第8章点评
第8章点评
那些想要受到人们欢迎的人，其幸福取决于其他人；那些寻求快乐的人，其幸福会受到无法控制的情绪的影响；但是，智者的幸福来自于自己的自由行动。
——库斯·奥里利厄斯
化身博士和市场先生
在大多数时间里，市场对许多股票的估价都是很准确的。数百万买主和卖主的讨价还价，的确能够从总体上对公司做出较好的估价。然而，有时候价格并不正确。偶然情况下，价格的确会出现严重错误。在这种时候，你需要理解格雷厄姆所描述的市场先生——或许，这是用来解释股票错误定价的一个最好的比喻。[1]情绪变化无常的市场先生，并非总是像分析者或个人买主那样对股票进行估价。相反，当股价上涨时，他会欣然支付比股票客观价值更高的价格；当股价下跌时，他会按低于股票实际价值的价格拼命出售股票。
市场先生还存在吗？他仍然处在两种极端之中吗？答案是肯定的。
2000年3月17日，Inktomi公司的股价创下了231.625美元的新高。自从1998年6月首次上市以来，这家互联网搜索软件公司的股票上涨了约19倍。就在1999年12月之后的几周内，该股票就几乎上涨了两倍。
Inktomi的业务发生了怎样的变化，使得其股票如此值钱？答案似乎很明显：企业的快速增长。在截止于1999年12月的三个月之内，Inktomi产品和服务的销售达3 600万美元，比1998年全年的还要多。如果Inktomi能够将前12个月的增长率仅仅再维持5年，其销售收入将从每季度的3 600万美元，上涨到每月50亿美元。考虑到公司的这种增长速度，股票会上涨得更快，其价格将会越来越高。
但是，在青睐Inktomi的股票的同时，市场先生忽视了其业务的某些东西。公司正在赔钱，而且赔得很多。最近的一个季度亏损了600万美元；此前的12个月亏损了2 400万美元；再往前一年亏损额也是2 400万美元。在公司的整个历史中，Inktomi从未赚取过任何利润。然而，2000年3月17日，市场先生对这家小企业的总估值却高达250亿美元。（是的，数字后的单位是亿美元。）
随后，市场先生突然陷入了噩梦。2002年9月30日，就在每股价格达到231.625美元刚过去两年半之后，Inktomi的股价以每股25美分收盘了——总市值从250亿美元下跌为不到4 000万美元。Inktomi的业务枯竭了吗？根本不是。前12个月，公司获得了1.13亿美元的销售收入。那么，是什么发生了改变呢？只是市场先生的情绪变化了：2000年年初，投资者如此热衷于互联网企业，因此，他们使Inktomi的股价达到了其销售收入的250倍。然而，现在他们愿意支付的股价，只是其销售收入的0.35倍。市场先生像化身博士一样，从兴奋转向了悲观，并且拼命地打压曾经愚弄过自己的所有股票。
但是，市场先生半夜里的愤怒，与他以前的欣喜若狂一样是没有根据的。2002年12月23日，雅虎宣布将按每股1.65美元的价格收购Inktomi，这几乎是该公司9月30日股价的7倍。历史可能会证明，雅虎获得了一笔廉价交易。当市场先生使得股价如此便宜时，人们并不奇怪整个公司将从他的手中被直接收购。[2]
进行独立的思考
如果一个疯子每周至少有5次告诉你，你应该与他想的完全一样，你会允许他这样做吗？你会仅仅因为他的乐观而乐观，或者因为他的悲观而悲观吗？当然不会。你要坚持自己的权利，根据自己的经验和信念来掌控自己的情感生活。然而，每当涉及金融生活，许多人就会让市场先生告诉自己感觉如何，以及应该怎么去做——尽管事实一次又一次明确地表明，他愚蠢至极。
1999年，当市场先生欢欣鼓舞的时候，美国的劳动者总体上将其8.6%的工薪收入，投入到他们的401（K）退休计划中。到了2002年，当市场先生已花3年时间将一些股票打入冷宫时，总体的缴费比率下降到了仅为7%——下降近四分之一。[3]股票越便宜，人们越不想购买，因为他们在仿效市场先生，而没有进行独立的思考。
聪明的投资者不应该完全忽视市场先生。相反，他应该与市场先生打交道，但只是为了使其服务于自己的利益。市场先生的任务是向你提供价格，而你的任务是决定这些价格对你是否有利。你不应该仅仅因为他不断乞求就与他打交道。
