第15章
积极型投资者的股票选择

在前面一章中，我们以各类符合条件的证券为基础，介绍了普通股选择的方法。只要能达到一定程度的分散化，防御型投资者就可以根据自身或投资顾问的偏好，从这些类别的证券中自由构建证券组合。我们在证券选择方面主要强调如何进行各种排除，一方面，建议人们不要去购买质量明显较差的股票；另一方面，建议人们不要去购买价格太高，以致投机风险太大的高等级股票。本章针对的是积极投资者。我们要分析个体选择的可能性及方法，这些方法有可能带来高于整体平均水平的利润。

能够成功做到这一点的可能性有多大？委婉地说，如果在这一点上不首先表达一些重要的保留意见，我们就显得不太直率。乍一看，成功选择的例子似乎是不言而喻的。获得一般的结果——比如说，相当于道琼斯工业平均数的业绩——并不需要任何特殊才能，所需要做的只不过是建立一个等同于或类似于那30种优质股票的证券组合而已。这样，毫无疑问，只要利用一定的技巧（学习、经验和天性所带来的技巧），就有可能获得大大优于道琼斯工业平均指数的结果。

然而，大量明显的证据表明，要做到这一点是十分困难的，即便试图这样做的那些人拥有很高的水平。这些证据表现在众多投资公司或“基金公司”多年业务的记录中，这些基金中的大多数都具有很大的规模，它们在该领域拥有最佳的金融和证券分析服务，同时还拥有所有其他应有的研究部门。它们的业务费支出占其庞大资本的比重，平均每年大约为0.5%，或者更低一些。这些成本本身并不是一个小数，但是与1951～1960年这10年间普通股大约15%的总体年回报率相比，或者甚至是与1961～1970年6%的回报率相比，都显得并不太高。少数具有超级选择能力的人应该很容易克服这种费用障碍，并且给基金股东带来极其可观的净收益。

然而，从总体上看，在相当长的年份内，整个普通股基金并没有像标准普尔500股平均指数或整个市场那样获得很好的回报。有几项综合研究已经证实了这个结论。下面引用的是针对1960～1968年期间的一项最新研究：[1]

这些结果表明，纽约股票交易所随机证券组合（对每种股票进行等额的投资）的业绩，整体上要好于处于同一风险级别的共同基金的业绩。对于低风险和中等风险的组合而言，这种差别相当大（分别为每年3.7%和2.5%）。但是，对于高风险组合而言，差别却很小（每年0.2%）。(1)

正如我们在第9章所指出的，这些数据的比较绝没有否认投资基金作为一类金融机构所起到的作用。因为，它们的确使所有投资公众都有可能获得近似于平均水平的普通股投资收益。由于各种各样的原因，大多数公众投资者在自己所选择的普通股方面的投资，都没有基金投资的业绩好。但是，在客观的观察者看来，基金的业绩未能超过一般水平的事实正好证明，要想获得超出一般水平的成就并非一件易事，而实际上是非常困难的。

为什么会出现这种现象？我们认为有两种不同的解释，这两种解释都能部分说明问题。第一种解释认为存在如下可能：股市的当期价格的确既包含了关于公司过去和当期业绩的所有重要事实，同时也包含了对公司未来的所有合理预期。如果是这样的话，那么之后市场发生的各种变化（这些变化经常会非常剧烈），一定是由于无法准确预见的新进展和可能性所导致的结果。这将使得股价变动完全成为偶然的和随机的。如果上面所说的果真如此，那么证券分析师的工作（无论他多么聪明，以及研究得多么深入）将大体上是无效的。因为从本质上讲，他是在力求对不可预测的东西做出预测。

证券分析师人数的众多，或许在导致这一结果方面起到了重要的作用。由于有成百甚至上千的专家正在研究影响某种重要股票价值的各种因素，因此，人们自然会认为，股票的当期价格很好地反映了专家对其价值的共识。那些偏好某种股票的人，是出于个人的偏好或乐观看法，而这种偏好和乐观看法既有可能是正确的，也有可能是错误的。

我们经常会把华尔街诸多证券分析师的工作，与复式桥牌锦标赛上桥牌大师们的表现进行类比。前者力求挑选出“最有可能成功的”股票，后者力求为每一手牌获取最高的分数。两类人中，都只有极少数的才能达到目标。由于所有桥牌手都具有大致相同的专业水平，因此获胜很有可能是取决于各种“机会”，而不是高超的技能。在华尔街，这种平衡过程来自于职业联合会。借助于该联合会，一些想法和发现能够非常轻松地被参加各种聚会的业内人士分享。这就好比在桥牌锦标赛上，各位专家相互观察对方的姿态，并且对所打出的每一手牌进行辩论一样。

