第6章
积极型投资者的证券组合策略：被动的方法

“进攻型”或积极型投资者首先要遵循的策略，应该与防御型投资者基本相同，即以合理的价格，将其资金分别投入高等级债券和高等级普通股。[1]他还会把他的一部分资金，投入其他种类的证券，但每一笔这种性质的投资，都必须有充分的依据。关于这一话题很难给出确切的论述，因为积极投资并不存在某种惟一的或理想的模式。其可供选择的领域十分宽广；其选择不仅有赖于投资者的个人能力和知识，而且同样地依赖于他的兴趣和偏好。

对积极型投资者最有用的总结是，指出他们不应该去做哪些事。他们通常不会购买高等级的优先股，宁愿将其让给公司购买者；他们也会回避那些等级较低的债券和优先股，除非其价格有相当大的折扣——以高息证券为例，其价格至少应比票面价值低30%；至于低等级债券，其折扣还应大得多。[2]他们宁愿让其他人购买外国政府债券，即使其收益率看起来相当不错。他们还会小心对待各种新发行的证券，其中包括很有吸引力的可转换债券和优先股，以及近期利润状况很好的普通股。

就通常的债券投资而言，积极型投资者会遵循与防御型投资者相同的原则，将其选择限于高等级的应税债券——其收益率现为7.25%；以及优质的免税债券——其较长期限的品种的收益率目前为5.3%。[3]

二级债券和优先股

自1971年年末以来，一级公司债的收益率经常可达7.25%，甚至更多，因此仅仅为了更高的收益而购买二级债券似乎并无多大意义。实际上，近两年信用等级相对较低的公司，通常很难向公众出售“普通债券”（不可转换债券）。所以，它们的债务融资，大多是以可转换（或附带权证）的债券形式进行的，因此被单独归为一类。这样，早先发行的所有不可转换债券或低等级债券，几乎都是以较大的折扣售出的。因此，如果条件有利，就是说，如果该公司的财务信用评级有所提高以及总体利率水平下降，这种高折扣的债券可能会在本金方面带来可观的收益。

但即使在价格折扣及与之相应的本金收益方面，二级债券也面临着高级债券的竞争。1970年，某些相当可靠且息率较为“传统”（2.5%～4%）的债券，经常是以五折左右出售的。例如，美国电话电报公司1986年到期、票面利率为2.625%的债券，其售价为面值的51%；Atchison Topeka & Santa Fe RR公司1995年到期、利率为4%的债券，其售价为面值的51%；麦格劳-希尔1992年到期、利率为3.875%的债券，其售价为面值的50.5%。

因此，在1971年年末的时候，无论从利率还是债券升值的角度来看，积极型投资者都可以合理地期望，通过购买这些大幅折价的高等级债券，可以获得良好的收益以及升值的机会。

本书曾多次指出，过去曾经在一定时期内明显存在的任何市场形势，均有可能在未来重现。因此，我们应当想到，假如在债券投资领域，高等级债券的价格和收益重新回到过去的通常情况，积极型投资者应当采取何种策略。基于这一理由，我们将重申本书1965年版的看法，而当时高等级债券的收益率仅为4.5%。

关于投资二级债券，还需要补充说明一点——这种债券的收益经常可达8%，甚至更多。一级债券和二级债券的主要区别，体现在发债公司的利润与其全部利息费用的比值（利息保障倍数）上。例如，在1964年年初，Chicago、Milwaukee、St. Paul and Pacific铁路公司息票率为5%的信用债券的售价为面值的68%，收益率为7.35%；但该公司1963年的税前利润仅为其全部利息费用的1.5倍，而我们对财务充分安全的铁路公司的要求是5倍。(1)

许多投资者之所以购买此种债券，是因为他们“需要收入”，而且不能接受最优级债券提供的较低利率。历史经验清晰地表明，仅仅因为其利率较高而购买这种缺乏安全性的债券或优先股是不明智的。[4]（在这里，“仅仅”一词意味着，这种债券的票面折扣不是很大，因此无法在票面价值上获得可观的收益。）如果以票面价格，即完全没有折扣的价格买入此种证券，[5]其持有者将来很可能遭遇其票面实际成交价大幅缩水的窘境。一旦经济形势变坏或市场走软，这种证券很容易为此种形势左右；其利息或红利经常会停止发放，至少会有此种担忧；而且其交易价格也会走低，即使发行公司的实际经营状况全然没有受到影响。