不让市场先生成为你的主人，你就将他转变成了你的仆人。毕竟，即便他似乎是在消灭价值，但是他也在别的方面创造价值。1999年，由于技术和电信股的推动，Wilshire 500指数（最全面地反映了美国股市的业绩）上涨了23.8%。但是，尽管整体指数在上升，指数所包含的7 234种投票中，有3 743种出现了价值下降。虽然那些高科技股和电信股炙手可热，可是几千种“旧经济”股却备受冷落，价格越来越便宜。
1999年，CMGI（新的互联网企业的“孵化器”或控股公司）的股价，令人惊讶地上升了939.9%。与此同时，伯克希尔-哈撒韦（一家控股公司，格雷厄姆最优秀的弟子沃伦·巴菲特通过它而拥有代表旧经济中坚力量的企业，比如可口可乐、吉列和华盛顿邮报等）的股价下跌了24.9%。[4]
可是，经常发生的情况是，市场会突然转变态度。图8-1提供的例子表明，1999年遭受冷遇的公司，是如何在2000～2002年间又广受欢迎的。
图8-1 从遭受冷遇到广受欢迎
资料来源：Aronson + Johnson + Ortiz, L. P.; www.wilshire.com。
至于那两家控股公司，CMGI在2000年继续下跌了96%，2001年又下跌了70.9%，2002年再次下跌了39.8%——累计损失达99.3%。伯克希尔-哈撒韦2000年上涨了26.6%，2001年上涨了6.5%，2002年小幅下降了3.8%——累计盈利达30%。
你能在职业经理的游戏中取胜吗
格雷厄姆最强有力的一个见解是：“如果投资者自己因为所持证券市场价格不合理的下跌而盲目跟风或过度担忧的话，那么，他就是不当地把自己的基本优势转变成了基本劣势。”
格雷厄姆所说的“基本优势”指的是什么呢？他指的是：聪明的个人投资者完全可以自由选择是否去追随市场先生。你享有独立思考的权利。[5]
然而，一般的货币经理不得不完全模仿市场先生的行为——高价购买股票，低价出售股票，就像一群没有脑子的跛脚鸭那样，蜂拥着跌跌撞撞地行走。下面是共同基金经理和其他职业投资者所面对的一些障碍：
- 由于管理着数十亿美元的资金，因此他们必须倾向于购买规模最大的股票——他们购买的每种股票必须达到几百万美元，才能进入自己的证券组合。这样，许多基金最终都同样拥有少数几只被高估的大盘股。
- 随着市场的上升，投资者会把更多的钱投入到基金中去。基金经理会利用这些新的资金来购买已经拥有的股票，从而使得价格上升到更危险的水平。
- 市场下跌时，如果基金投资者要求收回投资，基金经理就有可能需要出售股票以获取现金。正如市场上升时基金被迫购买高价股一样，股票便宜时，它们又被迫充当出售者。
- 业绩高于市场水平时，许多基金经理会得到奖金。因此，他们极其关注自己的回报与参照物（比如标准普尔500指数）的比较。如果某家公司的股票被纳入指数，数百家基金就得被迫购买它。（如果没有购买，而这种股票却表现得很好，人们就会认为基金经理太愚蠢；另一方面，如果购买后结果不理想，也没有任何人去责怪。）
- 基金经理的业务将越来越专业化。正如医学领域的普通从业者被划分为过敏儿科医生和老年耳鼻喉科医生一样，基金经理也必须专注于只购买“小型成长股”、“中型价值股”或“大型混合股”。[6]如果某家企业规模太大或太小，股价太便宜或太贵，基金就必须将其出售，即使基金经理喜欢这种股票。
因此，你有理由像这些职业经理做得一样好。你无法做到（尽管所谓的权威人士认为你可以做到）的是，“在职业经理们自己的游戏中取胜。”即使是职业经理，也无法在自己的游戏中取胜！你为什么要去参与这种游戏呢？如果你按他们的规则行事，你就会输掉——因为你将会像职业经理那样，成为市场先生的奴隶。
相反，人们要认识到，聪明的投资行为在于对能够控制的因素进行控制。你无法控制自己购买的股票或基金的业绩，是否会在今天、下个星期、这个月或这一年胜过市场。在短期内，你的回报将始终受制于市场先生及其古怪的念头。然而，你能够做到的是：
