的业绩没有超过整体市场的业绩而对其提出批评。基金经理及其行业竞争者掌管着如此大规模的市场普通股，因此，整个市场所面对的情况必定也是整个基金行业（大致）面对的情况。（要说明的是，1969年年底，被保险的商业银行持有的信托资产中包括了1 810亿美元的普通股。如果我们将这部分资产加入到投资顾问所管理的普通股账户中，并加上560亿美元的共同基金以及类似的基金，那么，我们一定能得出如下结论：这些专业人士完全可以决定股市平均水平的走向，而股市平均水平的走向完全可以决定基金的总体结果。）

表9-1　十大共同基金的管理结果a

1. 这些股票基金在1970年年底的净资产规模是最大的，但是每一管理类别中只选取了一种基金。数据来源于Wiesenberger Financial Services。

基金投资者可以选择优于平均水平的基金以获得更好的结果吗？显然，并非所有人都能做到这一点；否则，我们很快就将回到起点——每个人的结果都一样。让我们首先以一种简单的方式来考虑这一问题。投资者为什么不可以这样去做呢？在过去足够长的时间内，找出表现最优的基金，并因此假设该基金的管理层最有能力，所以在未来会获得优于平均水平的结果，从而将自己的钱投入该基金。这种想法似乎更为现实，因为就共同基金而言，投资者不用支付任何特殊费用，就能够获得“最有能力的管理层”。（与此相反，就非投资类公司而言，管理最佳的公司会相应地按照高于其当期利润和资产的价格来出售股份。）

多年以来，这方面的证据一直是相互矛盾的。但是，反映十家大基金公司业绩的表9-1表明，5家公司在1961～1965年的业绩，整体上持续到了1966～1970年，尽管这5家公司中，有2家没有另外5家公司中的2家公司做得好。我们的研究表明，共同基金股份的投资者可以适当地比较过去某一时期（比如至少5年内）的业绩，只要这些数据并没有代表整个市场大幅向上的趋势。整个市场大幅向上时，十分有利的结果可能来自于非正统的方式。在下面一节关于“业绩”基金的内容中，我们将指出这一点。这样的结果本身或许只反映了如下事实：基金经理正在从事过度的投机风险，并且暂时获得了过高的收益。

“业绩”基金

近几年出现了一种新的现象，这就是投资基金管理方面（甚至包括许多信托基金方面）对“业绩”的追捧。在这一节我们首先要给出一个重要的否定，即这种现象不适用于大多数地位稳固的基金，而只适用于该行业中受到过多关注的少数基金。事情的原委很简单，部分基金管理者一心想要使自己的结果优于平均水平（或道琼斯工业平均指数）。他们暂时在这方面取得了成功，获得了很高的知名度以及更多自己所管理的资金。设定的目标是足够合理的，遗憾的是，在真正进行巨额投资的情况下，目标的取得似乎必然会伴随着风险的大规模上升。这样，在较短的时间内，这些风险就会形成。

围绕着“业绩”现象出现的几种情况，使得我们当中一些有长久经历的人（有的人甚至有过20世纪20年代的经历）——正因为如此，他们的观点被看成是陈旧的和不符合这个（第二个）“新时代”的——对此表示反对。首先，在这一方面，几乎所有取得优异成绩的人，都是一些三四十岁的年轻人。他们直接的金融经历，仅限于1948～1968年持续的牛市期。其次，他们时常把“好的投资”定义为购买如下股票：随后几个月内，该股票的市场价格有可能大幅上升。这导致大量的资金流入到较新的企业，而这些企业的股价与其资产或利润记录完全不相称。他们的行为，只有通过下列事实来“证明是合理的”：一方面，是天真地希望这些企业未来会取得成就；另一方面，是想巧妙地利用公众信息不灵通和贪婪时产生的投机热情。