第二种解释完全不同。或许，许多证券分析师的能力，是因为解决股票选择问题的基本方法存在着缺陷而受到了阻碍。他们寻求的是增长前景最好的产业，而且这些公司在该行业中拥有最佳的管理层和其他优势。这就意味着，他们将购买这些产业和这些公司的股票，无论其股价有多高；同样，他们将避开前景不太看好的产业和公司的股票，无论其股价有多低。这种做法的正确性只会发生在下列条件下：这些优秀企业的利润必将在未来无限期地高速增长下去。因为只有这样，企业的价值从理论上讲才是无限的。同样，如果前景不看好的企业在无助中走向灭亡，那么，分析师认为其股价再低也没有吸引力的观点才是正确的。

公司的实际情况是完全相反的。只有极少数公司能够显示出长时间内连续的高增长。同时，少数大公司也会令人意外地遭受最终的消亡。大多数企业相对的历史地位都是会发生变化的——有上升，也有下降。有些企业会不断经历“从贫穷，到富有，再到贫穷”这样的周期性变化（这是过去曾经用在钢铁行业方面的一种一致的说法）；另一些企业会随着管理水平的恶化或改进而发生重大变化。[2]

上述研究结果在多大程度上适合于积极投资者（他们愿意通过个人选择来获得更好的结果）？这一研究首先表明，积极投资者所从事的是一项艰难而且还有可能是不切实际的工作。无论多么聪明，知识多么渊博，本书的读者都不太可能在证券选择方面比本国的分析师做得更好。但是，如果从标准的选择分析的角度来看，股市上真的有很大一部分股票经常受到歧视，或者是完全被忽视，那么，聪明的投资者就可以从其相应的价值低估中获利。

但是，要做到这一点，他就必须遵循与华尔街通行的做法不一样的特殊方法，因为那些已被人们所接受的方法，似乎并不能带来每个人都想要的结果。如果聪明的人都在股市中从事职业投资，但是还存在既稳妥却又比较不受欢迎的方法，那么，这将是一件十分奇怪的事。然而，我们自己的职业和声誉，一直是以这种不可能的事实为基础的。[3]

对格雷厄姆—纽曼法的总结

为了具体说明最后一个结论，有必要简要地介绍一下1926～1956年的30年间，格雷厄姆—纽曼公司所从事的几种业务。[4]在我们的记录中，包含了这样几种类型的业务：

套利：购买某种证券的同时，出售一种或多种将根据重组和并购等计划进行交换的其他证券。

资产清理：购买将在公司资产清理过程中收到一笔或多笔现金付款的股票。

这两类业务的选择以下列两个条件为基础：（1）所计算出的平均回报率在20%及以上；（2）我们认为成功的机会至少达80%。

关联对冲：购买可转换债券或可转换优先股的同时，出售作为转换目标的普通股。交易头寸要接近于平价水平，即如果优先求偿的证券实际上以这种方式转换成股票，该业务结束时的亏损额并不算大。但是，如果普通股的下降幅度大大高于优先求偿的证券，并且按市场价对头寸平仓，那么就会产生一笔利润。

净流动资产证券（或“廉价”证券）：这种想法是，以低于净流动资产账面值的成本尽可能多地购买这样的每一种证券，即价格中没有包含厂房和其他资产的价值。我们的购买价一般都是所剥离资产的价值的三分之二或更低一些。大多数年份里，我们在这方面都做到了充分的分散化——至少包含有100种不同的证券。

需要补充的是，我们经常会从事一些与控制权相关的大规模并购业务，但这与目前讨论的话题没有什么关系。

我们对每一类业务的结果进行了密切跟踪。根据跟踪结果，我们终止了两个主要领域的业务，这些领域的总体结果不能令人满意。一是购买明显具有吸引力（以我们一般的分析为基础）的证券——按照低于营运资本本身的价值无法购买到这种证券。二是“非关联”对冲业务——在这种业务中，所购买的证券无法与所出售的普通股进行交换。（这些业务大致相当于最近投资公司领域新的一类“对冲基金”所从事的业务。）[5]我们对这两种情况下10年或更长时间所获得的结果进行研究之后，得出了这样的结论：业务的利润并不可靠（而且这些业务并非“没有麻烦”），因此，没有理由继续做下去了。

因此，从1939年起，我们的业务局限于“自我清偿”情况、关联对冲、营运资本廉价股以及少量的控制权业务。此后，每一类业务都能够持续地给我们带来相当满意的结果，其突出的一点在于，当熊市中我们“低估证券”的业绩不太好时，关联对冲会带来丰厚的利润。