- 你的经纪成本——避免频繁的交易，耐心等待以及从事费用廉价的交易。
- 你的所有权成本——拒绝购买年费过于昂贵的基金。
- 你的预期——根据现实而不是幻想来预测你的回报。[7]
- 你的风险——决定将自己的多少资产投入到股市中；进行分散化投资；对投资结构进行重新调整。
- 你的税款——持股期至少长达1年；如果有可能的话，应至少长达5年，以降低你的资本利得税。
- 最重要的是，你自己的行为。
如果你看电视上的金融节目，或者是阅读大多数的股市专栏文章，就会感到投资活动有些类似于体育运动，或者是一场战争，或者是在荒野中的一场生存较量。然而，投资活动并非要在别人的游戏中打败他们，而是要在自己的游戏中控制好自己。聪明的投资者面对的挑战，不是寻找涨幅最大和跌幅最小的股票，而是防止本人成为自身最大的敌人——不要仅仅因为市场先生说“买入！”而高价购买，不要仅仅因为市场先生说“卖出！”而低价出售。
如果你的投资期很长（至少达25年或30年），就只有一个理智的办法：只要一有闲置资金，就在每个月自动购买。这种终身持股的惟一最优选择，就是投资于整个股市指数基金。只有当你需要现金时，才去出售自己的投资。（为了强化自己的意志，请剪下一份“投资所有者合约”——参见后文，然后签下这份合约。）
作为一位聪明的投资者，你还不能够以其他一部分人的业绩，来判断自己的投资是否取得了成功。如果住在杜比克、达拉斯或丹佛的某个人胜过了标准普尔500指数，而你却没做到，你也丝毫不比别人更差一些。任何人的墓碑上都不会写下“他战胜了市场”这样的话。
我曾经在Boca Raton（佛罗里达的一个富人退休社区）访问过一群退休人员。我问这些人（大多数都是七十多岁的人），他们在自己一生的投资活动中是否战胜过市场。有些肯定的回答，也有些否定的回答，但大多数人并不能确定自己是否做到过。后来，有一个人说：“管它呢，我所知道的是，我的投资所得，足以让我在此安享晚年。”
难道还有比这更好的答案吗？毕竟，投资的全部意义并不在于所赚取的钱比一般人要多，而在于所赚取的钱足以满足自己的需要。衡量自己的投资是否成功的最好办法，不是看你是否胜过了市场，而是看你是否拥有一个有可能使自己达到目标的财务计划和行为规范。最终，重要的不在于你比他人提前到达终点，而在于确保自己能够达到终点。[8]
你的资金和你的大脑
那么，为什么投资者认为市场先生如此有诱惑力呢？事实证明，我们的大脑与投资问题密切相关：人类是喜欢遵循某种模式的动物。心理学家已经证明，假设你给人们一个随机结果，并告诉他们结果是不可预测的；然而，他们仍然会试图猜测下一个结果是什么。同样地，人们认为，他们“知道”：下一次掷骰子时将会出现7；一位棒球运动员将要进行安全打；Powerball博彩中的下一个中奖号码一定是4-27-9-16-42-10；而且还知道，某一只热门小盘股将成为下一个微软。
神经科学领域新的突破性研究表明，我们的大脑天生会去感知趋势，即使趋势并不存在。只要一件事连续发生两三次，人类大脑部位的前扣带和阿肯伯氏神经核，就会自动地预感它会再次发生。如果的确再次发生，一种名叫多巴胺的天然化学成分就会释放出来，从而使你的大脑充斥着一定程度的快感。因此，如果某只股票连续上涨几次，那么你将会条件反射式地预期它会继续上涨——随着股价的上涨，你大脑中的化学成分会发生改变，从而给你带来一种“天然的快感”。这样，你实际上就对自己的预测上瘾了。
然而，当股价下跌时，资金上的亏损会激发你的扁桃核——大脑中处理恐惧和忧虑的部位，它带来的最显著的反应就是，“要么战斗，要么逃跑”（这是所有困兽共有的反应）。正如火警响起时，你的心律必然会加快一样；正如旅途中遇到响尾蛇时，你必然会退缩一样；股价大幅下跌时，你必然会感到害怕。[9]