在这一节中，我们不会提到某人的名字。但是，我们有充足的理由给出几家具体的公司作为例子。在公众看来，1965年年末设立的曼哈顿基金公司无疑是很重要的“业绩基金”。它以每股9.25～10美元的价格首次发行了270万股，公司的启动资本为2.47亿美元。当然，其业务重心在于资本利得。它所管理的多数基金都投资于发行价很高（为当期利润的许多倍）的股票。这种股票不支付红利（或只支付很少的红利），受到大量投机者的追捧，价格波动剧烈。1967年，该基金公司的总体收益率为38.6%，同期标准普尔综合指数的收益率为11%。然而，正如表9-2所示，此后该基金公司的业绩就十分不理想了。

表9-2　某业绩基金的资产组合与业绩
（曼哈顿基金持有的大额资产；1969年12月31日）

1. 按2:1进行股票分割之后。
2. 也包括1 100万美元的关联股。
3. 不包括现金等价物。

与标准普尔综合指数年收益的比较

至少可以说，1969年年底，曼哈顿基金的资产组合是有些异常的。一个突出的事实是：它投资最多的几家公司中，有两家在随后6个月内提出了破产申请，第三家在1971年遭到了债权人的诉讼。另一个突出的事实是，在这些倒闭的公司中，至少有一家公司的股票不仅曾被投资基金购买，而且还曾被大学退休基金、大银行的信托部等类似的机构所购买。[9]第三个突出的事实在于，曼哈顿基金的创始人兼管理者，将自己在另一家独立经营的管理公司的股票卖给了某一家大企业，换取了该企业2 000万美元的股份；当时，这家管理公司被出售时的资产只有不到100万美元。毫无疑问，这是有史以来“管理者”和“被管理者”的业绩之间所产生的最大的一次不平等。

1969年年底出版的一本书，(2)总体介绍了19个人的情况——“他们是严酷竞争中的一些领军人物，管理着他人上十亿美元的资产。”书中的总结进一步告诉我们：“他们是一些年轻人……有些人的年收入在100万美元以上……他们是新的一类金融人才……他们所有人都对金融市场着迷……而且拥有惊人的获胜技巧。”通过考察他们所管理的基金公布出来的结果，就可以较好地了解这群领军人物的成就。这方面的结果可以从《货币经理》（Money Managers）中了解到，它详细介绍了上述19人中的12人所管理的基金。很具有代表性的是，他们在1966年的业绩不错，而1967年的业绩非常突出。1968年，他们的业绩总体上仍然还算可以，但基金个体的情况并不一样。1969年，他们都出现了亏损，只有一人勉强好于标准普尔综合指数。1970年，他们的业绩甚至比1969年还要差。

我们描述这方面的内容，是为了指出一个教训——一句法国的谚语或许最能表达这一点：万变不离其宗。自古以来，乐观和充满活力的人（通常都很年轻）都在承诺以“他人的钱”来创造奇迹。他们一般能够暂时做到这一点（或者说，至少看起来是做到了这一点），但是，最终他们将给公众带来损失。[10]大约半个世纪之前，这种“奇迹”经常是通过公然的操纵、误导性的公司报告、异常的资本结构和其他具有一定欺诈性的财务活动来取得的。所有这一切，使得证券交易委员会设计出了复杂的金融控制制度，也使得大众对普通股抱有了谨慎的态度。1965～1969年新的“货币经理”所从事的业务，是在1926～1929年骗局的发生整整超过一代人之后才出现的。[11]1929年股市崩盘后被禁止的一些具体违规行为，已不再被人们使用——它们涉及牢狱之灾。但是，在华尔街的许多角落，它们已被新的花样和把戏所取代，最终这些会带来非常相似的结果。公然操纵价格的行为消失了，但是，有许多其他的方法来吸引容易上当的公众对“热门”股票盈利能力的关注。大量的“存信股票”(3)可以按大大低于市场的报价来买入——只要其出售不受到公开的限制；随后，这些股票可以立即按其完整的市场价值记入财务报告中，以显示出虚幻的诱人利润。此类行为还有很多。使人感到惊讶的是，在一些完全不同的监管和禁令环境下，华尔街是如何大量重复20世纪20年代的无节制和错误行为的。