我们无意向那些聪明的投资者（无论他们的人数有多少）卖弄我们自己的投资方法。显然，我们所使用的专业技巧并不适合于防御型投资者。根据定义，这些人为业余选手。至于积极投资者，他们之中或许只会有一小部分出于性格需要，而将自己严格局限于相对较少的一部分证券。大多数思维活跃的投资者，都愿意冒险进入更广泛的投资渠道。他们自然追寻的范围，将是自己认为符合下列条件的整个证券领域：（1）以稳妥的标准来看，肯定没有被高估；（2）似乎肯定能够比一般的普通股具有更大的吸引力。他们考虑了其前景或过去记录的原因，或同时考虑了两方面的原因。在此类选择中，利用我们向防御型投资者提出的各种质量标准和合理定价标准，他们就可以做得很好。但是，他们应该有一定的灵活性，允许在大量有利因素中出现一个微小的不利因素。比如，它不应该排除在1970年出现了赤字的一家

公司——如果大量利润以及其他重要因素使该公司的股票看上去很便宜的话。积极投资者可能会将选择局限于自己认为比较乐观的产业和公司，但是，我们强烈建议，他们不要因为这种乐观情绪而购买高价股（相对于其利润和资产而言）。如果在这一领域遵从我们的理念，那么他将更有可能购买重要的周期性企业的股票——比如钢铁股——当目前的情况不太有利，近期不太看好，而且低股价充分反映了目前的悲观情绪时。[6]

二类企业

接下来要考察和选择的是二类企业。这类企业的情况看上去不错，以往的业绩也令人满意，但对公众却缺乏吸引力。这些企业就类似于按1970年的收盘价来衡量的ELTRA和埃姆哈特公司（参见前面的第13章）。可以通过多种方法来确定此类企业。在此，我们将尝试一种新的方法，并且详细阐述此类方法在股票选择中的使用。我们的目的有两个。许多读者会发现，我们要使用的方法有很重要的实用价值，或者说，它能够提供一种类似的可以使用的方法。除此之外，我们所做的将有助于读者去应对真实世界的普通股，并且我们还要向他们介绍一本目前最吸引人和最有价值的小册子，这就是标准普尔出版的《股票指南》月刊，公众可以按年度订阅。此外，许多经纪公司会向其客户（只要提出要求）发放《股票指南》。

《股票指南》中的大部分版面（大约230页）登载的是关于4 500多家公司股票的简要统计信息。它们包括在各个交易所上市的所有3 000种股票，以及大约1 500种未上市的股票。在这个简要的册子中，可以查到关于特定企业的许多信息，包括一手信息和深入分析的信息。（我们认为，所缺乏的一个重要数据是每股的净资产价值或账面值，这一数据可以从标准普尔内容较全面的册子中找到，也可以从其他地方找到。）

对公司数据感兴趣的投资者将发现，《股票指南》能够提供很大的方便。翻开这本刊物，你可以看到关于股市好坏状况的简要描述，以及自1936年以来的最高价和最低价。你可以看到股价增长达2 000倍的公司，从极低的价格涨到令人瞠目结舌的最高价（就声望极佳的IBM而言，那一时期的增长“只有”333倍）。并不十分奇怪的是，你可能发现某公司的股价从3/8美元增长到68美元，然后又跌落到3美元。(2)在股息记录这一栏，你还将发现有一项可以追溯到1791年的记录——罗德岛工业国民银行（最近，它认为是应该改变这个古老名称的时候了）所支付的股息。[7]投资者如果查看《股票指南》中1969年年底的数据，就会发现，从1848年以来，宾州中央铁路公司（其前身为宾州铁路公司）一直都在支付股息。可是，几个月之后，它却破产了。投资者将发现，某公司的股价只是其最新报告利润的两倍，而另一家公司的股价则达到了利润的99倍。(3)大多数情况下，投资者会发现很难从公司的名称中看出其业务范围：一家“美国钢铁公司”的旗下，就有三家公司名叫ITI Corp.（面包生产商）或Santa Fe Industries（主要的大型铁路公司）。投资者可以查阅种类异常繁多的历史价格、过去的股息和利润、财务状况、资本结构和其他信息。倾向于保守的公司、没有特点的一般性公司、“主营业务”组合非常有特点的公司以及华尔街所提供的各种信息，都可以从中看到。它们正等待投资者去查阅，或认真加以研究。