事实上，杰出的心理学家丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman，2002年获得了诺贝尔经济学奖——译者注）和阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）已经证明，资金亏损所带来的痛苦程度，是等额盈利所带来的快感程度的两倍。股市上赚1 000美元会感觉很快乐，但是，1 000美元亏损所带来的心理折磨将是快乐的两倍。赔钱是如此痛苦，因此，许多人由于害怕进一步亏损而在价格接近谷底时卖出，或者是拒绝购买更多。
这可以解释，我们为什么紧盯住市场下降的绝对数，而忘记了以相对比例来表示亏损。因此，如果电视主持人高喊：“市场正在迅速下跌——道指下降了100点！”大多数人都会本能地感到震撼。然而，由于道指近期达到了8 000点的水平，这种下降幅度仅有1.2%。现在，想一想下面的事情听起来是多么的可笑：有一天，室外温度为华氏81度，电视主持人高声说：“温度正迅速下降——从华氏81度降到了华氏80度！”这种下降幅度也是1.2%。如果你忘记了以百分比来观察市场价格的变化，那么就很容易因为小幅变动而惊慌。（如果你还准备投资几十年的话，可以采用一个更好的方法来观察金融方面的新闻报导——参见后文的专栏。）
有用的新闻
股市正在崩盘，于是，你打开电视观看最新的市场新闻。然而，假设你观看的不是美国全国广播公司财经频道（CNBC）或美国有线电视新闻网（CNN），而是格雷厄姆财经网络（Benjamin Graham Financial Network, BGFN）。BGFN发出的声音中，并没有市场收盘时人们熟悉的刺耳铃声；BGFN播放的镜头中看不到场内经纪人慌忙的脚步；也看不到投资者站在冰冷的人行道上，观看头顶上方电子股市公告牌中红色箭头嘶嘶移动的情景。
相反，你在电视上看到的画面，是纽约股票交易所的一面大旗上写着：“甩卖！减价50%！”开始的音乐是Bachman-Turner-Overdrive唱着他们激动人心的古老歌曲——《你仍然什么都没有看见》。随后，主持人高兴地宣布，“今天的股票又变得更有吸引力了，在大规模的交易中，道指又下降了2.5%——股价连续第4天变得更便宜了。技术股投资者的情况甚至更好一些，因为像微软这样的主要公司，当日下跌了近50%，从而使得它们的股票能被更多的人购买了。这是过去一年内最好的消息——股价已经下跌了50%，从而使得这些股票达到了多年以来未曾见到过的廉价水平。一些著名的分析师乐观地认为，在今后几周以及几个月内，股价还会进一步下跌。
新闻画面转向了华尔街Ketchum & Skinner公司的市场战略分析师Ignatz Anderson，他说：“我预测到6月份股价还会再下跌15%。我谨慎乐观地认为，如果一切顺利，股价还会下跌25%，甚至有可能更多。”
“但愿Ignatz Anderson的预测是正确的，”主持人高兴地说，“对任何做长远投资的人来说，股价的不断下跌都是极好的消息。现在转向Wally Wood，来看我们独家的AccuWeather网络天气预报。”
20世纪90年代末，许多人在一天内如果不查看几次股价，就会感到自己一无所知了。然而，正如格雷厄姆所说的，“如果没有股市行情，”一般的投资者的情况“可能会更好一些，因为这样的话，他就不会因为其他人的错误判断而遭受精神折磨了。”如果你在下午1:24查看了股票组合的价格，又在下午1:37感到必须再去查看的话，那么，就请问自己这样几个问题：
- 我在下午1:24向房地产代理人打电话核实过我的房子的市场价了吗？下午1:37我又打过一次吗？
- 如果我这样做了，房价变化了吗？如果变化了，我是不是应该赶紧出售我的房子？
- 如果不是每时每刻去核实或了解自己房屋的市场价格，房屋的价值是不是就不会随着时间的变化而上升了呢？[10]
这些问题的答案当然是否定的。你应该以同样的方式来看待自己的证券组合。对10年、20年或30年的投资期而言，市场先生每日捉摸不定的波动根本就不重要。无论如何，对想要做长期投资的人来说，股价的不断下跌是好消息，并不是坏消息，因为这使得他们可以花较少的钱，买到更多的股票。股价下降的时间越长、幅度越大，而且你在它们下降时不断地买入，那么最终你赚的钱就会更多——如果你能够一直坚持到最后。不要害怕熊市，而应该欢迎熊市。即使股市在今后10年内不提供每日的价格信息，聪明的投资者也会安心地拥有股票或基金。[11]