毫无疑问，将会出现新的监管法规和新的禁令。20世纪60年代后期特定的违规行为，将完全被禁止在华尔街出现。但是，人们很难指望投机冲动会被永久性废除。聪明的投资者可以利用的一部分武器，就是了解那些“异常受欢迎的幻觉”，(4)并尽可能远离它们。

如果我们从1967年辉煌的业绩记录之后开始观察基金的话，那么它们大多数时间的表现都是较差的。把1967年的数据包括在内，它们的总体表现并非是灾难性的。以此为基础，《货币经理》所公布的管理者中，有1个人的业绩要大大优于标准普尔综合指数，3个人的业绩明显要差一些，6个人的业绩与标准普尔指数相同。让我们来考察另一组业绩基金——1967年表现最佳的10只基金，它们这一年中的收益为84%～301%。这些基金中，有4只的4年总体业绩要好于标准普尔指数——1967年的收益包括在内；有2只的业绩在1968～1970年间超过了标准普尔指数。所有这些基金的规模都不大，其平均规模大约为6 000万美元。因此，有很强的证据表明，规模较小是持续获得优异结果的一个必要因素。

上面的叙述所隐含的结论是：投资基金的经理在寻求更好的业绩时，会涉及一些特殊风险。迄今为止，所有的金融经历都表明，管理稳妥的大基金几年之内至多能获得稍微高于平均水平的业绩。如果不对它们加以稳妥管理，就会产生这样的情况：暂时获得惊人的虚幻利润，随后必然遭遇灾难性的损失。有些基金的业绩，曾经在10年或更长的时间里持续超出市场平均水平。但是，这些基金都是一些非常特殊的例子：大多数业务集中于专门的领域，对资本的利用进行了自我限制。而且，并不向公众大量出售。[12]

封闭式基金与开放式基金

几乎所有的共同基金或开放式基金（其持有者有权按资产组合每天的估价来兑现其股份），都有相应的新股发售机制。这就意味着它们的规模大多都会随着时间的延长而扩大。封闭式基金公司（它们几乎全都是很早以前建立起来的）有固定的资本结构，因此，按美元衡量的相对比重在下降。开放式基金公司的股份由成千上万精力充沛并具有说服力的销售员去尽力推销，而封闭式基金的股份并不特别关注于销售情况。因此，向公众出售的“共同基金”，大多数都可以按高于净资产价值大约9%的固定费用来销售（以弥补销售人员的佣金等费用），而大多数的封闭式基金股份一直是按照低于其资产价值的价格来购买的。就各个公司而言，这个折扣价是不相同的，而且某一群体总体的平均折扣也是随时间变化的。表9-3列出了1961～1970年期间这方面的数据。

不用费太多的脑筋，人们就可以看到，封闭式基金的股价低于开放式基金股价的原因，并不在于这两个群体投资业绩的不同。这个实际情况，可以从表9-3中所给出的这两个群体在1961～1970年年底结果的比较中看出来。

表9-3　关于封闭式基金、共同基金和标准普尔综合指数的部分数据

1. 韦森伯格金融服务公司提供的10家不同基金的平均数。
2. 韦森伯格金融服务公司提供的5家普通股基金每年的平均数。
3. 所有的数据都加上了股息的分配。
4. 溢价。

这样，在投资者的选择上，我们了解到了其中一个明显的规则。如果你想把钱投入投资基金，就按一定的折扣（比如资产价值10%～15%的折扣）购买一组封闭式基金股份，而不要按高于资产价值9%的费用去购买开放式基金公司的股份。假如将来两类基金的股息和资产价值变化相同，那么，你从封闭式基金股份中得到的收入，大约要比开放式基金股份多五分之一。