《股票指南》中专门有一栏登载的是，以最近12个月的相关数据为基础计算出的当期股息收益率和市盈率。我们进行普通股选择正是利用最后这一项数据。

根据《股票指南》进行筛选

假设想找出股票便宜的明显证据，我们首先想到的是，价格相对于近期利润而言较低。让我们对1970年年底市盈率不高于9倍的股票进行初步的排列。这一数据可以从《股票指南》偶数页码中的最后一栏方便地找到。为了便于说明，我们将选出前20种此类低市盈率的股票。首先是第6家上市公司Aberdeen Mfg公司的股票，其股票的年终价为10.25美元，是所有报告的每股收益（截止于1970年9月的年度利润）1.25美元的9倍。此类股票中，排列第20位的是美国玉米公司（American Maize Products）的股票。该股票的收盘价为9.5美元，市盈率也是9倍。

这一类股票看上去价格都不太高，其中有10种股票的每股售价在10美元以内。（这一点并非真的重要。它可能会但并非一定如此告诫防御型投资者要警惕这一类股票，但对积极投资者而言，这总体上是有利的。）[8]在进一步的细致分析之前，让我们计算一些数据。我们所选取的股票占所分析的前200种股票的十分之一。以此为基础，《股票指南》中将有450种股票的市盈率在10倍以下，这将使得进一步的选择有更大的余地。

因此，让我们将其他一些标准应用于我们所挑选出的股票。这些标准非常类似于我们向防御型投资者所提出的建议，只不过没有那么严格。我们建议：

1. 财务状况：（a）流动资产与流动负债之比至少达到1.5；（b）（对工业企业而言）债务占净流动资产的比例不高于110%。
2. 盈利稳定：在《股票指南》近5年的数据中没有出现过赤字。
3. 股息记录：目前有一些股息支付。
4. 利润增长：去年的利润高于1966年的利润。
5. 股价：不高于有形资产净值的120%。

《股票指南》中的利润数据一般都截止于1970年9月30日，因此并没有包括当年年底较差的一个季度。但是，聪明的投资者不要有过高的期望，至少刚开始时不要这样。同时要指出的是，我们没有对企业的规模确定最低限。如果仔细挑选并按类别购买的话，小企业的股票也有足够的安全性。

将新增的5个标准应用于我们所挑选的20种股票之后，合格的股票只剩下5种了。我们将在《股票指南》的前450种股票中继续寻找，以得到满足我们的6项要求的15种股票“组合”。（它们与一些相关的数据一起，列在表15-1中。）当然，这一组股票只是为了说明问题而已，它们并不一定会被从事研究的投资者选中。

实际情况在于，我们这种方法的使用者面临着更为广泛的选择。如果我们将筛选法应用于《股票指南》中的所有4 500家公司，而且，如果前450家公司的比率都能达到要求，最终将有大约150家公司满足我们全部的6项选择标准。这样，积极投资者就可以根据自己的判断（偏好和倾向）进行第三次选择。比如从这个范围较广的名单中选出20%。

《股票指南》中包括了利润和股息排名——排名结果取决于过去8年中这些因素的稳定性和增长率。（因此，价格吸引力并未在此反映出来。）我们在表15-1中列出了标准普尔所排出的名次。15种股票中，有10种排名为B+（相当于平均水平），一种（美国玉米公司）的排名较“高”，为A级。如果积极投资者想在自己的选择中增加第7个简单的标准，即只考虑标准普尔的排名在平均或平均水平以上的股票，那么，他仍然还有大约100种这样的股票可供选择。人们可以认为，如果一组股票的质量等级在平均水平以上，也能满足财务标准，可以按较低的当期市盈率以及低于资产价值的价格来购买，那么，它将为满意的投资结果提供一个很好的前景。

表15-1　低市盈率的工业股样本组合
（1971年12月31日《股票指南》中，满足6项要求的前15种股票）

1. n.r. 即未经评级。
2. 考虑到了股票分割。

选择普通股的单一标准

爱探究的读者可能会问，在挑选优于平均水平的证券组合方面，除了刚才所讲的方法之外，还有没有更简单的方法？可不可以利用某种单一的合理标准，比如较低的市盈率，较高的股息回报，或者较大的资产价值？在这方面，我们发现有两种方法在过去较长的时间内一致地取得了不错的结果：（a）购买市盈率较低的重要企业（比如道琼斯中的企业）的股票；（b）挑选价格低于净流动资产价值（或营运资本价值）的各类股票。我们已经讲过，以1971年中期的结果来衡量，将低市盈率标准应用于1968年的道琼斯指数的做法非常不理想。从以往记录来看，购买股价低于其营运资本价值的普通股却没有遇到过这种不利情况。不过，这种方法的缺点在于，过去10年内的大多数时间里，这种机会正在逐步消失。