为了说明这种二级债券的特征，我们可以观察一下1946～1947年10家铁路公司所发行的收入债券的价格走势。所有这10种债券的售价均在96以上，其平均数高达102.5。翌年，这组债券降至平均68的水准，在很短的时间内市值损失了三分之一。奇怪的是，该年（1947）美国铁路的经营业绩要比上一年度好得多。因此，其债券的大幅下跌是与行业的形势背道而驰的；它反映了整个资本市场的疲软走势。应该指出的是，这些收益债券的缩水幅度，要大于当年道琼斯工业指数中普通股的下跌幅度（大约为23%）。显然，那些以100的价格买进此种债券的投资者，是不能指望在证券市场的未来反弹中收复失地了。这些债券的惟一可取之处，是其平均4.25%的利率（比一级债券2.5%的年收益率高1.75%）。但与这一点好处相比，其下跌的时间是如此之短且幅度如此之大，其持有人在本金方面会蒙受巨大损失。

上述事例使我们想起了所谓“商业性投资”（businessman's investment）这一流行谬误。这种投资法会购买那些利息高于高等级债券的证券，同时承担与此相应的更高风险。但这种仅仅为了每年多得到1%或2%的利息收益，而承受本金损失的做法，显然是一个糟糕的商业决定。如果你愿意承担一定的风险，你必须确定你能够在票面价值上获得实实在在的收益——如果经济走势不错的话。因此，以票面价格出售的年利率为5.5%或6%的二级债券，几乎肯定是不能买进的；以70的价格买入这种债券还差不多。如果你有足够耐心，就很有可能以这一价位买到此种债券。

二级债券和优先股具有两种相互矛盾的性质，对此聪明的投资者必须牢记在心。当市场不景气时，几乎所有这些品种都会遭到重创；另一方面，一旦市场形势好转，这些证券就会出现巨大反弹，最终的结果还算不错。即使一些多年不派发红利的优先股也是这样。在20世纪40年代初，由于此前30年代的长期萧条，这样的证券比比皆是。在二战后1945～1947年的繁荣时期，它们累积的巨额欠息大都以现金或新发证券的形式弥补了，其本金也大都收复了失地。结果，在此前不久，那些当价格低廉且无人问津时买进此类证券的投资者，都获得了巨大的收益。(2)

诚然，如果算总账的话，二级证券的较高利率，最终会弥补其在票面价值上的损失。换言之，以票面价格买进这种证券的投资者，从长远来看，是可以像那些只买进一级债券的投资者一样获利，甚至有可能做得更好一些。(3)

但从现实的角度来看，这种说法是不着边际的。当价格暴跌时，不计后果地以票面价值买入二级证券的投资者，会变得沮丧和惶惶不安；而且，他不可能买进所有品种，以保证能够获得平均收益；他也无法事先预留一大笔钱，来补充或“摊低”其本金方面的永久性损失。最后，根据长期的经验数据，既然投资者总能够在下一轮熊市中以70甚至更低的价格买到这些品种，又何必现在以100左右的价格买进？这种做法是违背常识的。

外国政府证券

所有的投资者，即使是那些新手也知道，从总体上讲，自1914年以来，外国债券投资状况就一直不佳。这显然与两次世界大战及在此期间史无前例的全球性萧条有关。但每隔若干年，市场形势又会变得比较有利，使外国债券能够以票面价格发行。这种现象可以告诉我们很多有关一般投资者如何思考的教训，而且不仅是在债券投资领域。

对于澳大利亚或挪威这样的高等级外国债券，我们没有具体的理由来担心其未来的支付能力。但我们确实知道，一旦出现违约情况，外国债券的拥有者缺乏法律或其他手段来主张自己的权利。1953年，那些以高达117美元的价格买进古巴共和国利率为4.5%的债券的投资者，后来发现这些债券无力支付利息，其价格也在1963年跌到了面值的20%。同年，在纽约股票交易所上市的其他外国债券包括：利率为5.25%的比属刚果（扎伊尔——译者注）债券，价格为36美元；利率为7%的希腊债券，价格为30美元；而波兰的各种债券的价格竟低至7美元。许多读者还记得，利率为8%的捷克斯洛伐克债券的走势是何等的大起大落：1922年它首次在美国发行，价格为96.5美元；然后在1928年涨到112美元，1932年跌到67.75美元，1936年又回到了106美元，1939年一泻千里，跌到了6美元，然后在1946年又奇迹般地涨回到117美元，紧接着在1948年又跌到35美元，1970年的价格仅为8美元。