共同基金销售员会迅速提出反驳：“哦，但如果你拥有封闭式基金股份，你就永远不知道你能按什么样的价格将其出售。折扣可能比今天的更大，这样你将承受更大的差价损失。购买我们的股份，你保准有权按照全额的资产价值兑现手中的股份。”让我们对这一辩驳稍加考察。这种观点逻辑上站得住脚且符合常识，问题在于：假如封闭式基金股份的折扣不会扩大，那么，你购买这些股份的业绩，有多大的可能会次于购买等额的开放式基金股份？

这需要运用一点算术。假设投资者A按109%的资产价格购买了一些开放式基金股份，投资者B按85%的价格外加1.5%的佣金购买了封闭式基金股份。在（比如）4年中，两类股份都获得了资产价值30%的收益，并且，最终的价值与开始投资时相同。投资者A按100%的价值兑现其股份，失去了所支付的9%的溢价。这一时期他的总体回报为30%减去9%，即资产价值的21%。同时，这相当于其投资额的19%。购买封闭式基金股份的投资者B要获得多少收益，才能与投资者A的回报相同呢？答案为73%，即资产价值27%的折扣。换句话讲，在封闭式基金投资者的收益降到开放式投资者的水平之前，他可以允许市场折扣扩大12个百分点（大约为两倍）。这么大幅度的不利变化极少发生，而且，即使发生的话，也没有出现在封闭式基金的历史上。所以，如果两类基金的投资业绩大致相同的话，那么你从某一（具有代表性的）封闭式基金公司按折扣价购买股份所获得的总体回报，极有可能要高于购买开放式基金。如果以小额有佣（或免佣）基金取代普通的“8.5%”的有佣基金，封闭式投资的优势显然就会下降，但仍然具有一定的优势。

少数封闭式基金销售时的溢价，要高于大多数共同基金实际收取的9%的费用。这一事实给投资者带来了另外一个问题：这些溢价销售的公司在管理上的优势，足以证明自己价格上涨的合理性吗？如果比较过去5年或10年的结果，那么该答案似乎是否定的。6家溢价销售的公司中，有3家主要从事外国投资。这些公司的显著特征就是，几年内价格有很大的变化：1970年年底，一家公司的售价只有其最高售价的四分之一，另一家只有三分之一，还有一家不到二分之一。如果我们观察3家溢价销售的国内公司，就可以发现，其10年的平均总体回报率要好于10只贴现基金，但是，从最后5年来看，情况正好相反。表9-5给出了雷曼公司和美国大众投资者公司（General American Investors）——两家历史最悠久的大型封闭式基金公司——1961～1970年间业绩记录的对比。1970年年底，其中一家的销售价比其净资产价值高14%，另一家要低7.6%。价格与净资产之间关系上的这种差别，似乎无法通过这些数据加以解释。

表9-4　各种封闭式基金的平均结果（1961～1970年）a

1. 数据来源于韦森伯格金融服务公司。

表9-5　两家主要的封闭式基金公司的对比a

1. 数据来源于韦森伯格金融服务公司。

平衡基金的投资

《韦森伯格报告》（Wiesenberger Report）所报道的23只平衡基金的资产总额中，优先股和债券资产所占的比重在25%～59%之间，其平均比重为40%。所持有的其余资产为普通股。普通投资者似乎应该直接从事自己的债券类投资，而不必通过共同基金来从事这类投资。1970年，这些平衡基金的年平均回报率只有其资产价值的3.9%或发行价的3.6%。投资者债券组合的较好选择是，购买美国储蓄债券、A级或优于A级的公司债券以及免税债券。

[1]没有在证券交易委员会“注册”（或提出法定金融业务申请）就向公众发行开放式基金、封闭式基金或场内交易基金的行为，都是违反联邦法律的行为。

[2]基金行业已经从“庞大”走向了无穷大。截至2002年年底，共有8 279家共同基金，持有的总资产达65 600亿美元；共有514家封闭基金，持有的总资产达1 496亿美元；共有116家场内交易基金（ETF），持有的总资产达1 097亿美元。这些数据中，并没有包括像可变年金和单位投资信托这样的基金类投资。