其他的选择标准如何呢？在写作本书的同时，我们已经进行了一系列“试验”，每一次都以某个相当明显的单一标准为基础。所使用的数据能够从标准普尔的《股票指南》中方便地查到。各种情况下的股票组合（包括30种股票），都是假设按照1968年的收盘价购买的，然后在1971年6月30日进行重新估价。与应用于其他随机选择一样，分别使用的每一个标准包括：（1）最近较低的市盈率（并非局限于道琼斯股票）；（2）较高的股息回报；（3）相当长的股息记录；（4）规模很大的企业——以流通股份数来衡量；（5）强有力的财务状况；（6）按美元数额衡量的每股价格较低；（7）与以前的最高价相比，股价较低；（8）标准普尔评级较高。

需要指出的是，《股票指南》中至少有一栏的数据是与上述每个标准相关的。这表明，该刊物的出版商认为，每一项数据在分析和挑选普通股时都是很重要的。（正如上面所讲过的，我们希望看到另一项新增的数据：每股净资产价值。）

最重要的事实，来自于我们对随机购买股票的业绩所进行的各种检验。我们检验了这样的三种组合（每种组合由30种股票构成）的业绩。每种组合中的股票都可以在1968年12月31日《股票指南》的第一行中找到，同时也可以在1971年8月31日的《股票指南》中找到。在这两个日期之间，标准普尔综合指数实际上没有发生变化，而道琼斯工业平均指数则损失了大约5%。但我们随机挑选的90种股票的平均降幅达22%，这还不包括可能是由于亏损太大而退出了《股票指南》的19种股票。这些比较结果无疑反映了这样一种趋势：质量较差的小盘股在牛市期间会被高估，因此在随后的价格暴跌中，它们不仅比大盘股损失惨重，而且其全面反弹也比较慢。多数情况将永远无法全面反弹。显然，对聪明的投资者而言，其教训是要避免把二类股票纳入到证券组合之中，除非（在积极投资者看来）它们有充足的理由证明自己的廉价。

我们将证券组合研究的其他结果归纳如下：

所研究的这些股票中，只有三种股票的业绩优于标准普尔综合指数（因此，也优于道琼斯工业平均指数），即：（1）质量等级最高（A+）的工业企业。这些企业这一时期的股价上涨了9.5%，而标准普尔工业指数下降了2.4%，道琼斯工业平均指数下降了5.6%。（可是，级别为A+的10种公用事业股下降了18%，而标准普尔55种公用事业股指数下降了14%。）值得指出的是，在这一项检验中，标准普尔的评级表现得非常好。每一种情况下，评级较高的证券组合都要优于评级较低的证券组合。（2）流通股份在5 000万股以上的公司总体上没有发生什么变化，而两种指数都有小幅下降。（3）令人奇怪的是，每股售价很高的股票（100美元以上）显示的结果要稍优于综合指数的上涨（多1%）。

在我们的各项检验之中，有一项是以账面值（《股票指南》中没有给出这一项数据）为基础的。在此，我们发现（正好与我们的投资理念相反），规模较大并且市场价中商誉成分很高的企业，在这两年半的持股期内总体上表现得非常好。（我们这里的“商誉成分”，指的是超出账面值的那一部分价格。）[9]我们所选取的“商誉巨头”由30家公司的股票构成，每一家公司的商誉成分都在10亿美元以上，占其市场价格的一半以上。1968年年底，这些商誉的市场总价值超过了1 200亿美元。尽管存在这种乐观的市场估价，但1968年12月至1971年8月期间，这一群体的每股价格总体上升了15%，并且所研究的股票中，有20余种位于业绩最佳者之列。

在对投资策略进行研究时，这样的事实是不能忽略的。至少，我们可以清楚地看到，同时具备下列优点的公司具有很强的势头：规模很大，过去的利润记录很好，公众预期其利润增长将在未来持续下去，过去许多年内有强有力的市场表现。即便按照我们的定量标准来看其价格很高，但基本的市场力量很有可能会在一定期限内主导此类股票的发展。（显然这种假设并不适用于这类股票中的每一种股票。比如，毋庸置疑，IBM的商誉很高，但是它的股价在30个月内，从315美元降到了304美元。）人们很难判断，优异的市场表现在多大程度上来自于“实际的”或客观的投资优势，以及在多大程度上来自于人们长久以来的喜爱。无疑，这两种因素在此都很重要。显然，商誉巨头长期及近期的市场表现，证明它们可以被纳入到分散化的普通股组合之中。然而，我们自己偏爱的是其他类型的股票：它们显示出多种有利的投资因素，其中包括资产价值至少占市场价格的三分之二。

