第16章点评
第16章点评
你所种下的，若不死去，就不能复活。
——《哥林多前书》，第15章，第36句
对可转换债券的热情
尽管可转换债券被称为“债券”，但它们的行为却类似于股票，原理类似于期权，而且显得有些模糊。
如果你拥有一种可转换债券，你同时也拥有一种期权：你可以继续持有该债券并获取利息，你也可以按事先规定的价格用它来换取债券发行公司的普通股。（期权的所有者可以在特定期限内，按规定的价格购买或出售另一种证券。）由于可以转换成股票，因此，可转换债券所支付的利率，要低于大多数不可转换的同类债券。另一方面，如果公司的股价急速上升，可以转换成该股票的债券的业绩，要大大好于传统的债券。（相应地，当债券市场下跌时，一般的可转换债券——其利率较低——的结果会更差。）[1]
根据Ibbotson Associates提供的信息，从1957年到2002年，可转换债券的年均回报率为8.3%，只比股市的总体回报率低2%。然而，可转换债券的价格更平稳，亏损要更小一些。[2]与股票相比，收益更高，风险更低：难怪华尔街的销售人员经常把可转换债券说成“两方面都是最优的”投资。可是，聪明的投资者很快就会意识到，可转换债券比其他大多数债券的收益更低，风险更大。因此，出于同样的逻辑以及相同的理由，可转换债券也可以被称为“两方面都是最差的”投资。至于你支持哪一方的观点，取决于你如何去使用可转换债券。
实际上，可转换债券更像股票，而不太像债券。可转换债券的回报与标准普尔500指数的回报的相关性大约为30%。因此，可转换债券与大多数债券的行为是不一致的。对于大部分或全部投资都属于债券的稳健投资者而言，增加一个分散化的可转换债券组合是一种明智的做法：它既可以获得股票一样的回报，又不用直接承担股票投资的可怕风险。你可以将可转换债券称为“胆小者的股票”。
正如Advent资本管理公司的可转换债券专家巴里·纳尔逊（F. Barry Nelson）所指出的，自从格雷厄姆所处的时代以来，这个规模大约为2 000亿美元的市场已经兴旺起来了。现在，大多数可转换债券都属于期限在7～10年间的中期债券；大约有一半属于投资级的债券；而且，许多都附带有一些赎回保护条款（以防止债券被提前赎回）。所有这些使得它们的风险比以前有所下降。[3]
少量可转换债券的交易是十分昂贵的，而且除非你在这个行业本身的投资大大超出10万美元，否则要做到分散化也是不现实的。幸运的是，如今，聪明的投资者可以方便地购买到低成本的可转换债券基金。富达和先锋等共同基金的年费还不到1%，其他一些封闭式基金也可以按合理的成本购买到（而且，有时可以按低于净资产的价值购买到）。[4]
解密担保看涨期权
2003年熊市期间，出现了一种旧的风潮：出售担保看涨期权。（最近，通过谷歌搜索“出售担保看涨期权”［covered call writing］，会显示出2 600多条信息。）什么叫担保看涨期权？其原理是怎样的？假设你按每股95美元的价格购买了Ixnay公司的100股，然后出售这些股票的看涨期权。相应的，你获得了一笔名为“看涨期权费”的现金。（让我们假设它为每股10美元。）与此同时，根据合约规定，期权的买方有权按双方事先商定的价格（比如100美元）购买你的Ixnay股票。只要股票价格低于100美元，你就可以持有这种股票，并获得1 000美元的丰厚期权费收益——这笔收益在Ixnay的股价大幅下降时能起到缓冲作用。
低风险，高收益。这有什么不好的？
现在假设Ixnay的股价突然升至110美元。这样，期权的买方将行使期权，按每股100美元的价格从你的手中夺去这些股票。你仍然会获得1 000美元的期权费收益，但是对方却买走了你的股票——而且股价上涨幅度越大，你将会越难受。(1)
由于股票的潜在收益是无限的，而亏损不可能高于100%，因此，这种交易策略只能给你的经纪人带来丰厚的回报。你为自己的亏损设立了下限，但你也为自己的收益设立了上限。对个人投资者而言，为了防止损失而放弃大多数收益的做法是不值得的。
(1)与此同时，你可以买回这种看涨期权，但是，你这样做必须承担亏损——而且，期权的交易成本比股票更高。
在华尔街，可爱与复杂总是形影不离——可转换债券也不例外。在各种新的可转换债券中，有大量由首字母构成的昵称，比如：LYONS、ELKS、EYES、PERCS、MIPS、CHIPS和YEELDS等。这些复杂的证券给你的潜在亏损设立了一个“下限”，但同时也给你的潜在收益设立了一个上限，而且它们经常会迫使你在固定的日期将其转换成普通股。与声称保证没有亏损的大多数投资一样（参见下面的专栏内容），为这些东西承担麻烦一般都是不值得的。不购买这些设计复杂的证券，你完全能避免遭受损失——其做法是，理智地将自己的整个证券组合分散于现金、债券、美国股票和外国股票之中。
[1]关于可转换债券实际操作的一个简要例子，我们来看1999年DoubleClick公司发行的利率为4.75%的可转换附属票据。该票据每年支付47.5美元的利息，每份票据可转换成24.24份公司普通股，“转换率”为24.24。截止到2002年年底，公司股票的每股价格为5.66美元，从而使得每份债券的“转换价值”为137.20美元（5.66美元×24.24）。然而，债券的交易价大约是转换价值的6倍，即881.30美元——导致了542%的“转换溢价”（高于转换价值的那一部分价值）。如果你按该价格购买债券，你的“盈亏平衡时间”或“偿还期”将是很长的。（你所支付的价格，比债券的转换价值大约多出750美元，因此，在每年获得47.5美元利息的情况下，你要花将近16年才能“赚回”那笔转换溢价。）由于DoubleClick公司的每一份债券，都只能转换成大约24份普通股，因此，债券2006年到期之前，股价必须从5.66美元上升到36美元以上，转换才有可能成为一种现实的选择。这么高的股票回报并非不可能，但这也几乎是一种奇迹。考虑到如此低的转换概率，这种债券的现金收益看起来很不恰当。
[2]与华尔街通常引用的许多业绩记录一样，这项数据记录也是假定的。它所显示的是，包含了所有主要可转换债券的假想指数基金有可能获得的回报。它没有包括任何管理费或交易成本（对转换证券而言，这种费用是很高的）。在现实世界中，你的回报大约会有2个百分点的下降。
[3]可是，大多数可转换债券的求偿权要落后于其他长期债务和银行贷款——因此，破产发生时，可转换债券的持有人对公司资产没有优先求偿权。而且，尽管可转换债券的风险没有高收益“垃圾”债券那么大，但是，达不到最优信用级别的企业，仍然在大量发行可转换债券。最后要指出的是，市场上很大一部分可转换债券都是由对冲基金持有的——这些对冲基金的快速交易会加大价格的波动性。
[4]关于详细情况，请参见：www.fidelity.com、www.vanguard.com和 www.morningstar.com等网站。聪明的投资者，绝不会按高于1%的年操作费用购买一种可转换债券基金。