第15章点评
第15章点评
在这个世界，遵循他人的价值观是一件很容易的事；独居时，按照自己的想法去生活，也是很容易的；然而，伟大的人是这样的：处在众生之中，却能十分惬意地享受着独居时的独立。
——拉尔夫·沃尔多·爱默生
练习，练习，再练习
Mutual Series基金的创始人马克斯·海涅（Max Heine）喜欢这样一句话：“通往耶路撒冷的路不止一条。”这位股票大师的意思是，他自己以价值为核心的股票挑选方法，并非是成功的投资者惟一可使用的方法。在本章点评中，我们将介绍如今一些优秀的货币经理在挑选股票时所使用的几种方法。
然而，首先要再次指出的是，个股选择对大多数投资者而言是不必要的，尽管可以这样去做。大多数专业人士在股票选择方面都做得很差，这也就意味着业余人士不可能做得更好。绝大多数试图挑选股票的人都发现，他们做的并没有想象的那么好。极为幸运的人早就发现了这一点，而不太幸运的人则要花几年时间才能懂得这一点。少数投资者擅长挑选自己的股票，其他人要通过别人的帮助（最好是通过指数基金）才能做得更好。
格雷厄姆建议投资者首先要练习，正如优秀的运动员和音乐家在每次实际表演之前的练习和排练一样。他建议，投资者首先花一年的时间去跟踪和挑选股票，但并不是真的去投资购买。[1]在格雷厄姆所处的时代，你必须利用标准拍纸簿上假设的买卖分类账加以练习；如今，你可以利用一些网站上的“证券组合跟踪系统”来进行练习，比如：www.morning.star.com、http://finance.yahoo.com、http://money.cnn.com/services/portfolio/或www.marketocracy.com等网站（在最后一个网站中，不要去理会其基金和其他服务中的“超越市场”的大话）。
在实际投资之前对你的技巧进行检验，你即使犯错也不会造成任何实际损失，并且还能避免形成频繁交易的习惯，将自己的方法与那些优秀货币经理的方法进行比较，了解哪些方法是有效的。最为有利的是，跟踪你所有股票挑选的结果，将使你不会忘记，你的一些预感最终被证明是错误的。这将迫使你既向成功者学习，也从失败者身上吸取教训。一年之后，将你的结果与标准普尔500指数基金进行对比，看情况如何。如果你不喜欢这项试验，或者你的选择结果很差，这也没有什么损害，这说明个股选择的做法不适合你。如果这样，就去挑选一家指数基金，不要在股票选择上浪费时间了。
如果你很喜欢这项试验，并且获得了足够高的回报，就可以逐步建立股票组合了。但是，这一股票组合在你的整个证券组合中的比重不能超过10%（将其余资金投入指数基金），而且要记住，如果你对此不再感兴趣，或者你的回报变得太差的话，你可以随时停下来。
正确地寻找
如何寻找可能带来回报的股票？你可以通过http://finance.yahoo.com和www.morningstar.com这样的网站，并采用第14章所建议的统计标准来筛选股票。与大多数人不同，一些最优秀的专业投资者首先感兴趣的是股价下降而不是股价上升的公司。Tweedy Byowne Global价值基金的克里斯托弗·布朗、Oakmark基金的威廉·尼格伦、FPA Capital基金的罗伯特·罗德里格斯以及Torray基金的罗伯特·托雷都建议，要从《华尔街日报》上查看每日列出的一年以来价格最低的股票，或者从Barron's这本财经刊物上的“Market Week”这一栏中查看类似的表格。资料中不流行的或不受欢迎的股票和产业，有可能在市场情绪发生改变时带来很高的回报。
Davis基金的克里斯托弗·戴维斯以及Legg Mason价值信托的威廉·米勒喜欢看到投资资本回报（returns on invested capital，ROIC）的上升——这一指标反映了公司在获取巴菲特所称的“所有者收益”方面所具有的效率。[2]（详情参见专栏内容。）
通过核查“可比数据”，或者是同类企业多年来所获取的价格，Oakmark的经理尼格伦和Longleaf合伙企业的经理梅森·霍金斯等人，可以更好地掌握某公司各部门的价值。对个人投资者而言，这是一项艰苦和困难的工作：首先要查看公司年度报告中“业务部门”的说明——这里通常会列出每个分支机构的行业、营业收入和利润。（“管理探讨与分析”这一栏也会有帮助。）然后，从Factiva、ProQuest或LexisNexis等新闻数据库中，查找与近期被并购的公司处于相同产业的其他公司。利用EDGAR数据库找到这些公司的年度报告之后，你就可以确定这些被并购公司的收购价与其利润的比率。然后，你就能根据这一比率，估计并购公司会支付多少价格来并购你准备投资的公司的类似分支机构。
通过这样去分析某家公司的每一个分支机构，你就能弄清楚它们当期的股价是否合理。Longleaf公司的霍金斯喜欢寻找他所称的“60分目标”，即当时的股价在评估价值的60%或60%以下的公司。这样做可以达到格雷厄姆所坚持的安全性标准。
老板是谁
最后要讲的是，大多数优秀的专业投资者都希望公司由这样的人来管理：“不只是经理人，而是像所有者那样进行思考。”（Oakmark公司的尼格伦如是说。）这方面有两个简单的标准：公司的财务报告易于理解，还是模棱两可？“一次性的”、“异常的”和“特殊的”费用是事实上如此，还是令人不愉快地经常出现？