根据其他标准所做的检验表明，一般情况下，以单一有利因素为基础而随机挑选的股票，要好于以相反的因素为基础而随机挑选的股票。比如，这一时期市盈率较低的股票下降的幅度，要小于市盈率较高的股票；长期支付股息的股票的亏损，要小于那些在1968年年底没有支付股息的股票。只有当所挑选的股票同时满足几种数量或实际标准时，检验结果才会支持我们的建议。

最后，我们分析一下这样的现象：与标准普尔综合指数的价格记录相比，我们所选择的股票整体上要差很多。标准普尔指数是根据每家公司的规模计算出的加权平均数，而我们的检验是以一家公司一种股票为基础的。显然，标准普尔给予大企业更大权重的做法会使两种结果出现巨大差异，同时，这也再次说明，道琼斯的价格稳定性要比“一般的”公司更好一些。

廉价股或净流动资产股

在上面所讨论的检验中，我们没有包括下列结果：以低于其净流动资产价值的价格购买的30种股票。原因在于，这些股票中，充其量只有少数几种可以在1968年年底出版的《股票指南》中找到。然而，1970年的股市下滑使情况发生了改变，那一年的价格低迷使许多普通股都可以按低于其营运资本价值的价格购买到。下列观点过去看上去始终是极其简单的，现在也是如此：如果人们能够按低于其相应净流动资产（扣除所有优先求偿权，并且将固定资产和其他资产的价值看做零）的价格，获得某种分散化的普通股组合，就能得到相当满意的结果。根据我们的经验，在过去30多年内（比如从1923年到1957年），情况都是如此，除了1930～1932年那次真正的考验之外。

这种方法与1971年年初的情况相关吗？我们的答案是有条件的“肯定”。迅速看一眼《股票指南》就会发现，大约有50种股票可以按不高于其净流动资产的价格购买到。诚如所料，这些股票有许多在1970年的困难环境下都表现得很不好。如果我们把过去12个月内报告有净亏损的股票淘汰掉，仍然有足够的股票构建分散化的组合。

在表15-2中，我们给出了1970年价格低迷时期售价低于其营运资本价值[10]的5种股票的相关数据。这些数据在一定程度上能促使我们对股价波动的性质进行反思，为什么会出现这样的情况：历史悠久的公司（其品牌在全美家喻户晓）的估价如此之低，而同时其他企业（当然其利润增长情况更好）的售价，却比其资产负债表中反映的价值高出上10亿美元？再次引用“以往”的说法，作为无形资产价值构成的商誉，通常是与“商标”相关的。的确，像Lady Pepperell床单、Jantzen泳装和派克笔这样的品牌，在人们眼中是具有巨大价值的资产。但是在目前，如果“市场并不青睐某家公司”，那么，不仅其著名品牌，而且其土地、建筑物和机器设备等都会变得不值钱。帕斯卡说过：“内心或感性能理解的东西，理智不一定能理解。”[11]因为只有“内心”能理解“华尔街”。

表15-2　1970年的售价未达到净流动资产价值的优质股票

人们会想到另一种相反的情况。当市场行情很好，新股很容易销售时，根本没有任何品质的股票会在发行市场露面。它们能迅速找到买主，它们的价格经常会在刚刚发行后就急剧上涨。按照资产和利润来看，其价格上涨的幅度使得IBM、施乐和宝丽莱等公司的股价也会相形见绌。华尔街会泰然自若地接受这种疯狂，在最终的价格崩盘之前，没有任何人会对其公开叫停。（证券交易委员会只不过是坚持要求信息披露，投机大众对此根本不关心；或者是在公司明显违背法规的情况下被宣布进行调查，而且通常采取的都是各种不太严厉的惩罚。）当这些并不重要但却被严重夸大的企业从人们的视线中消失或几乎要消失时，人们都足够镇定地认为，这是“游戏的一部分”。此时，每个人都信誓旦旦地说，保证不再会有这种无法原谅的放纵行为，直到下一次为止。

文雅的读者会说，谢谢你的讲述，但你的“低价股”情况如何呢？人们真的能够在不冒重大风险的情况下从中获利吗？事实的确如此。如果你能够发现足够多的低价股来建立一个分散化的组合，而且，如果它们在购买后没有迅速上涨时你仍然具有耐心。有时候，需要有相当大的耐心。在本书的前一版中，我们大胆地给出了一个例子，而这个例子在目前写作本书时仍然有说服力。这个例子就是Burton-Dixie公司，股票售价为20美元，每股净流动资产价值为30美元，每股账面值大约为50美元。购买该公司的股票不会马上获利，但是在1967年8月，股票价格上涨到了53.75美元，大约相当于其账面价值。一位有耐心的股票持有者在1964年3月按20美元的价格买下该股后，将会在随后的三年半内获得165%的利润——年回报率（非复利计算的）达47%。我们所经历的低价股，大多数并不需要等待这么长的时间才能获得好的回报，况且，它们也不会有如此之高的回报率。关于目前大体上类似的情况，请参见前文对National Presto Industries公司的讨论。