神经科学家Antonio Damasio解释说，有些矛盾的是，“你越认识到自己还有许多没有掌握，那么你掌握得就越好。”在认识到自己高买低卖的生理倾向后，你就会认为自己需要采用美元成本平均法、再平衡法和签订投资合约等方法。通过使自己证券组合中的大多数处于永久自我运行状态，你就能克服自己喜欢预测的倾向，使自己关注于长期财务目标，并免受市场先生情绪波动所带来的影响。
利用好市场提供的机会
尽管格雷厄姆教导人们应该在市场先生高喊“出售”时买入，但聪明的投资者需要理解一个例外。熊市抛售的合理性在于，它能够带来税收上的好处。美国国税法允许人们使用已发生的亏损（出售股票带来的任何价值损失），来冲抵普通收入（最大限额为3 000美元）。[12]假设你按每股60美元的价格，于2000年1月购买了可口可乐的200股（总投资额为12 000美元）。2002年年底，股价跌为每股44美元，即你的全部股票价值为8 800美元——亏损了3 200美元。
你可以像大多数人那样去做，对自己的亏损感到痛心，或者把它放到一边，而假装什么事也没有发生。你还可以对损失进行控制。2002年年底前，你可以将可口可乐所有的股票卖掉，从而把亏损锁定在3 200美元。这样，等31天后申报纳税时，你再购买200股可口可乐的股票。结果是：你能够把2002年的应税收入降低3 000美元，而且，你还可以用剩余的200美元亏损额度抵扣2003年的收入。然而，更为有利的是，你仍然拥有一家前景被你看好的公司的股票，但是，现在你拥有的股票所支付的价格，比第一次支付的价格几乎少了三分之一。[13]
在山姆大叔向你的亏损提供补贴的情况下，你当然可以出售股票并锁定亏损。如果山姆大叔想使得市场先生看上去较为合理，我们要责怪谁呢？
投资所有者合约
我，在此声明，自己是一位寻求长期财富积累的投资者。
我知道，许多时候，我会因为价格已经上涨（或“正在上涨”）而想要投资股票和债券，而且另外一些时候，会因为价格已经下跌（或“正在下跌”）而想要出售自己的投资。
在此，我声明：拒绝让一群陌生人替我做出金融方面的决策。此外，我着重承诺：永远不会因为股市上涨而去投资，永远不会因为股市下跌而去出售手中的投资。相反，我将通过一项自动投资计划或“美元成本平均方案”，在每个月拿出_____美元，以投入到下列共同基金或分散化的证券组合中去：
____________________，
____________________，
____________________。
只要我有闲置资金（而且能够承受短期内的亏损），我还将进行额外的投资。
在此，我声明：我将让每一次投资至少持续到下列日期（从合约签订日算起，至少必须长达10年）：___年___月___日。合约条款中惟一许可的例外是突然出现的现金紧急需求，比如医疗急诊、失业或购房首付及学费等有计划的支出。
下列签名意味着，我不仅要遵守本合约条款，而且，当我想要出售任何投资时，都必须再次阅读这份文件。
签署本合约时，至少要有一位见证人；而且，本合约必须安全存放在将来容易找到的地方。
签 名：_____ 日期：年___月___日
见证人：_____
_____
[1]参见本书的正文。
[2]正如格雷厄姆1932年在一系列经典的论文中所指出的，大萧条使得许多公司的股价跌到了其现金和其他流动资产价值以下，从而使得它们“消亡比存续更值钱”。
[3]参见：News release, The Spectrem Group,“Plan Sponsors Are Losing the Battle to Prevent Declining Participation and Deferrals into Defined Contribution Plans,”October 25, 2002。