多年以前，美国出现了这样一种观点，认为像我们这样富有的债权人借钱给外国是义不容辞的。随着时间的流逝，我们现在的资产负债表的问题已积重难返，这在一定程度上应归咎于，美国投资者为了一点点利率上的好处，而大规模购买外国债券的行为。多年以来，我们一直从债券购买者的角度，质疑这种投资的吸引力。现在我们也许还应补充一点：如果投资者拒绝这种债券，这不仅有利于自己，而且有利于自己的国家。

新发行证券的总体情况

对于新发行证券，就其整体而言，是很难给出一般性的评论的，因为各种债券的质地和优点是如此的不同。显然，这里我们给出的任何规则都会有例外。我们的建议是，投资者应当对新发行的证券采取审慎的态度，其意思很简单，就是要在下单前，对其进行仔细的评估和非寻常的严格测试。

这一建议基于如下两个理由：首先，新品种的发行总会有一个承销商，因此会出现一定程度的销售阻力。[6]其次，新品种总是在“市场有利”时发行，而这种“有利”是相对于卖方而言的，因此对买家就不那么有利了。[7]

从安全性的角度依次审视，即按照从最高信用等级的债券、二级债券、再到普通股的次序来看，这种效应会变得越来越突出。过去数年，我们目睹了各式各样的大额融资，包括已发行债券按规定赎回价的赎回并代之以较低息率的新债券发行。这种融资大都是以高等级债券或优先股的形式进行的。其买家大多是金融机构，拥有保护自己利益方面的能力。因此，这些证券的发行价定得比较谨慎，与当时类似产品的利率相适应，承销商对发行价格的影响十分有限。随着利率逐步走低，买家当初为这些债券所支付的价格最终会显得过高，而这些债券的市场价格也会出现较大回落。所有在市场环境最有利时新发行的证券，几乎都会呈现出这种趋势；但是，对于顶级的证券品种来说，这种负面效应虽然令人不快，但并不十分严重。

如果我们观察1945～1946年和1960～1961年较低等级债券的走势，情况就会不同。在这里，承销商的影响力更为显著，因为这些证券大都是面向那些散户和非专业投资者的。这些证券的特征是，从公司多年的业绩来判断，结果并不能令人满意。它们之所以看起来大体上是安全的，是因为人们假定，公司目前的优良业绩可以一直延续到未来，其间不会出现大的滑坡。承销这些债券的投资银行会把这种假定视作理所当然，其推销人员也会轻易地说服自己及客户相信这种假设。然而，这种投资方法是不可靠的，有可能使投资者付出代价。

牛市期间，大批的非上市公司通常会乘机上市；这在1945～1946年间曾发生过，在1960年又再度重演。随后，这一过程使新发行的股票过多，达到市场无法承受的地步，最终导致了1962年5月的灾难性结局。经过几年的“忍耐”期，这样的悲喜剧在1967～1969年间，又一幕接一幕地再次上演。[8]

新股的发行

以下段落全部来自本书的1959年版，未作任何改动，但增加了一些评论文字：

普通股的融资有两种形式：对已上市公司而言，它们会向现有的股票持有者按一定比例配售增发的股票。其发行价通常会低于现行市场价，因此其认购“权”会有一定的货币价值。[9]这些股票通常会由一家或多家投资银行承销，但一般情况下，所有的新股会被行使认购权的人购买。因此，已上市公司的新增股票的发行，并不需要发行商的大力推销。

另一种形式是，原先的非上市公司向公众发行股票。这种股票大多是根据控股方的需要发行的，以使其可以在市场有利时兑现股票，并使自己的融资渠道多样化。（如前所述，这些企业往往会通过优先股的形式进行再融资。）这种发行活动方式周密，由于证券市场的固有性质，它必然会给投资大众带来诸多亏损和失望。其风险不仅来自进行圈钱活动的公司业务，而且来自使这种圈钱得以发生的市场环境。