一些特殊情况

我们来简要地探讨特殊领域的问题，因为从理论上讲，这属于积极投资者的业务范围。上面已经分析过这一内容。在此，我们将给出这方面的一些例子，并进一步分析它们能够给思维开阔和敏捷的投资者带来什么启发。

1971年年初发生了这样三种情况（此外还有更多），我们将其归纳如下：

情况一　Borden公司并购Kayser-Roth公司。1971年1月，Borden公司宣布一项计划：通过以自己的11/3股换取Kayser-Roth的一股来获得对该公司的控制权（“服装业务分散化”）。随后的一天交易十分活跃，Borden和Kayser-Roth的收盘价分别为26美元和28美元。如果某位“操作者”按这一价位购买了Kayser-Roth的300股，并出售Borden的400股，而且，如果并购交易随后按所公布的条件完成，那么他将从其股票投资中赚得大约24%的利润（扣除佣金和其他一些费用之后）。假如并购交易在6个月内完成，他最终获取的年利润率大约会有40%。

情况二　1970年11月，National Biscuit公司准备按每股11美元的价格用现金收购Aurora塑料公司。该股票当时的售价大约为8.5美元，月底的收盘价为9美元，且该售价一直持续到年底。在此所反映的初始毛利润率只有大约25%——要面对交易失败以及时间因素可能带来的风险。

情况三　已经停业的Universal-Marion公司，要求其股东批准公司的解散。财务主管认为，普通股的每股账面值约为28.5美元，其中绝大部分是流动资产。该公司股票1970年年底的收盘价为21.5美元，表明在此有可能获得超过30%的毛利润——如果账面值在资产清理时得以实现的话。

如果以风险分散化为基础来从事此类业务，可以获得20%或更高的年利润率，那么它们无疑将是非常有价值的业务。因为本书并不针对一些“特殊情况”，因此，我们不准备详细分析此类业务，但这的确可以称得上是一笔业务。我们要指出近几年这方面存在的两种相反的发展过程。一方面，与10年前相比，可以选择的交易数量极大地增加了。这一结果来自于公司通过各种并购方式大量进行的所谓多元化业务。1970年的“并购消息”总共有大约5 000条，低于1969年的6 000多条。与这些并购交易相关的总交易金额达到了好几十亿美元。或许，5 000条并购消息中只有很少一部分会给从事此类特殊业务的人带来明确的股票投资机会，但这一部分交易的数量，仍然足以使其整天忙于对股票的研究和挑选。

另一方面，在宣布的并购交易中，有越来越多的都没能最终达成。当然，在这些情况下，所追逐的利润未能实现，而且有可能出现较为严重的亏损。并购失败的原因有很多，其中包括反托拉斯干预，股东的反对，“市场条件”的改变，进一步研究后得出不利的结论，无法在细节上达成一致，等等。显然，这里的技巧在于，依靠经验来挑选那些最有可能成功的交易，并且还要挑选出失败后的损失有可能最小的交易。[12]

对上述例子的进一步分析

Kayser-Roth公司　在写作本章的过程中，该公司的董事已经（于1971年1月）拒绝了Borden公司的建议。如果这笔业务立即“平仓”，包括佣金在内的总体亏损大约为Kayser-Roth公司股票投资的12%。

Aurora塑料公司　由于该公司1970年的表现较差，并购条款进行了调整，其股价降到了10.5美元。5月底支付购买股票的金额。在此所实现的年均回报率大约为25%。

Universal-Marion公司　该公司立即进行了初始分配，每股获得大约7美元的现金和股票，使得投资降到了大约14.5美元。可是，市场价格随后降到了13美元，从而使得资产清理的最终结果值得怀疑。

如果所举的这三个例子能够很好地代表1971年总体的“特殊或套利”机会，那么，事实显然是这样的：如果随机从事此类交易，那么它们是没有吸引力的，这类交易已日益成为具备必要的经验和判断力的专业人士所从事的领域。

在我们给出的关于Kayser-Roth公司的例子中，存在一则趣闻。1971年下半年，该公司的股价降到了20美元以下，而Borden公司的股价为25美元。按交换条件，这相当于Kayser-Roth公司33美元的股价。情况似乎是这样的：要么公司董事拒绝这个机会的行为是一个巨大的错误，要么Kayser-Roth公司现在的市场价格被严重低估了。这是证券分析师有待分析的问题。