[3]共同基金的主要分类可以参见：www.ici.org/pdf/g2understanding.pdf以及http//news.mor-ningstar.com/fundReturns/CategoryReturns.html。存信股基金已经不存在了，而证券交易委员会一般不允许对冲基金向年收入低于20万美元或净资产少于100万美元的投资者出售股份。

[4]如今，股票基金最大的销售费用一般为5.75%。如果你有10 000美元的基金投资，销售费用为5.75%，那么将有575美元属于向你出售基金的人（和经纪公司），而你的初始净投资则为9 425美元。实际上，575美元的销售费用为净投资额的6.1%，因此，格雷厄姆把计算费用的传统方法称为“销售把戏”。20世纪80年代，不收费基金开始流行，因此它们的比重一般不再低于收费基金。

[5]如今，几乎每一家共同基金都是以“受监管的投资公司”（RIC）的身份来纳税的，只要它向股东分配所有的收入，就可以免缴公司所得税。格雷厄姆“为避免混乱”而省去的“选择”是指这样一种基金：它可以从证券交易委员会获得特殊许可，直接向基金股东分配它所持有的一种资产。正如格雷厄姆的杰罗姆·纽曼公司在1948年所做的那样，向自己的投资者分配GEICO公司的股份。这种分配十分罕见。

[6]双重目标基金流行于20世纪80年代后期，现在几乎从市场上消失了。这是一个遗憾。因为它们可以为约翰·内夫这样的股票挑选高手提供更灵活的方法。最近的熊市或许会使这种有吸引力的投资工具再次兴起。

[7]“业绩基金”在20世纪60年代末十分流行。它们相当于20世纪90年代后期的积极成长型基金，并且没有给投资者带来更好的业绩。

[8]就10年的期限而言，道琼斯和标准普尔500的回报有可能存在很大的差别。然而，就通常的投资期（比如25～50年）而言，它们的回报会十分接近。

[9]格雷厄姆提到的其中一家“倒闭的公司”，就是全美学生营销公司——以股份作为掩盖的一场骗局。安德鲁·托拜厄斯在《有趣的金钱游戏》（The Funny Money Game，1971年，纽约花花公子出版社）一书中，生动地讲述了这家公司的故事。受该公司具有个人魅力的创始人科特·兰德尔欺骗的精明投资者包括：康奈尔大学和哈佛大学的退休基金，以及摩根担保银行和信孚银行等地位显赫者的信托部门。

[10]关于“万变不离其宗”这一句话最近的一个例证，请看29岁的天才男孩瑞安·雅各布（Ryan Jacob）。在他以前的网络基金获得216%的回报之后，1999年年底，他设立了雅各布互联网基金。2000年的头几周内，投资者就向雅各布的基金中投入了近3亿美元。随后他便节节败退：2000年损失了79.1%，2001年损失了56.4%，2002年损失了13%——累积亏损达92%。这次亏损与其说是使得雅各布变得更加老练和明智，倒不如说是使得他的投资者变得更为老练和明智。

[11]有趣的是，1999～2002年灾难性的繁荣与萧条周期，也发生在前一次疯狂周期产生约35年之后。或许大约要经过35年之后，牢记上一次“新经济”狂热状况的投资者的影响力，才会低于那些已经忘记的人。如果这种直觉是正确的，那么在2030年前后，聪明的投资者尤其应该保持警觉。

[12]如今，与格雷厄姆所说的“非常特殊的例子”相同的基金，一般都是这样的开放式基金：它们不接纳新的投资者——这意味着，基金经理停止了吸纳更多的资金。尽管这会降低所赚取的管理费，但这会使得现有股东的回报最大化。由于大多数基金经理都是把个人利益放在首位，而不是把公司利益放在首位，因此，不接纳新的投资者是非常罕见和有勇气的行为。