[4]几个月之后的2000年3月10日（就在纳斯达克创下最高纪录的当天），网络股交易权威詹姆斯·克拉默撰文称，最近几天他“不断地”想要做空伯克希尔-哈撒韦的股票，即打赌巴菲特的股价会进一步下跌。克拉默甚至以极为虚夸的口气称，伯克希尔-哈撒韦的股票“将大幅下跌”。就在同一天，保德信证券公司的市场战略分析师拉尔夫·阿坎波拉问：“将来你希望持有Norfolk Southern公司的股票，还是希望持有思科公司的股票？”思科（代表互联网高速公路未来的一家主要企业）似乎完全压倒了Norfolk Southern（过去铁路系统的一员）。（随后的一年内，Norfolk Southern的股价上涨了35%，而思科的股价则下跌了70%。）
[5]当有人问起大多数个人投资者为什么会失败时，格雷厄姆给出了一个简要的答案：“失败的主要原因在于，他们过于在意股市当前的运行情况。”（参见：Benjamin Graham: Thoughts on Security Analysis”（1972年3月，在密苏里西北州立大学商学院的演讲稿）, Financial History magazine, no. 42, March, 1991, p. 8。）
[6]千万不要管这些术语的含义是什么，也不要去想它们应该是什么意思。尽管在公开场合人们会十分尊重这种分类，但是私下里，大多数投资者都把它们当成无聊的笑话，而并不去重视它们。
[7]参见下列精辟的专栏文章：Walter Upderave,“Keep It Real,”Money, February, 2002, pp. 53-56。
[8]参见：Jason Zweig,“Did You Beat the Market?”Money, January, 2000, pp.55-58。
[9]关于神经科学对投资活动的探讨，请参见：Jason Zweig,“Are You Wired for Wealth?”Money, October, 2002, pp. 74-83，也可见：http://money.cnn.com/2002/09/25/pf/investing/agenda_brain_short/index.htm. 同时参见：Jason Zweig,“The Trouble with Humans,”Money, November, 2000, pp. 67-70。
[10]还可以这样问自己：是否当报纸和电视每天都准确地报道自己房屋的市场价值时，你住在自己的房子里就更快乐了呢？
[11]20世纪80年代末，哥伦比亚大学和哈佛大学的心理学家保罗·安德森（Paul Andreassen）通过一系列精心设计的实验证明，经常获取股市最新消息的投资者所获得的回报，仅为根本不去关心股市消息的投资者的一半。参见：Jason Zweig,“Here's How to Use the News and Tune Out the Noise,”Money, July, 1998, pp. 63-64。
[12]联邦税法会经常调整。这里所举的可口可乐的例子，只适合于2003年年初的美国税法条款。
[13]本例中假设投资者在2002年没有资本利得，而且没有对可口可乐的任何股息进行再投资。对待税收互换（tax swaps）要慎重，因为很容易出错。在进行税收互换之前，请阅读美国国税局的第550号出版物（www.irs.gov/pub/irspdf/p550.pdf）。下列著作能对你的投资税管理提供很好的指导：Robert N. Gordon with Jan M. Rosen, Wall Street Secrets for Tax-Efficient Investing (Bloomberg Press, Princeton, New Jersey, 2001)。最后要指出的是，在采取行动之前，请咨询一下专业的税收顾问。