20世纪初，美国的主要公司大批上市。随着时间的流逝，仍然由少数人把持的一流大公司已趋于消亡，因此股票一级市场越来越集中于那些规模较小的公司。不幸的是，在此期间，购买股票的公众已养成了一种根深蒂固的习惯，即偏爱那些大公司，对小公司则心存偏见。随着牛市的纵深推进，这种偏见——正如其他许多看法那样——会有所缓和；股票带来的横财和迅速致富的效应，足以令公众变得不再挑剔，就像它会激发他们贪婪的本能一样。与此同时，众多非上市公司会享受股票溢价发行的快感，尽管大部分公司的业绩并不怎么样——如果向前追溯十年或更长时间的话。

当这些因素交织在一起时，就会产生如下结果：在牛市的中途将出现第一批新股，其定价会较具吸引力，早期的购买者会从中获得巨额收益。随着市场升势的继续，这种类型的融资会愈演愈烈，而公司的质量会逐步走低，但其要价和实际成交价却越来越夸张。最后，一些不知名的小公司的发行价，会高出那些已上市多年的中型公司的当期价格，这正是牛市开始由盛而衰的一个相当可信的信号。（还应该补充一点，这些新股的发行，很少是由信誉较高的大型投行操作的。）[10]

公众的粗心，以及承销机构只要有钱赚就愿意出售任何东西的做法，只会造成一个结果，即价格崩盘。许多时候，这些新股会从其发行价跌掉75%甚至更多。雪上加霜的是，正如我们此前指出的那样，在股价的底部区域，公众对这些小盘股会非常厌恶，其程度就如他们当初买进时的狂热。因此，这些股票的价格会大大低于其实际价值，就像当初远远高于其价值一样。

能够在牛市期间抵御新股发行商的花言巧语，这是成为一个聪明投资者的基本条件。即使其中有一两只股票能够通过我们关于品质和价值的严格测试，不介入其销售仍不失为一项明智的策略。当然，经销商会指出这些股票具有许多市场优点，其中有些优点在当时看起来令人眼花缭乱。但所有这些都是投机气氛的一个组成部分。这是一种“快钱”。你从中赚到每一块钱时，都会赔掉两块钱，这还算是幸运的。

事实证明，其中有些股票是极好的购买对象。若干年后，在它们无人问津时，其真实价值会显现出来。

在本书的1965年版中，我们继续对这一问题进行了讨论：

总体来看，1949年以来的股市行为，并没有转到基于长期经验的分析，新一轮的新股发行仍然在照搬古已有之的老套路。在历史上，我们似乎从未见过像1960～1962年这样如此之多的新股发行，且质量如此之差，其股价的暴跌幅度又如此之大。(4)从整体上看，股票市场能够如此迅速地从这场灾难中缓过来真是一个奇迹，这使我们不由想起很久以前的1925年佛罗里达房地产崩盘后类似的情形。

在当前的牛市走到其终点之前，一定会重现新股疯狂发行的一幕吗？天晓得。但我们确信，聪明的投资者不会忘记1962年的教训，不会像其他人那样，去赚那些短线利润并承受随之而来的巨额损失。

在1965年版中，我们接着又引用了一个“恐怖的实例”，即1961年Aetna Maintenance公司以每股9美元的价格发行新股的故事。像许多新上市股票一样，该股一度涨到15美元。次年该股跌到2.375美元（译者注：此数据与490页数据不一致，可能原书数据有误），1964年又跌到0.875美元。该公司后来的发展颇为奇特，体现了美国企业——无论其大小——近年来不时上演的变戏法。有兴趣的读者可从本书的附录5中，看到这家企业以前和近期的历史。

要从1967～1970年的“新版老故事”股市上找到比这更恐怖的例子，恐怕并不是什么难事。AAA企业是一个最适合的例子，该公司当时被列在标准普尔出版的《股票指南》的第一位。该股的发行价为14美元，上市后迅速窜升至28美元。到了1971年初，该股的交易价为25美分。（即使是这一价位也有高估之嫌，因为该公司已绝望地进入了破产程序。）在新股发行方面，有许多值得汲取的教训和具有启示意义的事例，本书第17章还将对此进行详细的讨论。