Longleaf公司的梅森·霍金斯寻找的是这样的公司经理：他们是“良好的合伙人”——他们开诚布公地讨论问题，他们对当期和未来现金流的分配有明确的计划，而且他们拥有该公司大量的股份（最好是通过现金购买的，而不是通过派送期权获得的）。可是，“如果企业管理层大谈股价而少谈业务，”Torray基金的罗伯特·托雷告诫说，“我们是不感兴趣的。”Davis基金公司的戴维斯希望企业将股票期权的发行额控制在现有股份大约3%的范围之内。
从每股收益转向投资资本回报
由于股票期权派送以及会计盈利和扣除等因素的影响，近几年的每股净收益或每股收益（EPS）已经被扭曲了。想了解公司经营活动中所使用的资本带来的真实利润，就需要从每股收益转向投资资本回报（ROIC）。Davis基金的克里斯托弗·戴维斯将ROIC以下列公式来定义：
ROIC=所有者收益÷投资资本
公式中的所有者收益等于：
营业利润
加上 折旧
加上 商誉的摊销
减去 联邦所得税（按公司的平均所得支付）
减去 股票期权的成本
减去 “维持”（或实际的）资本支出
减去 不可持续的养老金回报（2003年，任何高于6.5%的回报都是不可持续的）所带来的任何收益
公式中的投资资本等于：
资产总额
减去 现金（以及短期投资和非生息的流动负债）
加上 过去降低投资资本的会计扣除
ROIC的优点在于，它在扣除所有合理费用之后，反映了公司从其经营活动中所获利润，以及公司在利用股东资金获取回报方面有多大的效率。ROIC只达到10%就很有吸引力了；即使6%或7%也会有吸引力，如果该公司有一个好的品牌、目标明确的管理层，或者只是遇到了暂时的困难。
先锋Primecap基金的霍华德·肖跟踪的是，“公司第一年所说的是什么，第二年发生的情况又是什么。我们不仅要了解管理层是否对股东诚实，而且还要了解他们自己是否说到做到。”（如果某公司的老板在业务混乱时坚持认为一切都令人满意，请保持警觉。）如今，即使只拥有少数的几股，人们也可以定期参加公司的股东大会。想知道股东大会召开的时间，可以电话联系公司总部的公共关系部门，或者访问公司的网站。
FPA资本基金的罗德里格斯会查看公司年度报告的背面——这里列有各个业务部门负责人的名单。如果在新的CEO任期内的头一年或两年中更换了许多名字，这可能是一个好兆头：说明他正在淘汰不称职的人。可是，如果此后还是不断更换人名的话，这种调整就有可能转变成混乱。
看清道路
还有其他更多通往耶路撒冷的道路。一些优秀的证券组合经理（比如Dreman价值管理公司的戴维·德尔门和Third Avenue基金公司的马丁·惠特曼）都把目光集中于资产、利润或现金流的乘数非常低的公司。也有人（比如，Royce基金的查尔斯·罗伊斯和富达低价股基金的乔尔·蒂林哈斯特）追逐的是价值被低估的小公司。想简要了解如今最受尊敬的投资者巴菲特是如何选择公司的，请参见下面的专栏内容。
有一种方法会有所帮助：看哪一位优秀的职业货币经理与你持有相同的股票。如果经常会出现一两个这样的人，请访问这些基金公司的网站，并下载其最新的报告。通过查看这些投资者还拥有其他的股票种类，你能更多地了解这些股票的共同点。通过阅读经理的评论，你会知道如何去改进自己的方法。[3]
无论他们使用什么样的技巧来挑选股票，成功的投资专家都有两个共同点：首先，他们遵守既定的约束，并一贯坚持自己的行为，拒绝改变自己的方法，即便这种方法已不再流行；其次，他们大量思考的是做什么以及如何去做，而很少去关注市场情况如何。
巴菲特的做法
格雷厄姆最优秀的学生沃伦·巴菲特已经成为了全球最成功的投资者，其做法是在格雷厄姆想法的基础上设计出新的窍门。巴菲特及合伙人查尔斯·门格（Charles Munger）把格雷厄姆的“安全性”和远离市场的观点，与自己强调未来增长的创新做法结合起来了。下面是对巴菲特方法的简要介绍。
他寻求的是“特许经营”的公司，该公司有很强的消费品牌，有很容易被人们理解的业务活动，有强有力的财务状况，以及有近乎于垄断的市场——比如H & R Block 、吉列和华盛顿邮报等公司。巴菲特喜欢在公司丑闻、巨额亏损和其他坏消息似乌云飘过时迅速下手购买其股票——比如，1987年可口可乐公司推出的“新可乐”遭到惨败、公司股价崩盘后，他迅速买入了该公司的股票。他还喜欢公司的经理具备下列行为：制定并实现合理的目标；从自己内部而不是通过并购来拓展业务；明智地进行资本分配；不给自己派送上百万美元的股票期权奖金。巴菲特坚持认为，利润的增长应该是稳步和持久的，这样，公司未来的价值会比今天更大。
在自己的年度报告（参见www.berkshirehathaway.com）中，巴菲特完全袒露了自己的思想。或许，没有哪一位投资者（包括格雷厄姆在内）会公开透露更多关于自己投资方法的信息，或公开发表如此通俗易懂的文章。（巴菲特有一句经典名言：“当声誉卓越的管理层经营一家企业而搞得一团糟的时候，人们心目中将只会留下企业的形象。”）每一位聪明的投资人都可以（和应该）通过阅读这位大师自己的语言来获得更多的知识。
[1]参见：Patricia Dreyfus,“Investment Analysis in Two Easy Lessons”(interview with Graham), Money, July, 1976, p.36。
[2]参见第11章点评。
[3]还有许多分析专业证券组合的小册子，但它们中的大多数都只是在浪费人们的时间和金钱而已——即便对最积极的投资者也是如此。能够使人们省钱的一个极好的做法，就是去阅读《杰出投资者文摘》（Outstanding Investor Digest，www.oid.com）。