[1]Friend-Blume-Crockett的研究项目，涉及1960年1月至1968年6月这一时期。该项研究对超过100家大型共同基金的业绩和随机构建的股票组合（来自于在纽约股票交易所上市的500多家大公司的股票）的回报率进行了比较。此项研究中的基金在1965～1968年间的业绩要好于前半期，这与格雷厄姆自己的研究结果大致相同（参见第7章和第9章相关内容）。但是，这种改善并没有持续下去。这些研究的要点（一般情况下，共同基金的业绩要低于市场平均水平，两者之间的差异大约相当于共同基金的操作费用和交易成本）已经多次得到了证实。那些持怀疑态度的人，应该去创建“扁平地球协会”（The Flat Earth Society）金融一章。

[2]正如我们在第9章点评中所讨论的，其他几方面的原因使得共同基金业绩无法超出市场平均水平，其中包括基金现金余额的低回报率，以及股票研究和股票交易的高成本。同时，持有标准普尔500指数中120家公司（具有代表性的一个数目）股票的基金，可以跟踪标准普尔500指数的业绩——如果该参照系其余380家公司中任何一家最终的业绩更好的话。基金拥有的股票种类越少，就越有可能错过“下一个微软”。

[3]与14章相关内容一样，在这一部分内容中，格雷厄姆也是在对有效市场假说进行总结。最近出现的情况相反，如今，股票市场的问题并不在于愚蠢的分析师太多，而是在于许多分析师太精明了。随着越来越多的精明人士在股市上寻找好的交易，这种搜寻行为使得这种好的交易更为罕见，因此，这（以一种残酷的讽刺）使分析师看上去似乎缺乏应有的智慧来证明自己的搜寻能力。某种股票的市场估价，是大量的集体智慧不断进行及时运作的结果。对大多数股票而言，在大多数的时间里，这种集体智慧得出的估价都是大致正确的。只有在非常罕见的情况下，格雷厄姆的“市场先生”（参见第8章）才会使估算出的价格极不正常。

[4]1936年1月，格雷厄姆创办了格雷厄姆—纽曼公司（Graham-Newman Corporation），1956年当他退出积极货币管理业务时，解散了这家公司。该公司的前身是一家名为本杰明·格雷厄姆联合账户（Benjamin Graham Joint Account）的合伙企业——该企业的经营期限为1926年1月至1935年12月。

[5]“非关联”对冲指的是购买某家公司发行的股票或债券的同时，出售另一家公司发行的证券（打赌其价格的下降）。“关联”对冲指的是同时买入和卖出同一家公司所发行的各种不同的股票或债券。格雷厄姆所说的“新的一类”对冲基金在1968年前后还广泛存在，但美国证券交易委员会后来的法规禁止普通公众从事对冲基金业务。

[6]2003年，遵循格雷厄姆思路的聪明投资者将会在技术、电信和电力行业寻求机会。历史已经证明，昨日的输家通常都会成为明日的赢家。

[7]接替罗德岛工业国民银行（Industrial National Bank of Rhode Island）的是舰队波士顿金融公司（FleetBoston Financial Corp.）。舰队波士顿金融公司很早的前身是1791年成立的Providence银行。

[8]对如今的投资者而言，这一价格界限更有可能是每股大约1美元。低于这一价格水平时，许多股票都将被“摘牌”，即无法在主要的交易所上市交易了。仅仅是对这些公司的股价进行监控就要花费大量的精力，因此，这对防御型投资者来说是不现实的。低价股的交易成本可能会非常高。最后一点是，股价非常低的公司，总是让人担心它即将倒闭。然而，由这些股价便宜的公司组成的多样化证券组合，可能对如今的一些积极投资者仍有吸引力。

[9]按照格雷厄姆的说法，商誉主要来自于两个原因：某公司并购其他公司所获价值远高于其资产的价值；或者是，某公司自己的股票可以按远高于其账面值的价格进行交易。

[10]严格地讲，每股股票的营运资本价值为流动资产减去流动负债后的差额，再除以已有的股份数。可是，在此格雷厄姆指的是“净营运资本价值”，即每股的流动资产价值与全部负债之差。

[11]Le coeur a ses raisons que la raison ne connaît point。这句富有诗意的话，是法国伟大的神学家帕斯卡沉思得出的一个结论，即人们熟知的“帕斯卡赌注”（参见第20章的点评）。

[12]正如第7章的点评所介绍的，并购套利对大多数个人投资者而言都是完全不恰当的交易。