[1]格雷厄姆在这里出现了笔误。在本书第1章，格雷厄姆坚称是按照愿意付出的工作量，而非愿意承担的风险来定义“进取型”投资者的。但在这里，他又退回到这一定义的常规含义，即认为进取型投资者更具有“进攻性”。不过在本书其他章节，格雷厄姆始终明确坚持其最先给出的定义。伟大的英国经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯，似乎是首先使用“进取心”（enterprise）这一术语来代表理智投资的。

[2]“高息证券”是指，利率高于平均水平的公司债券（在如今的市场上至少达8%），以及股息收益率较高（10%及以上）的优先股。如果某公司必须支付很高的利息才能借到钱，这无疑是一个反映该公司风险较高的信号。关于高收益或“垃圾”债券更多的介绍，请参见本书后文。

[3]2003年年初，高等级公司债的等值收益率大约为5.1%，20年期的免税市政债券的利率为4.7%。想了解它们最新的收益情况，可登录下列网站：www.bondsonline.com/asp/news/composites/html、www.bloomberg.com/markets/rates.html和www.bloomberg.com/markets/psamuni.html。

[4]近期发生的一个令人痛心的例子，可以佐证格雷厄姆的这一观点——请参见后文相关内容。

[5]债券的价格是按照其“票面价值”的百分比定价的。如果某债券的价格被定为“85”，就是说其售价为票面价值的85%。售价低于100的债券被称之为“折价”债券，售价高于100的债券被称之为“溢价”债券。

[6]新发行的股票，即所谓首次公开发行（IPO），通常是以7%的“承销折扣”（价内佣金）出售的。与此相对照，已上市股票的买方佣金大都在4%以下。就是说，华尔街卖新股要比卖老股多收大约一倍的佣金，销售新证券会比销售旧的困难一些。

[7]最近，两位金融学教授，芝加哥大学的拉蒙特和圣母大学的舒尔茨指出，公司会在股市接近最高点时向公众出售股份。关于这一问题的专业探讨，请参见：Lamont,“Evaluating Value Weighting: Corporate Events and Market Timing”and Schultz,“Pseudo Market Timing and the Long-Run Performance of IPOs”at http://papers.ssrn.com。

[8]从1960年6月到1962年5月的两年间，超过850家公司首次公开发行股票，平均每天超过一家。1967年年末，IPO市场再度火爆；1969年的新上市公司多达781家。这种股票的过度供给造成了1969年和1973～1974年间的熊市。1974年，IPO市场变得十分消沉，全年只有9家公司上市；1975年，新上市公司也仅为14家。相应地，这种股票的超低供给又助燃了20世纪80年代的牛市；在此期间，共有4 000只新股潮水般地涌向市场。这种狂热导致了1987年股市的崩盘。接下来，钟摆又指向了另一极端：1988～1990年IPO再度归于沉寂。股票供给的匮乏推动了20世纪90年代牛市的兴起；不出所料，华尔街再度大力推进新股的发行，推出了近5 000只股票。这样，在2000年股市泡沫破裂之后，2001年的新股发行数降到了88只——这是1979年以来的最低数。投资大众每一次都会被新股的大发行灼伤；他们因此会观望至少两年，然后重新回来，并再度受伤。自从股票市场创立以来，投资者始终陷于这种狂热和沮丧的循环而不能自拔。早在1825年，即美国历史上第一次股票发行高潮期间，据说在抢购南瓦克银行（Bank of Southwark）的股票时，一个男子竟然被挤死——那些富有的买家为了挤到购买队列的前面而雇佣了暴徒。结果，到了1829年，这些股票下跌了四分之一。

[9]格雷厄姆这里说的是认股权发行的方式，即已拥有该股票的投资者被要求追加资金投入，以使自己占该公司的股权份额不变。这种融资方式目前仍广泛流行于欧洲，但在美国采用此种方式已不多见，除了封闭式基金外。

[10]在格雷厄姆时代，那些最有声望的投资银行，会回避IPO业务，因为它有蒙骗投资新手之嫌。但在1999年年末到2000年年初的IPO高峰期，华尔街那些最大的投行也疯狂地加入了这一行列。历史悠久的投行抛开了一贯的谨慎，其行径就像是一群泥地摔跤手，把一些价值高估的股票硬塞给热情高涨的投资大众。格雷厄姆关于IPO过程的描述相当经典，应该被列为投资银行道德课的必读物——如果它们有这种课程的话。